核心观点 - 一轮技术创新驱动的产业周期里，资本开支是产业进程中的一个环节，本身不决定股价，真正决定周期方向的是需求增速与资本开支增速的相对强弱 [1] - 对比AI周期，市场更应关注资本开支的“质量”，包括收入兑现、自由现金流、外部融资占比和循环交易等 [2] - 当前AI基建仍由真实商业合同驱动，需求空间还需持续跟踪Coding以外更多应用场景铺开、Agent应用扩散以及AI收入与投资额的匹配情况 [2] 历史产业周期复盘：PC硬件周期 - 1990年代PC市场持续扩张，全球PC出货量快速增长，单机平均内存容量由低个位数MB提升至数十MB [24] - 1994年PC出货增速达到25.1%，1995年半导体销售额增长41.7%，1996年PC出货仍增长20.3%，但半导体销售额下降8.6% [24] - 1994-1995年资本开支增速分别升至56%和62%，连续高于收入增速 [26] - 1995年LG Semicon、Samsung、Hyundai资本开支分别达到约21、20和15亿美元，同比增幅均接近或超过一倍 [26] - 1996年4Mb DRAM均价8月较1995年12月下跌78% [32] - 芯片及设备Book-to-Bill高点在95年2月，SIA芯片Book-to-Bill高点在95年6月，领先于美光95年9月的股价顶 [33] - 扩产Stage 1（自给）：1993-1994年，FCF/CAPEX > 100%，资本开支由经营现金流覆盖 [38] - 扩产Stage 2（举债）：1995-1996年，CAPEX/收入接近40%，FCF无法覆盖，长期债务大幅增加 [40] - Intel凭借x86市场高份额保持较强定价能力，资本开支占收入比重稳定在20%左右，1992—1998年自由现金流/营业收入始终保持正值 [49][52] - 对于产能弹性较大的标准品，CAPEX持续提升往往是重要的周期预警信号 [55] 历史产业周期复盘：电信周期 - 1995年起，美国电信业资本开支扩张，催化剂包括电信法案和“互联网流量将每100天翻一倍”的需求叙事 [64] - 互联网用户、成年人渗透率、AOL订阅三组数据同步高增长，1995–2000年用户规模增长约20倍 [68] - 真实全球IP流量年均约翻一倍，而“流量每100天翻一倍”对应年化约8倍，二者相差近一个数量级 [70] - 1996-2000年，电信行业营业收入年化增长10.2%，资本开支与新增债务年化增速分别为20.9%、21.4%，约为收入的两倍 [75] - 到2000年，年度新增债务（2500亿美元）已高于当年资本开支（1180亿美元） [76] - 1997–2001年间，Level 3、Winstar等企业资本开支一度达到自身收入的数倍，Level 3在1999年高达667% [77] - 自由现金流/收入在1996年前稳定在6%–10%，1997年后跨过零轴，2000年降至-17% [81] - 2000年收入增速快速回落至约2%、资本开支仍增35%，投资与真实需求脱钩 [82] - 2000年三家设备商合计融资承诺约136亿元，次年坏账核销约72亿元，Nortel坏账率81%、Lucent 43%、Cisco 50% [89] - 通信设备业Book-to-Bill于1999Q2见顶（约1.28）后单边回落，2000Q1跌破荣枯线1.0 [92] - 库存/出货比1996-1999年从1.88x降至1.41x，2000年1月起开始提升 [92] - 电信周期的核心矛盾是需求增速回落后资本开支仍持续高增，自由现金流转负后行业由自给转向举债扩张，循环融资进一步放大表面需求 [96] 历史产业周期复盘：新能源周期 - 新能源汽车销量增速高点在21年Q1，渗透率一阶导高点在21年Q3 [103] - 渗透率迈过一阶拐点后，行业需求仍在增长，企业EPS通常仍有一定增长空间，但市场开始下修对远期成长性的定价，估值率先承压 [107] - 电池和锂电设备的合同负债与预收账款增速均先于股价见顶，光伏电池组件的订单拐点亦略早于股价回落 [110] - 新能源行业自由现金流占收入比自2021年起持续下降，并于2022年一季度转负 [114] - 电池和电池化学品均于2021Q2率先出现收入增速回落、固定资产及在建工程增速继续上行的反向走势，硅料硅片则于2022Q2出现类似变化 [116] AI周期现状与对比 - 核心CSP的资本开支增速已持续快于收入增速，并在26年逐步看到自由现金流转负、增量债务占比提升 [119] - 海外CSP的自由现金流在26年Q1锐减、在26年Q2转负 [125] - 截至2026Q2，北美云厂商外部融资/资本开支比重达61.4% [136] - 当前AI CAPEX由经营稳健的巨头主导，经营现金流对CAPEX的覆盖仍在100%以上 [133] - 英伟达为核心的“循环交易”已出现：英伟达投资OpenAI、CoreWeave等需求方，相关企业再采购GPU [140] - 2026年一季度全球劳动年龄人口生成式AI使用率约17.8%，美国企业当前AI使用率约21.8% [152] - Token价格和用量呈现显著负相关性，6月以来全球大模型Token单价持续下行，但调用量维持高增 [159] - 2026Q2四大云厂商RPO（未履约订单规模）合计达2.3万亿美元，创历史新高 [162] - 北美数据中心2026上半年净吸收量达25GW，为去年同期两倍，空置率连续三年维持在1%的历史低位 [162] - 当前AI CAPEX/全球AI服务及应用收入比约在2.75倍-3.98倍之间，处于“相对健康”区间 [166] A股相关标的观察 - 海外算力链资本开支增速超过了收入增速，但收入仍在加速，失衡可能只是阶段性的 [169] - 国产算力链收入高且稳定，资本开支处于投入加码初期 [170] - 通信设备、元件、数字芯片设计和自动化设备等核心环节收入增速整体仍高于固定资产及在建工程增速 [173] - 核心行业的合同负债与预收账款增速整体仍处扩张区间，尚未出现持续回落的景气拐点 [176] - AI龙头公司资本开支占比和毛利率稳定，扩产速度与收入增速基本匹配 [180] - 2026年中报起，AI硬件景气由光模块、高端PCB、GPU、服务器等核心环节进一步向上游材料、设备、配套及算力金属扩散 [182]