核心观点 - 市场关注焦点在于权重科技公司的巨额AI资本开支能否快速转化为利润 财报季中市场奖励能快速将投资转化为收益的公司 同时引发了从科技股向经济敏感型股票的避险性资金轮动 尚未发布财报且没有明确盈利指引的公司将面临更严格的定价标准 [3] - 就美股市场来看 高景气AI硬件的行情向软件的切换尚需时日 [3] - 只要AI 芯片和电力建设热潮延续 铜 铝 银等因产能有限需求旺盛可能相对黄金更为稀缺 而降息周期下的黄金价值主要在于其金融属性 作为对冲美元和地缘风险的货币和避险工具 在美元走软和G2既定格局下 建议关注俄乌和中东局势以判断金价的短期走势 [3] 大盘概述 - 微软因市场对其巨额AI资本开支的未来投资回报率恐慌导致股价重挫近10% 创下自2020年以来最大单日跌幅 拖累了整个软件板块及美股大盘 [1] - Meta因稳健的业绩展望缓解了市场对其资本开支计划的担忧 股价大涨超10% [1] - 美伊紧张局势支撑供应风险叙事 原油价格日内上涨3% 实现三连涨 [1] - 加密货币市场遭重挫 比特币大跌6%至两个月低点 [1] - 黄金价格在逼近5600美元历史高位后反转 较日高暴跌近9% 随后跌幅收窄至不足1% [1] - 截至收盘 纳指跌0.72% 费城半导体指数收涨0.15% M7跌0.90% 标普500跌0.13% 道指涨0.11% 罗素2000收跌0.05% [1] 市场结构与板块表现 - 尽管标普500指数收跌 但市场广度拓宽 指数中上涨标的数量多于下跌标的 对经济周期更敏感的能源 工业等板块逆市上涨 [3] - 微软的暴跌重创软件板块 季度盈利和营收均好于预期的ServiceNow股价跌9.94% 赛富时跌6.09% 甲骨文跌2.19% 德国SAP跌15.2% [3] - iShares扩展科技软件ETF收跌4.94% 已较近期高点下跌22%进入熊市 [3] - 费城半导体指数续创新高 泛林集团涨3.59% 科磊涨3.53% 阿斯麦涨2.27% [3] - 存储概念股整体走高 闪迪收涨2.21% 绩后续涨超13% [3] 贵金属与大宗商品 - 因美元的短线反弹 金银在经历了连续多日的逼空式上涨后 大量获利盘和投机性头寸或选择暂时了结离场 [3] - 金银比本周持续低于50倍下方 应警惕白银补跌下挫 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对广信材料维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司2025年业绩实现扭亏为盈，传统PCB光刻胶与电子涂料业务稳健增长，同时重点布局市场空间广阔且准入门槛高的海洋防腐涂料，该业务有望成为未来重要增长点 [1][4] 2025年业绩预告与财务表现 - 公司预计2025年实现扭亏为盈，归属于上市公司股东的净利润为1350-2000万元，同比增长142.10%-162.37% [4] - 扣除非经常性损益后的净利润为400-600万元，同比增长113.29%-119.94% [4] - 报告期内预计实现营业收入约4.8亿元 [4] - 公司2024年归属母公司净利润为-32.07百万元，2025年预计为14.72百万元，同比增长145.91% [5][12] 分业务经营状况 - PCB光刻胶、消费电子涂料等电子材料业务实现稳健增长 [4] - 光伏BC电池绝缘胶业务2025年营业收入同比下降约3500万元，主要因下游工艺升级导致单GW用量减少、客户要求降本降价并引入二供竞价等因素影响 [4] - 公司已完成龙南基地大部分产能的建设和试生产投产工作，旨在优化产品结构并提高经营效率 [4] 海洋防腐涂料业务前景 - 海洋工程涂料是涂料领域门槛最高的领域之一，长期被国际巨头垄断，市场进入门槛高、性能与客户验证周期长 [4] - 公司重点开拓海上油气平台装备、海域矿业设施、波浪能发电装备、港口机械装备等高端海工装备涂料市场 [4] - 公司新型高性能石墨烯重防腐涂料解决方案已通过NORSOK M-501标准检测及部分客户现场测试 [4] - 预计在2025年四季度至2026年二季度之间形成相关战略核心客户的批量销售应用 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为0.15亿元、0.38亿元、0.57亿元 [5] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为481.76百万元、627.47百万元、863.01百万元，增长率分别为-7.04%、30.25%、37.54% [5][11] - 以2026年1月29日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为353.40倍、136.29倍、90.52倍 [5][12] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.07元、0.18元、0.28元 [5][11] 关键财务数据与比率 - 公司总市值为5386.35百万元，流通市值为3935.69百万元 [4] - 52周股价最高/最低为29.37元/15.21元，52周涨幅为70.41% [4] - 预测公司毛利率将从2025年的32.93%回升至2026年的35.83%和2027年的35.92% [11] - 预测公司净利率将从2025年的3.12%提升至2026年的6.21%和2027年的6.80% [11] - 预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的1.63%提升至2026年的4.06%和2027年的5.76% [11]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖隆鑫通用，给予“增持”评级 [2][6] - 核心观点：公司作为国牌摩托车领军者，其高端自主品牌“无极”在海外大排量市场增长势能强劲，叠加宗申入主后治理改善与协同效应，是公司未来成长的核心驱动力 [4][6] 公司概况与财务表现 - 公司深耕摩托车行业30余年，2021年重新聚焦主业，2024年宗申入主后治理大幅改善 [4] - 2025年上半年公司营收97.5亿元，同比增长27.2%，其中摩托车产品收入占比60% [19][28] - 高端自主品牌“无极”是增长核心驱动：2025年上半年无极收入19.8亿元，同比增长30.3%，其中出口同比大幅高增83% [4][19][28] - 盈利能力显著提升：2025年前三季度归母净利润15.8亿元，同比高增75.5%；期间费用率合计4.8%，同比下降3.7个百分点 [30][32] - 2024年公司分红率提升至73%，2025年前三季度在手现金72亿元，未来有望提升分红率 [4] 行业市场空间与格局 - 全球摩托车市场稳健增长：2024年预计全球销量5600万辆，市场规模1455亿美元，近10年复合年增长率3.5% [34] - 海外大排量摩托车市场空间广阔：报告测算海外250cc+主要市场的总量、总额分别为400万辆以上、400亿美元以上 [4] - 区域市场特征： - **欧美市场**：年销量规模合计约200万辆，其中欧洲、美国分别约150万、50万辆，产品以大排量为主，均价远高于全球水平（2022年欧洲均价10380美元，美国13744美元）[4][41][46][49] - **拉美市场**：2023年销量规模约560万辆，产品以中小排量为主 [4] - **亚非市场**：2023年销量规模合计超4700万辆，产品以小排量通勤需求为主，日系品牌主导 [4] - 无极品牌成长空间巨大：2024年无极在海外250cc+市场的销量、销售额份额不足2%、0.5% [4] 公司核心竞争力与成长驱动 - **深厚的技术与制造底蕴**：公司早期以贴牌代工切入全球产业链，自2005年起与宝马达成技术合作至今20余年，充分吸收转化外资品牌底层技术能力 [4][16] - **大排量ADV新品驱动海外突破**：DS800、DS900等代表性大排量ADV车型是无极增长的核心抓手，2025年下半年DS800 Rally新品有望延续亮眼表现 [4] - **区域市场份额快速提升**：2025年前11个月，无极在西班牙累计市场份额排名第四；在英国完成单月份额2%以上的突破 [4] - **高性价比与品牌营销**：无极以50-60%的价格对标日系、欧系产品性能，实现高端体验；渠道端，2025年上半年海外渠道门店较2020年增长1086家；营销端线上线下同时发力 [4] - **基本盘业务稳健，布局新增长曲线**： - 通路车业务：2024年收入63亿元，2019-2024年复合年增长率10% [4] - 全地形车业务：2024年收入同比增长74%，公司正加速推进ATV、UTV全排量段产品布局 [4] - 产品智能化：与智元签订战略合作协议，前瞻布局产品智能化 [4] 宗申入主后的协同效应 - **治理改善与费用效率提升**：宗申入主后，公司销售、管理费用大幅下滑，2025年上半年广告宣传、进出口规费、售后服务费用同比分别下降65%、23%、70% [4] - **业务整合释放协同效应潜力**：未来公司发动机和摩托车业务，有望与宗申在制造、供应链、渠道和产品平台发挥规模协同效应，中长期双方有望在品牌和渠道端形成优势互补 [4][5][22] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为193.9亿元、222.6亿元、247.6亿元 [6] - 预计同期归母净利润分别为17.3亿元、23.3亿元、26.5亿元 [6] - 预计同期每股收益分别为0.84元、1.14元、1.29元/股 [6] - 以2026年1月29日收盘价计算，对应市盈率分别为18倍、14倍、12倍 [6]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持评级 [3][6] 报告核心观点 - 宏润建设2025年新签订单实现稳健增长，同比增长11.6%，主业企稳向上 [1] - 公司基建主业经营韧性较足，在手订单充裕，为2024年营业收入的1.7倍 [1][5] - 公司具身智能等新业务发展愈发精彩，参股及入股机器人公司新产品频出，机器人业务转型有望进一步深化，并与主业实现良好协同 [5] 公司经营与财务表现 - **2025年新签订单情况**：2025年全年累计新签合同31.7亿元，同比增长11.6% [1] - 25Q4单季度新签合同4.89亿元，其中轨道交通/市政/房建项目分别新签2.33/2.54/0.01亿元 [1] - 新签市政项目订单17.8亿元，同比翻倍增长；新签公路订单5.7亿元 [1] - **在手订单**：截至25Q4，公司在手订单101.6亿元，为公司2024年营业收入的1.7倍 [1] - **业绩与盈利预测**： - 2025年第三季度业绩大幅修复，显示主业经营韧性 [5] - 预计2025-2027年公司实现归母净利润2.87/3.22/3.68亿元，同比增速分别为+1.30%/+12.32%/+14.22% [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为64.09/69.91/75.22亿元，同比增速分别为8.20%/9.09%/7.59% [7] - **估值与市场表现**： - 以2026年1月29日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为41.57/37.01/32.41倍 [6][7] - 公司总市值为119.15亿元，流通市值为108.31亿元 [5] - 52周股价涨幅为127.12% [5] 新业务（具身智能/机器人）发展 - **参股镜识科技**：公司于2025年3月战略投资镜识科技 [5] - 镜识科技自主研发的“黑豹 II”实现10.4 m/s高速稳定奔跑，打破世界纪录 [5] - 新推出国内首款模块化工业四足机器人Apollo，能实现持续行走负荷>40kg、8m/s的速度，适应极端环境 [5] - 新推出全球首款双形态机器人BAOBAO，具备多种功能，并获得CES 2026最佳产品奖 [5] - 目标2026年实现双足机器人10m/s奔跑速度，2027年推出工业场景人形机器人，2030年推出个人助理人形机器人 [5] - **入股矩阵超智**：公司已正式入股矩阵超智，持股3.33%，并成立合资公司星际动力 [5] - 矩阵超智于1月10日推出第三代全能旗舰级人形机器人MATRIX-3，搭载27维自由度灵巧手和全新神经网络，操作精度与学习能力优秀 [5] - **转型与协同**：公司机器人业务转型有望进一步深化，四足机器人可提供巡检、运输等服务，与基建主业实现良好协同 [5] 其他积极信号 - **股份回购**：截至2025年12月3日，公司已回购1908万股，回购均价经测算为10.48元/股，体现管理层对长期发展的信心 [5]

核心观点 - 报告核心观点认为，尽管美联储暂停降息，但AI硬件和硬资产仍处于超级周期，权益资产将更多由企业盈利而非联储利率驱动，主要配置方向为高景气AI硬件链、大型科技平台及部分能源与资源股 [3] 市场表现与宏观环境 - 美联储维持利率不变，声明暗示不急于降息，市场在无新增宽松信号后涨势暂缓，但纳指在科技巨头财报预期下表现相对强势 [1] - 鲍威尔表示就业和通胀风险均已减弱，短期通胀预期回落，长期预期反映对通胀回归2%的信心，预计关税通胀在年中触顶回落后可放松政策 [3] - 美国企业固投和消费者支出保持韧性向上，经济偏强劲，企业盈利稳健，目前的就业放缓或为生产力提升的体现，即使不迅速降息，金融环境仍将保持良好 [3] - 在宽松周期下的利率稳定阶段，应关注受益于生产率提升的公司以及拥有定价权和强劲现金流的行业 [3] - 预计随着通胀放缓，年中降息可能重启，但增量预期将来自新任主席的定夺 [3] 行业与板块分析 - AI硬件处于高景气阶段，半导体市场供应紧缺正从AI相关领域向更广泛的汽车、工业、电信等领域扩散 [3] - 对硬资产的需求预计将超越传统宏观周期，当前“有色+数据中心（AI）”的景气方向或已定调，类比历史上的“煤+蒸汽机”和“石油+内燃机”周期 [3] - 报告将高景气AI硬件链（存储、设备、光通信）、盈利预期强的大型科技平台（云+广告、云+电商）以及部分能源与资源股视为美股主要配置方向 [3] 具体公司表现与市场数据 - 阿斯麦等芯片股的亮眼财报一度将标普500指数推上7000点 [1] - 财报后，希捷股价上涨19.14%，带动西部数据上涨10.7%，闪迪上涨9.6%，美光上涨6.1%，英特尔上涨11.04%，德州仪器上涨9.94% [3] - 费城半导体指数收涨2.34%并续创新高 [1][3] - 截至收盘，纳指涨0.17%，M7涨0.19%，标普500跌0.01%，道指涨0.02%，罗素2000收跌0.49% [1] - 现货黄金上涨4%突破5400美元，现货白银上涨逾4%逼近周一历史高点 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q4债市呈N型走势，信用品类表现优于利率品类，信用型债基表现出色 [2][8] - 全市场中长期纯债基份额下滑，绩优债基边际扩容 [2][17] - 绩优债基2025Q4净值明显修复 [2][22] - 券种配置上增二永、降国债，投资策略为降久期、降杠杆、轻下沉 [2] - 短期10Y国债在1.8%-1.9%区间震荡概率大，票息策略或占优；中长期债券或为弱势资产，建议中性底层配置 [2][54] 根据相关目录分别进行总结 总览：票息策略稍胜一筹 - 2025年四季度债市呈N型走势，信用品类表现优于利率品类，信用型债基如金信民兴A、富安达富利纯债A表现出色 [2][8] - 利率型债基平安惠复纯债A有较强利率波段交易能力 [14] 份额：全市场中长期纯债基份额下滑，绩优债基份额边际扩容 - 受业绩拖累，全市场中长期纯债基金份额萎缩，短期纯债基等份额增长 [17] - 绩优中长期纯债基因业绩支撑份额边际扩容，兴全稳泰A等单季度扩容25亿以上 [2][18] 净值：绩优债基2025Q4净值明显修复 - 样本内绩优债基2025Q3普遍亏损，2025Q4凭借对利率波段和高票息信用资产的把握净值回升 [2][22] - 2025Q4约80%的收益集中于10月实现，11、12月小幅波动或回撤 [22] 券种配置：增二永，降国债 债券投资组合：稳信用，降利率 - 2025Q4样本内绩优债基利率债、信用债持仓均降，利率债降幅更明显，利率债加权平均仓位调降5.57个百分点至22.01%，信用债降0.23个百分点至94.44% [28] - 利率债方面减持国债、政金债，国债减持突出；信用债方面减持企业债与中期票据，增持金融债 [32] 前五大券持仓情况：集中度下降，主增二永债 - 2025Q4样本内绩优债基集中度下行，加权平均值约为20.16%，较上季度末降3.35pct [33] - 前五大券中主要增持二永债，减持国债，二永债持仓数量占比上升6.11个百分点至37.24%，国债降至2.79% [35] 投资策略：降久期、降杠杆、轻下沉 久期：边际下降 - 2025Q4样本内绩优债基重仓券组合久期整体下降，久期中枢降低0.92年至3.09年 [39] - 南方润元纯债AB调整显著，久期下降约8年 [39] 杠杆：有所下降 - 2025Q4样本内绩优债基加权平均杠杆率为121.09%，较2025Q3降4.71pct [46] - 中银纯债A等杠杆率偏高，兴证全球恒远A等接近0 [46] 下沉：轻度下沉 - 2025Q4样本内绩优债基增持AA+级别信用债，减持AA级别，持仓重心上移 [50] 总结与展望 - 2025Q4绩优债基投资组合增配金融债、减持国债，持仓向AA+级下沉，前五大重仓券持仓集中度下降 [56] - 投资策略采取低久期、低杠杆、轻量下沉，风格偏向防御 [56] - 短期10Y国债在1.8%-1.9%区间震荡概率大，票息策略或占优；中长期债券或为弱势资产，建议中性底层配置 [2][54] 附录 - 样本内中长期债基需同时满足成立时间在2024年以前等条件 [67] - 债基持仓风格分为利率型、金融型、信用型、均衡型 [67] - 绩优债基需同时满足2025Q4净值增长率排名前50等条件 [67]

投资评级 - 首次覆盖，给予天孚通信“增持”评级 [3][7] 核心观点 - AI算力建设需求强劲，光器件领域龙头全年业绩稳定增长，公司2025全年归母净利润同比增速达40%~60% [6] - 公司作为国内光器件领军厂家，提供一站式光器件解决方案以及光引擎封装服务，受益于人工智能行业加速发展与全球数据中心建设，高速光器件产品持续放量，业绩增长潜力较大 [7] 业绩表现与预测 - **2025年度业绩预告**：归母净利润为18.81亿元~21.50亿元，同比+40%~60%；扣非净利润为18.29-21.08亿元，同比+39.19%~60.40% [1] - **2025年第四季度表现**：归母净利润约4.16亿元~6.84亿元，均值约为5.50亿元，季度环比-2.86% [6] - **盈利预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为54.19亿元、83.29亿元、106.19亿元 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.9亿元、30.6亿元、38.5亿元 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为2.7元、3.9元、5.0元 [7] - 基于2026年1月27日收盘价，对应2025-2027年PE分别为78.2倍、53.4倍、42.5倍 [7] 增长驱动因素 - 人工智能行业加速发展与全球数据中心建设，带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长 [6] - 公司智能制造持续降本增效，共同促进了公司有源和无源产品线营收增长 [6] 面临的挑战与应对 - **第四季度净利润环比小幅回撤原因**： 1. 汇兑损失影响 [6] 2. 上游物料供应节奏拖累：新拓展的光芯片供应商扩产与验证需时间，影响了当期光引擎交付 [6] - **物料供应瓶颈**：高数据速率光通信需求加速，部分物料出现阶段性提产瓶颈，其中基于InP的EML供应日益紧张，麦肯锡预计在2026年缺口可能达到17% [6] - **公司应对措施**：已与供应商积极沟通协调，努力提升交付能力，保障客户需求；公司深度融入北美算力供应链，在采购份额与物料协调上有望获得更多资源倾斜，200G EML芯片的交付问题或将在2026Q1逐步缓解 [6] - **汇兑管理**：报告期内受汇兑损失影响，财务费用同比上升；公司已启动境外发行股份（H股）并在香港联交所上市的前期筹备工作，预计伴随国际化资本运作平台的建立，外汇管理措施有望继续健全完善，财务费用水平或将得到有效控制 [6] 公司基本数据 - 总市值：170,697.21百万元 [4] - 流通市值：170,353.91百万元 [4] - 52周股价最高/最低：240.15元 / 62.23元 [4] - 52周涨幅：252.84% [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国能建“增持”评级并维持 [2][5] - 报告核心观点认为，公司作为能源建设国家队，正通过“四新”转型积极布局新型能源体系建设，在手订单充沛，战略性前瞻布局氢能、储能等未来产业，有望在行业景气度提升背景下迎来估值重估 [1][4][27] 公司概况与市场地位 - 公司是全球领先的能源电力基础设施建设领军企业，在火电建设领域代表世界最高水平，在水电工程大型项目施工市场份额超过50%，承担国内已投运核电90%以上常规岛勘察设计及几乎所有大型清洁能源输电通道勘察设计任务 [4][13] - 公司股权结构集中，实控人为国务院国资委，大股东中国能建集团直接持股45.21% [16] 经营与财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入3235.44亿元，同比增长9.6%，归母净利润31.56亿元，同比下降12.4% [4][19] - 截至2024年末，公司在手订单总额达28135亿元，约为2024年收入的6倍，订单储备充沛 [4][21] - 2014年至2024年，公司营业收入从1838.24亿元增长至4367.13亿元，年复合增长率9.0%，归母净利润从22.62亿元增长至83.96亿元，年复合增长率14.0% [19] 业务转型与订单结构 - 公司新能源订单占比持续提升，2021至2024年，新签新能源订单从1928亿元上升至5553亿元，年复合增长率达42.3%，占工程建设订单比重从24.1%上升至43.6% [25] - 2025年前三季度，公司新签新能源及综合智慧能源订单4121亿元，同比增长5.2%，占工程建设订单比重进一步升至45.0% [25][71] - 2025年6月，公司定增已获证监会批复，募集资金主要用于储能及新能源项目投资 [4] 行业背景：新型能源体系建设 - “十五五”期间我国新型能源体系建设有望加速，其重要性源于维护国家能源安全、支撑碳达峰碳中和目标、把握AIDC算力等新一轮工业革命机遇 [4][28] - 维护能源安全方面，2024年中国石油、天然气对外依存度分别高达71.9%和43.3% [4][29] - 实现碳中和方面，2024年中国化石燃料碳排放占全球总量的31.5%，转型窗口期短，需求迫切 [4][31] - 把握工业革命机遇方面，AIDC算力发展带来巨大电力需求，预计2030年全国数据中心电力负荷达1.05亿千瓦，总用电量达5257.6亿千瓦时 [37] 氢能产业机遇与公司布局 - 氢能产业前景广阔，预计2030年中国氢能产业规模达3.7万亿元，到2035年清洁能源发电装机总量将达36亿千瓦时 [4][43] - 2024年，中国已建成、在建、规划中的电解水制氢项目分别为94个、83个和468个，其中华北、西北地区项目合计占比达89% [4][44] - 公司于2021年成立中能建氢能公司，是央企中注册资本最大且唯一布局氢能全产业链的专业平台公司 [4][74] - 公司氢能技术取得突破，研制成功1500Nm³/h碱性电解水制氢装备，建成国内首座8MW级大型碱性电解水制氢机组检测平台 [4][74] - 公司投资运营的松原氢能产业园一期工程已投产，是全球最大规模绿色氢氨醇一体化项目，创造了四项世界纪录 [4][78] - 公司兰州新区绿电制氢示范项目已投产，是西北地区首个规模化电解制氢示范项目，预计年产氢500吨 [79] 储能产业机遇与公司布局 - 新型储能装机规模快速提升，2024年全国已建成投运新型储能项目累计装机规模达7376万千瓦/1.68亿千瓦时，约为“十三五”末的20倍，平均储能时长2.3小时 [4][53] - 公司积极投资运营压缩空气储能，截至2025年上半年已累计完成选址签约超30座 [4][82] - 公司投资的湖北应城300MW级压缩空气储能示范电站已于2025年1月全容量并网发电，创下单机功率、储能规模和转换效率3项世界纪录，日储/释能时长分别为8小时/5小时，年均发电量约5亿千瓦时 [4][82] 盈利预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为85.2亿元、93.6亿元、100.1亿元，同比增速分别为+1.4%、+9.9%、+7.0% [5][85] - 对应2026年1月27日收盘价，2025-2027年预测市盈率分别为12.14倍、11.05倍、10.33倍 [5][6] - 截至2026年1月22日，公司市盈率、市净率估值分别为13.17倍和0.95倍，公司仍为破净企业，估值处于历史较低位置 [4][90] - 报告判断在新型能源体系建设下，公司整体估值有望提升 [4]

核心观点 - 报告基于对2025年第四季度主动权益基金持仓及基金经理季报文本的分析，核心观点是主动基金经理在2025年第四季度已开始布局顺周期板块，并对2026年第一季度及全年的市场持“盈利接棒估值，慢牛延续，风格均衡”的乐观展望，投资主线将从2025年的“极致成长”转向“均衡成长”，兼顾成长弹性与价值防御 [2][42][45] 持仓分析：仓位小幅回落，布局顺周期 - **份额变化**：2025年第四季度主动权益基金总份额为26,662.1亿份，环比收缩727.8亿份，但降幅较第三季度明显收窄，主因新发基金份额达547.1亿份（续创2023年下半年以来新高），同时净赎回压力有所减轻 [7] - **业绩表现**：2025年第四季度中证主动股基指数和偏股基金指数涨跌幅分别为-3.04%和-2.17%，跑输沪深300指数近3个百分点，但2025年全年合计跑赢沪深300指数14.8和12.7个百分点，基金业绩中位数涨跌幅为-0.71%，分化明显 [2][12] - **整体仓位**：2025年第四季度主动权益基金整体股票仓位环比下降0.97个百分点至86.27%，为2010年以来的次高水平，港股配置比例高位回落3.09个百分点至16.11% [2][18] - **板块与风格配置**：重仓股口径下，2025年第四季度创业板和主板持仓比例环比分别提升1.75和1.63个百分点至20.83%和49.08%，周期与金融地产风格持仓比例环比分别上升3.32和0.79个百分点至13.45%和4.82%，而消费与科技风格持仓比例分别下滑2.25和1.89个百分点 [2][20] - **行业配置**：行业配置呈现“布局顺周期，减配消费，TMT高位回落”特征，有色金属持仓比例环比大幅增加8.1个百分点，通信、非银金融、基础化工分别增配1.9、1.0、0.8个百分点，电子、医药生物、传媒则分别减配1.8、1.6、1.2个百分点，前五大行业合计持仓比例达62.6%，集中度仍高 [2][24][25] - **个股配置**：中际旭创跃升为主动权益基金第一大重仓股，A股前二十大重仓股中，中国平安持股总数环比增长126.3%，东山精密持股总数环比增长68.1%，港股前二十大重仓股中，美团-W持股总数环比增长114.1%，中国平安（H股）持股总数环比增长154.0% [2][28][30] 文本分析复盘：基金经理2025年第四季度展望准确性 - **大势与风格判断精准**：基金经理在2025年第三季度对第四季度“谨慎乐观、震荡上行、结构主导”的预判基本准确，2025年第四季度东方财富全A指数上涨1.96%，市场出现风格再平衡，部分低估值顺周期及高股息资产表现较好 [2][34][35] - **调仓行为符合展望**：主动基金在2025年第四季度增配有色金属、化工、石油石化等顺周期板块，同时降低科技板块配置比例，这一调仓行为与其在第三季度末对第四季度的风格及行业配置展望相符 [2][35] 文本分析：基金经理对2026年第一季度及全年展望 - **大势观点总结**：共性观点可概括为“盈利接棒估值，慢牛延续 + 风格均衡”，核心支撑因素包括经济温和复苏、流动性宽松、政策支持及盈利修复，市场预计将从2025年的“极致成长”转向“均衡成长” [2][43][45] - **高频看好风格**：按提及频率排序，基金经理高频看好的风格依次为：均衡成长/细分龙头、高股息/红利、顺周期价值 [2][46][48][49] - **高频看好行业**：基金经理高频看好的行业依次为：AI全产业链、半导体/自主可控、新能源（储能/固态电池等）、有色金属、创新药/医药、化工 [2][50]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 商务部等9部门发布促进药品零售行业高质量发展的政策，旨在推动行业专业化、集约化、数字化、规范化发展，在政策推动下，医药商业板块业绩预期向好且具备相对估值优势，有望迎来较好机会 [6][33] - 印度西孟加拉邦出现尼帕病毒感染病例，感染者死亡率可达40%以上，目前尚无专门疫苗和有效疗法，建议关注相关疫苗企业的发展变化 [6][34] 本期行情回顾 - 本周（2026/01/19-2026/01/23）医药生物指数下跌0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，行业涨跌幅排名第27 [6][11] - 2026年初至今（截至2026/01/23），医药生物指数上涨6.66%，跑赢沪深300指数5.1个百分点，行业涨跌幅排名第16 [11] - 截至2026年1月23日，医药行业估值水平(PE-TTM)为30.28倍，近10年平均估值水平为33倍，目前估值接近历史平均水平 [14] - 子行业本周表现：医药商业上涨4.26%，中药上涨0.89%，医疗器械上涨0.3%，生物制品上涨0.07%，化学制药下跌1.11%，医疗服务下跌2.17% [6][17] - 子行业年初至今表现：涨幅最大的为医疗服务（+13.53%），其次为医疗器械（+9.5%）、医药商业（+7.77%）、生物制品（+5.93%）、化学制药（+3.44%），涨幅最小的为中药（+2.77%） [6][17][19] - 子行业当前PE(TTM)：医疗服务32.89倍，医疗器械36.13倍，生物制品33.61倍，化学制药34.34倍，医药商业17.19倍，中药22.23倍 [19] 本周个股表现 - A股市场：本周478支医药生物个股中，338支上涨，占比70.71% [22] - A股涨幅前五：*ST长药（+70.37%），华兰股份（+32.21%），康众医疗（+25.47%），汉商集团（+20.06%），万泽股份（+19.04%） [6][22] - A股跌幅前五：凯因科技（-13.83%），艾迪药业（-13.7%），益方生物（-12.24%），迪哲医药（-11.62%），鹭燕医药（-10.52%） [23] - 港股市场：本周116支医药生物个股中，32支上涨，占比27.59% [6][25] - 港股涨幅前十：开拓药业-B（+21.46%），维亚生物（+16.99%），来凯医药-B（+9.93%），微创医疗（+7.69%），微创机器人-B（+7.27%），晶泰控股（+6.65%），云顶新耀（+5.16%），复旦张江（+3.95%），艾迪康控股（+3.92%），神威药业（+3.8%） [6][25] - 港股跌幅前十：宜明昂科-B（-23.27%），思路迪医药股份（-15.14%），和铂医药-B（-14.26%），一脉阳光（-14.02%），药捷安康-B（-12.57%），德琪医药-B（-12.32%），永泰生物-B（-11.87%），方舟健客（-11.56%），平安好医生（-10.61%），健世科技-B（-10.27%） [26] 行业要闻及政策 - 政策新闻：商务部等9部门发布《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》，围绕完善药事服务、创新健康服务、强化应急服务、优化行业结构、规范行业秩序等五个方面提出18项具体举措 [28][33] - 政策新闻：财政部等5部门推出中小微民营企业贷款贴息政策，对投向医药工业、医疗装备等重点产业链的中小微民营企业固定资产贷款，中央财政按贷款本金给予年化1.5个百分点、最长2年的贴息，单户贴息上限5000万元 [28] - 行业新闻：礼来的替尔泊肽注射液代谢相关性脂肪性肝病（MASH）适应症拟纳入突破性疗法，其5mg、10mg和15mg剂量组在52周治疗后分别有51.85%、62.8%和73.3%的受试者达到MASH完全缓解且纤维化未恶化，安慰剂组为13.2% [29] - 行业新闻：第一三共/阿斯利康共同开发的HER2 ADC药物德曲妥珠单抗在国内获批上市，用于治疗既往接受过一种含曲妥珠单抗治疗方案的局部晚期或转移性HER2阳性胃或胃食管结合部腺癌患者，成为国内首个且唯一获批用于该类患者二线治疗的靶向ADC [31] - 行业新闻：康诺亚自主研发的BCMA×CD3双抗CM336（OM336）获得美国FDA授予的快速通道资格认定，用于治疗自身免疫性溶血性贫血和免疫性血小板减少症 [31] 本周观点 - 医药零售政策推动行业整合：政策鼓励药品零售企业依法开展横向并购与重组，鼓励药品批发企业通过兼并重组整合供应链与零售终端，推动批零一体化发展，提升供应链效率，降低运营成本 [33] - 投资建议：建议关注优质药房企业，如益丰药房、大参林等 [6][33] - 疫情事件驱动：印度出现尼帕病毒疫情，死亡率高且无特效疗法，建议关注疫苗企业智飞生物、康泰生物、沃森生物、康希诺等 [6][34] 重点公司公告摘要 - 股东减持：新产业持股5%以上股东红杉聚业减持1,450万股（占总股本1.85%），减持计划实施完毕 [36] - 业绩预告：东亚药业预计2025年归母净利润亏损0.75–0.9亿元 [36]；力生制药预计2025年归母净利润4-4.4亿元，同比增长117-138% [37]；以岭药业预计2025年归母净利润12-13亿元，同比扭亏为盈 [37]；上海谊众预计2025年归母净利润6000-7000万元，同比增长760-904% [37] - 收购与增资：明德生物以3570万元收购湖南蓝怡51%股权，布局糖化血红蛋白检测业务 [36] - 股权激励：普门科技向270人授予1,689万份股票期权，占总股本3.94% [36]；科源制药向35名激励对象授予240万股限制性股票 [36]