报告公司投资评级 - 报告给予公司“买入”评级（维持）[4] - 目标价格为457.11港元/股（前值466.32港元/股）[3][4] - 基于2027年15x PS估值，对应市值204亿美元，换算为1,596亿港元[3][8] 报告的核心观点 - 公司26H1收入高增，8月ARR已超8亿美元，超预期[7] - 后续M3.1、H3.1、M3 Pro等模型发布有望进一步带动ARR增长[3][7] - 毛利率短期受结构性影响，长期不改上行趋势[7] - 公司账上现金充足，自建算力满足长期模型训练需求[7] 盈利预测与投资建议 - 上调公司26~28年营业收入预测至5.16/13.57/30.95亿美元（原预测为4.07/12.21/30.53亿美元）[3] - 采取PS估值法，给予公司2027年15x PS估值[3][8] - 以7.84的港元/美元汇率换算，对应1,596亿港元，目标价457.11港元/股[3][8] - 选取智谱、商汤、科大讯飞、Palantir、谷歌作为可比公司[8] - 可比公司调整后平均PS估值为2027年15x[9] 26H1业绩与ARR表现 - 公司26H1收入1.17亿美元，同比增长283%，是2025全年收入的1.5倍[7] - 开放平台及其他基于AI的企业服务26H1收入同比增长703%，达7393万美元，收入占比从2025年的33%提升至63%[7] - AI原生产品26H1收入同比增长101%，达4264万美元[7] - 8月ARR已超8亿美元，相较2026年5月的4亿美元在3个月内实现翻倍增长[7] - B端贡献已超80%[7] - ARR高增主要系6月初发布的文本模型M3系列及7月底发布的多模态视频生成H3贡献[7] 毛利率分析 - 公司26H1毛利率为17.9%，同比增长5.8个百分点，但低于2025全年的25.4%[7] - 毛利率下降主要系M3 6月上线因权益问题提供Token补偿带来一次性拖累、Token plan毛利率低于API、M3上线后需推理优化、文本模型贡收比提升但毛利低于多模态等综合影响[7] - 长期看，毛利率上行更多由模型算法架构创新（如M3的MSA稀疏注意力）降低计算开销，且新的大参数模型达到更智能水平实现更强定价能力[7] 财务状况与算力储备 - 7月公司完成配售（净额约94.4亿港元），其全资子企业发行65亿港元零息可转债[7] - 公司账上现金储备超30亿美元，充足弹药支撑3T量级模型训练储备[7] - 公司通过自建算力集群、云厂商合作、token factory补充的分层方式，灵活实现算力供应[7] 分业务收入预测 - AI原生产品：2026E/2027E/2028E收入预测为1.45/3.39/6.81亿美元，同比增长172%/135%/101%[8] - 开放平台及其他基于AI的企业服务：2026E/2027E/2028E收入预测为3.72/10.18/24.14亿美元，同比增长1331%/174%/137%[8] - 2026E/2027E/2028E总营业收入预测为5.16/13.57/30.95亿美元，同比增长553%/163%/128%[3][8] 盈利预测 - 2026E/2027E/2028E经调整归母净利润预测为-7.82/-10.06/-9.03亿美元[8] - 2026E/2027E/2028E毛利率预测为22.2%/28.8%/33.4%[8] - 2026E/2027E/2028E净利率预测为-281%/-125%/-52%[3]