报告行业投资评级 - 优于大市[1] 报告的核心观点 - 全球成品油供应紧张，中国炼化竞争力凸显[1] - 全球炼油产能呈现“名义产能高、实际有效产能低、区域格局分化、外部扰动频发”四大特征[1] - 我国炼化行业已成为全球油品供应的重要压舱石[7] 全球炼能分布与特征 - 2025年全球名义炼油产能为103.3百万桶/日[1] - 美国与加拿大合计名义炼能19.2百万桶/日，占全球比重18.6%[1] - 中国为17.9百万桶/日，占比17.3%[1] - 亚太其他地区14.6百万桶/日，占比14.1%[1] - 欧洲13.8百万桶/日，占比13.4%[1] - 中东11.6百万桶/日，占比11.2%[1] - 俄罗斯及欧亚地区8.5百万桶/日，占比8.2%[1] - 2025年全球炼油产能利用率约为80.8%[16] - 美国及加拿大产能利用率94.3%[16] - 中国产能利用率82.7%[16] - 欧洲产能利用率83.3%[16] - 中东产能利用率76.7%[16] - 俄罗斯及欧亚地区产能利用率77.7%[16] 重点区域分析 美国 - 炼厂开工负荷率达98%，原油净投入量为17366千桶/日，均创近五年新高[20] - 美国柴油、汽油价差迅速走扩，汽油-原油价差达50美元/桶，柴油-原油价差达102美元/桶，创近4年来新高[26] - 美国炼油产能进一步扩张空间有限，受年度检修周期和加拿大油砂原料供给约束[26] 俄罗斯 - 原油加工量2021-2025年中枢约为550万桶/日[29] - 2026年7月曾一度下探至约300万桶/日，仅相当于国内炼油总产能的50%[29] - 海运成品油出口由2025年初的220-230万桶/日回落至2026年7月约120万桶/日，近乎腰斩[29] - 成品油出口禁令延长至2027年1月31日[29] 中东 - 中东炼厂原油进料量中枢由往年约850万桶/日回落[35] - 2026年4月一度跌至不足600万桶/日的低位，近期回升至约700万桶/日[35] - 区域炼油活动同时遭受炼厂设施损毁与霍尔木兹海峡航运封锁双重冲击[35] 需求与库存 - 全球油品需求均同比下滑，汽油同比减少0.32百万桶/日，降幅1.15%[36] - 柴油同比减少0.55百万桶/日，降幅1.86%[36] - 航煤回落0.03百万桶/日，降幅0.25%[36] - IEA预测2027年成品油需求集体回暖，汽油同比增加0.35百万桶/日，柴油同比增加0.53百万桶/日，航煤同比增加0.27百万桶/日[36] - 美国汽油、柴油库存环比分别下降253.6万桶、222.8万桶，回落至近年来同期最低位置[44] - 中东成品油库存处于历史库存底部[44] 我国炼能分析 炼能结构 - 2015-2025年我国原油一次加工能力从约7.7亿吨/年增长至9.7亿吨/年，十年增长约26%[58] - 十四五期间我国原油一次加工能力从9.8亿吨下滑至9.7亿吨[58] - 千万吨级以上炼厂数量达38家，在整个炼能占比达57.49%[59] - 我国炼油产能约占全球总量的17.33%[88] 原油进口 - 2026年1-7月我国原油累计进口2.83亿吨，同比下降13.20%[66] - 2025年全年进口5.78亿吨，中东六国进口量占比约42.2%[67] - 2026年1-7月中东六国进口量占比下滑至29.7%[67] - 俄罗斯占比从17.4%提升至23.4%[67] 开工负荷 - 主营炼厂开工负荷率提升至73.18%[70] - 山东地炼开工负荷率提升至58.40%[70] 成品油出口 - 2025年我国下发4019万吨成品油出口配额[77] - 中石化获得1579万吨，中石油获得1285万吨，浙江石化获得347万吨[77] - 2026年1-7月成品油累计出口量同比下降13.1%[77] - 2026年1-8月新加坡柴油价差分别为15/18/88/81/49/40/58/65美元/桶[85] - 按8月柴油价差均值测算，单吨柴油毛利润水平或超2000元[85] 推荐标的 中国石油 - 2025年全年实现油气当量产量1841.9百万桶油当量[89] - 拥有12个千万吨级炼厂，合计炼能达约2.2亿吨[89] - 预计2026-2027年归母净利润为1784/1799亿元，EPS为0.97/0.98元，PE为11.6/11.4[90] 中国石化 - 炼油能力排名中国第一位[91] - 2026年上半年原油加工量11331万吨，同比-5.6%[91] - 预计2026-2027年归母净利润为409/440亿元，EPS为0.34/0.36元，PE为16.0/15.1x[91] 荣盛石化 - 核心浙石化项目具备4000万吨原油加工能力[92] - 拥有成品油出口配额，盈利将充分受益于海外成品油价差走扩[93] - 预计2026-2028年归母净利润85.8/94.2亿元，PE为17.0/15.6倍[93] 恒逸石化 - 具备800万吨/年炼化设计产能[94] - 文莱炼化项目使其充分享受成品油高景气红利[95] - 预计2026-2027年归母净利润98.4/100.0亿元，PE为6.9/6.8倍[95]