报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 黄金定价锚从实际收益率变化到期限利差，加息观望窗口可搭建多黄金+做缩期限利差资产组合 [2][3] 各目录内容总结 美债 - 黄金联动范式的变化：从实际收益率到期限利差 - 黄金传统研究范式在 2004 - 2022 年锚定美债实际收益率，因美债实际收益率是黄金机会成本、影响黄金折现因子且与黄金有共同避险属性，2004 年实物黄金 ETF 推出使黄金对实际收益率敏感性增强 [6] - 2022 年后传统定价范式失效，并非完全脱钩，而是叠加新交易逻辑，2023 年以来黄金涨幅超 140%，10 年期美债收益率区间震荡 [7] - 2022 年后黄金定价“锚”切换到美债 30 - 2 年期期限利差，两者强相关且后者有领先性，本质是期限利差隐含美元信用问题，与黄金做多叙事共振 [9] - 央行购金是去美元化配置体现，购金力度与美债收益率正相关，中国央行购金有示范效应 [11] - 黄金可视为对不确定性的看涨期权，能规避发行人和违约风险，供给有限难被稀释，可应对多种不确定性 [13] 美债利率快速上升时的资产组合建议：多黄金+做缩期限利差 - 美债短端利率上行主线在经济周期，2026 年 10 年期美债收益率上行源于加息预期上修，核心驱动是美国制造业复苏和就业市场回暖，在制造业周期拐头前加息预期上行难反转 [14] - 期限利差收缩潜在驱动在中长债供给和加息节奏，美债期限利差与中长期美债净发行量相关，加息预期上修会压缩期限利差，9 月沃什顺势加息或使期限利差短期收窄，10 月美债净发行量预计平缓也利于期限利差压缩 [16][18] - 黄金战略做多逻辑源于美国赤字率和财政付息压力抬升是长期趋势，但 9 - 10 月可能有加息扰动，10 月美债净发行量压力缓和使期限利差收缩，干扰黄金行情流畅度 [19][20] - 资产配置建议维持黄金战略性多头，9 - 10 月降低交易性仓位控制回撤，阶段性布局美债曲线平坦化交易提供对冲收益，兼顾胜率与赔率 [22]