报告行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [1][7] 报告核心观点 - 2026上半年房地产板块收入继续收缩，利润降幅收窄，资产负债表规模进一步收缩，总资产和总负债进一步下降，经营性现金流净流入增加，总现金流依然净流出 [7] - 政策面上8月京沪第二轮放松接力，8月底中央落地一揽子基础制度改革，销售端推行现房销售，信贷端房贷最长期限延至40年，需求端因城施策松绑与供给端制度重构双线并行，宣告高杠杆、高周转、高预售旧模式终结，行业出清加速、份额向优质主体集中 [7] 板块业绩：收入收缩，资产和负债进一步下降 业绩端：利润降幅收窄，毛利率边际企稳 - 2026H1房地产板块营收5472亿元，同比-23% [5][15] - 归母净亏损313亿元，同比少亏65亿元，归母净利润降幅收窄 [5][15] - 收入下降主要系结转规模收缩，利润降幅收窄主要系房企降本增效，依赖债务重组、资产处置等非经常性损益 [15] - 2026H1毛利润规模784亿元，同比-25% [18] - 毛利率已边际企稳，2026H1板块房企整体毛利率14.3%，同比-0.2pct，高于2025全年13.4%水平 [5][18] - 归母净利率为-5.7%，同比-0.4pct [5][18] - 板块ROE自2022年起转负，2026H1为-2.66%，相比2025年全年的-15.47%，半年度数据有所收窄 [18] - 2026H1期间费用率达12.5%，同比提高1.4pct，主要由于结转规模降幅较大 [5][24] - 上半年销售费用率6.0%，管理费用率3.7%，基本为近年来最高水平 [24] - 财务费用率2.7%，控制良好，主要由于房企融资成本普遍下降，央国企基本降至3%以内 [24] 资产端：总资产和总负债进一步下降 - 2026H1房地产板块总资产规模8.0万亿元，同比-3.0%，降幅较2025H1收窄0.9pct [5][25] - 总负债规模6.0万亿元，同比-12.8%，降幅较资产收缩更大，代表房企削债取得一定成效 [5][25] - 2026H1存货规模达3.4万亿元，同比-19%，较年初-5%，较2021年腰斩 [5][26] - 减值规模156亿元，同比减少20亿元 [5][26] - 资产减值占存货比例0.5%，同比有所增长，但半年度房企计提减值情况较少，全年来看预计减值压力仍大（2025全年比例为3.9%） [26][29] 现金流：经营性现金净流入增加 - 2026H1房地产板块经营性现金流净流入642亿元，同比+118%，主要由于房企拿地减少、抓回款措施见效 [5][35] - 投资性现金流净流出29亿元，同比减少89亿元，长期资产积累规模有所增加 [35] - 筹资性现金流净流出792亿元，同比减少32亿元，2021年以来连续6年净流出，虽然融资成本降低，但房企融资依然存在压力 [35] 头部房企：销售分化拿地谨慎，整体盈利下滑 经营端：销售表现分化，拿地规模继续收缩 - 百强房企1-8月累计销售金额同比-14.9%，销售面积同比下跌19.0% [36] - 重点跟踪的14家头部房企上半年销售额整体下降12.0% [6][36] - 中海宏洋（+15.2%）、中海（+11.8%）、招商蛇口（+8.3%）、中国金茂（+7.8%）、华润置地（+5.6%）表现较好 [36] - 华发股份（-55.9%）、龙湖集团（-52.7%）和万科（-48.2%）降幅较大 [36] - 1-8月百强房企拿地总额同比下降17.8%，“以销定投”趋势下重点房企拿地策略更加谨慎 [40] - 仅保利发展和华润置地上半年拿地金额超300亿元 [6][40] - 拿地强度超40%的房企包括建发国际（46.4%）、中国金茂（45.2%）和保利置业（46.6%） [40] 业绩端：延续缩表趋势，利润承压 - 14家房企上半年整体营业收入同比下降20.2% [6][42] - 收入增长仅中海（+17.3%）、招商蛇口（+6.4%） [6][42] - 14家头部房企上半年整体归母净利润同比下降67.8% [6][46] - 仅中海宏洋同比实现增长（+15.4%） [6][46] - 越秀地产（-94%）、招商蛇口（-64%）、绿城中国（-61%）降幅较大，万科亏损小幅收窄 [46] - 14家头部房企平均毛利率仍降，其中新城控股（+63BP）、中海宏洋（+25BP）、华润置地（+14BP）、建发国际（+14BP）盈利能力稳中向好 [47] - 滨江和中海仍保持行业最低的期间费率水平，上半年三费费率分别为2.9%和3.1% [48] - 新城控股由于财务费率较高，期间费率明显高于行业平均水平 [48] 财务端：有息负债和融资成本均压降 - 14家头部房企上半年有息负债同比下降4.0% [6][51] - 除招商蛇口有息负债同比增长外，其他房企均实现削债 [6][51] - 中海和龙湖资产负债率保持60%以内，其余房企资产负债率处于60%-80% [51] - 头部房企融资成本同比均实现压降，其中超半数融资成本降至3%以内 [6][52] - 保利发展和招商蛇口两家央企融资成本降至2.61% [6][52] 投资建议 - 推荐标的：（1）布局城市基本面较好、产品力强的优质房企：中国金茂、建发国际集团、华润置地、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、绿城中国 [7] - 推荐标的：（2）商业运营与资管并重的商业地产运营商，同时受益于地产复苏和消费促进政策：华润置地、大悦城、新城控股、龙湖集团 [7] - 推荐标的：（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业 [7]