报告行业投资评级 - 报告对航空货运行业给予积极评价，认为行业景气度持续上行，供需剪刀差是运价中枢的中期支撑 [3] - 重点推荐东航物流（买入）、国泰航空（买入），关注国货航 [4][91] 报告的核心观点 - 全球航空货运需求增速连续快于运力供给，腹舱恢复滞后叠加全货机交付周期长，供需缺口尚未收敛，运价中枢有望维持相对高位 [3] - 三种商业模式（客货混合承运人、物流集成商、专业空运物流商）决定三种估值逻辑，估值与“货运纯度×网络壁垒”正相关 [3][89] - 专业空运物流商货运“纯度”全球样本最高，运价弹性最大，壁垒来自航权、货站资源与央企航司背景 [3] 全球航空货运业景气度上升 - 2025年6月全行业货邮周转量（CTK）同比增长8.5%，7月同比增长3.9% [3][11] - 全球可供货邮吨公里（ACTK）6月同比增长4.4%，7月同比增长1.7% [3][11] - 需求增长集中在北美、亚太两大市场，6月北美航司同比增速13.1%、亚太航司增长7.9%，北美+亚太产生近四分之三的额外增量 [13] - 亚洲-北美走廊航线7月同比增长9.2%，在AI和半导体需求推动下实现连续六个月同比正增长 [13] - 欧洲-亚洲走廊航线7月同比增长3.1%，已实现连续增长41个月 [13] 全球航空货运供需周期复盘 - 2016–2019年：供需同步波动，全球贸易平稳增长，运力随需求正常投放，供需基本匹配 [17] - 2020–2022年：疫情期间供给崩塌、需求深跌后快速反弹，2020年客机大规模停飞，腹舱运力骤降，供给跌幅远超需求 [17] - 2023–2024年：跨境电商需求爆发带动需求增长，运力虽恢复增长但腹舱尚未完全回到2019年水平 [17] - 2025年：美国关税与贸易政策压制货量，需求增速降至+3.4%、供给+3.7% [17] - 供需增速双双回落至3–4%区间，但供给缺口尚未收敛 [3] 三种商业模式分析 客货混合承运人 - 运力结构以客机腹舱为主+部分全货机，货运收入占比相对较小，是客运业务的“利润缓冲垫” [19][20] - 壁垒来自航权、时刻和机队规模，代表公司包括国泰航空、汉莎航空、大韩航空、新加坡航空、ANA等 [19] - PE均值约10x，处于较低估值区间，反映市场对传统航空业高资本开支、盈利周期性及油价波动风险给予的周期定价 [4][89] 国泰航空 - 香港枢纽承运人，货运受益半导体、医药冷链等高附加值市场，具备较强业绩弹性 [34] - 公司自2023年起归母净利润迅速转正，2025年进一步改善，经营现金流保持在较高水平 [34] - 26H1专业货运方案半导体及医药品等业务增长，主打高端精密设备、AI硬件、半导体元器件的跨境空运服务 [34] - 货运业务是公司重要利润弹性来源，在行业上行周期能够显著对冲客运业务压力 [34] 长荣航空&中华航空 - 两家公司收入规模整体接近，但长荣净利润约为华航的近2倍，经营活动现金流亦长期高于华航 [37] - 长荣形成“高收益客运+腹舱货运”的协同优势，台湾半导体、AI服务器及高价值电子产品出口旺盛 [37] - 中华航空货运业务对全货机依赖更高，且仍运营部分老龄747F，油耗、维修等成本较高 [37] 汉莎航空&法荷航集团 - 欧洲双雄2016-19年整体营收体量大、利润薄，汉莎净利率5%左右、法荷航大约1% [41] - 2022–2025年进入修复期，两家营收创新高，25年法荷航利润创新高 [41] - 2026年上半年再度承压，中东局势导致部分空域关闭、航线绕飞推高航油与机组成本，美国关税压制跨大西洋与亚欧货量 [41] 新加坡航空&ANA&大韩航空 - 新加坡航空26年二季度收入同比提升19.3%，受中东冲突推动燃油净成本增加9.91亿美元，净利润录得7600万美元净亏损 [46] - ANA控股2023年起日本出入境需求恢复，2024—2025年归母净利润保持在较高水平 [46] - 大韩航空26年二季度营收较上年同期增长26%，创历史二季度最高纪录，但受国际油价上涨影响营业利润较上年同期减少34% [50] - 大韩航空26H1净利润亏损折合人民币约13.05亿元，货运业务受AI投资扩大带动的半导体相关货物以及K-美妆出口增加拉动 [50] 物流集成商 - 拥有自有全货机队，配套全球分拨枢纽和末端派送网络，实现“空运+地面”一体化 [20] - 时效件定价权强，航空网络是服务时效的成本中心，非独立利润单元 [20] - 网络壁垒最高，来自全球网络密度与分拣自动化能力，代表公司为FedEx、UPS、DHL [20] - PE均值约18x，PB显著高于传统航司，体现全球网络、综合物流能力及盈利稳定性带来的估值定价 [4][89] FedEx - 航空隔夜快递起家，航空基因最强，规模大，2025财年营收879亿美元 [54][60] - 营业收入在疫情期间显著增长，2022财年前后达到高位，随后在货运需求放缓和企业主动去库存背景下小幅回落 [60] - 净利润在2019—2020年出现明显低点，与业务重组、资产减值及整合成本有关 [60] UPS - 起源地面卡车，重点做医疗、工业企业等高价值B2B物流 [60] - 2021年全球包裹供需紧张期间，通过运力管控、客户结构优化和价格上调，实现收入、净利润及经营现金流同步大幅提升 [60] - 盈利能力较强，与美国国内高价值包裹业务占比高、定价能力较强有关 [60] DHL - 隶属于德国邮政集团，具备航空运输、地面分拨、末端派送的完整闭环网络 [64] - 2016-2022年集团营业总收入整体向上，疫情期间跨境电商需求爆发带动营收、净利润、经营现金流同步上行，2022年到达周期高点 [64] - 后疫情阶段，海外消费降温、跨境包裹需求回落，集团营收小幅回落，净利润保持相对韧性 [64] 专业空运物流商 - 以航空货运为主业，运力结构为全货机+经营客运公司腹舱，并掌握机场货站资源 [20] - 货运收入占比全球样本最高，业绩对运价弹性最大 [20] - 壁垒来自航权、货站资源以及央企航司背景，代表公司为东航物流、国货航 [20] 东航物流 - 截至2026年上半年，拥有20架B777全货机并独家经营东航股份公司833架客机腹舱货运业务 [74] - 在核心枢纽机场拥有17个自营货站，全球第二大航空货运枢纽上海市场份额超50% [83] - 营收从2016年的58亿元增长至2025年的243亿元，归母净利润在疫情运价峰值期冲高至约36亿元，2024–2025年稳定在27亿元左右 [86] - 2025年经营性现金流62亿元，创十年新高 [86] - 货站与综合物流业务（25年毛利率31%/16%）有效对冲了周期运价下行 [86] - 全货机日利用率25年达13.09小时，达到历史新高 [70] 国货航 - 截至2026年上半年，拥有可利用全货机23架，其中B777机型13架、B747机型2架、A330机型8架，独家经营中国国航客机腹舱972架货运业务 [74] - 拥有北京、杭州、成都等五地六大自有货站 [83] - 营收在2021–2022年运价高点冲至243亿元，2024–2025年跨境电商需求+全货机机队扩张带动归母净利润逐年增长，25年达到25.85亿元 [86] - 经营现金流同步回升至43亿元的历史高位 [86] - 全货机日利用率25年达13.38小时，达到历史新高 [70] 投资分析意见 - 重点推荐东航物流、国泰航空，关注国货航 [4][91] - 东航物流：洲际运力优势突出，核心受益AI硬件及高端半导体跨境运输需求，货站业务资源壁垒高，综合物流解决方案核心竞争力持续增强，同时公司稳健分红，现金流好 [4] - 国泰航空：地缘问题扰动下香港国际枢纽地位更为凸显，客货运双向增长，货运业务是公司重要利润弹性来源 [4] - 国货航：国内载旗货运航司，手握优质欧美核心航权时刻资源，全货机机队持续扩容，综合物流具备成长空间 [4] - 当前俄乌冲突与中东局势升级叠加影响，全球空运航线网络出现明显扰动，AI、半导体相关货物需求继续增长，高货值、高时效货种支撑运价水平 [91] - 下半年逐步进入空运市场旺季，预计供需错配格局下将推动航空货运运价中枢维持高位，中国货运航司凭借自身优势将成为本轮行情的主要受益者 [91]