报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][7] 报告核心观点 - 收入高速增长，开放平台加速放量，毛利率持续改善 [1] - 开放平台及企业服务成为收入增长主要驱动力，收入结构由AI原生产品加速向企业及开发者侧倾斜 [6] - 模型能力持续迭代，研发投入保持高位，基础设施效率提升带动毛利率改善 [6] - 全球化商业化持续推进，上市后资金储备进一步增强 [11] 财务表现总结 2026年上半年业绩 - 2026H1公司实现收入1.17亿美元，同比增长283.1%，已超过2025年全年0.79亿美元的收入规模 [6] - 毛利0.21亿美元，同比增长464.8%，毛利率由去年同期12.1%提升5.8个百分点至17.9%，主要受益于基础设施效率提升 [6] - 期内净亏损3.58亿美元，同比收窄11.0%，其中金融负债公允价值亏损由去年同期2.54亿美元降至0.31亿美元 [6] - 剔除股份支付、金融负债公允价值变动及上市开支后，经调整净亏损2.93亿美元，去年同期为1.39亿美元 [6] - 研发开支2.97亿美元，同比增长138.8%，增速低于同期收入增速 [6] - 截至6月末，公司现金结余13.23亿美元，较2025年末10.50亿美元进一步增加 [6] 分业务表现 - 开放平台及其他基于AI的企业服务：收入0.74亿美元，同比增长703.1%，主要受付费个人用户及企业客户数量增长、API调用量增加以及Token计划快速采用推动，收入占比已超过六成 [6] - AI原生产品：收入0.43亿美元，同比增长100.9%，主要受用户参与度提升、付费意愿增强以及海螺AI等产品持续商业化推动 [6] 全球化与资金储备 - 截至2026年6月末，产品及服务已覆盖超过230个国家和地区，中国内地以外收入占总收入60.8% [11] - 报告期后，公司于7月完成3,560万股A类普通股配售，募集净额约94.44亿港元，并完成发行本金65亿港元的零息可转换债券，募集净额约64.33亿港元 [11] 盈利预测与财务数据 营收预测 - 预计2026-2028年营收分别为4.1、10.3、22.5亿美元，分别同比增长418.30%、150.71%、119.34% [7] - 2025年营收79百万美元，2026E营收410百万美元，2027E营收1027百万美元，2028E营收2253百万美元 [8] 利润预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为-6.61、-6.92、-5.78亿美元，分别同比增长64.67%、-4.59%、16.37% [7] - 2025年归母净利润-1872百万美元，2026E归母净利润-661百万美元，2027E归母净利润-692百万美元，2028E归母净利润-578百万美元 [8] 关键财务比率预测 - 毛利率：2025A为25.40%，2026E为35.00%，2027E为44.00%，2028E为49.00% [16] - 销售净利率：2025A为-2,368.00%，2026E为-161.40%，2027E为-67.33%，2028E为-25.67% [16] - 每股收益（美元）：2025A为-17.23，2026E为-1.89，2027E为-1.98，2028E为-1.66 [8][16] 业务展望 - 公司将继续围绕模型能力、全栈效率及全球商业化推进业务发展 [11] - 将持续提升语言及多模态模型能力，并通过模型、基础设施、系统及产品的全栈协同设计提高训练和推理效率 [11] - 产品端将继续强化开放平台，拓展AI原生产品及工具，并提升基础设施扩展能力和Token吞吐能力 [11] - 应用方向上，预计编程及Agentic工作将由单任务辅助逐步向复杂、多步骤任务执行演进，同时推动视频生成向可用于生产的内容及完整创意工作流拓展 [11] - 将进一步降低模型接入、集成及部署门槛，深化企业客户、开发者及个人用户的全球商业化 [11]