核心观点 - 9月债市难以复现单边牛市，策略以“票息底仓、中性久期、逢调整增配”为主线 [1][2] - 3年以内中高等级信用品种作为底仓，4-5年中高等级信用作为收益增厚品种 [1][2] - 4-5年普信债已抢跑，4-5年二永债未来或有补涨机会 [2] 9月信用债市场展望 - 8月10年国债活跃券收益率下行至1.67%年内新低，全月长端收益率先下后上，曲线走平 [2][21] - 9月季节性扰动抬升，理财规模季末回表，财政供给节奏可能加快，机构步入利润兑现周期 [1][2][21] - 稳增长政策发力可能对债市产生阶段性扰动，财政端特别国债与专项债发行有望提速 [3][21] - 9月作为传统信贷投放大月，社融与信贷数据存在脉冲式改善可能 [3][21] - 年内降准降息落地概率偏低，当前资金面已均衡偏松，核心问题是需求端疲软 [3][22] - 银行业净息差已企稳且有小幅回升，进一步降息对净息差和揽存能力均有所打击 [3][22] - 政府债供给节奏或将加快，2026年8月28日人大网发布国务院预算执行报告要求合理加快政府债券发行 [4][24] - 配置盘或逐步步入利润兑现周期，机构追涨意愿大幅下降，边际买盘力量减弱 [4][27] - 9月理财季末回表力度预计不大，全年回表力度呈现“Q1 > Q2 > Q3 > Q4”递减趋势 [4][27] 二永债策略 - 公募基金8月对5-10年二级资本债净买入力度持续减弱，8月20日单日净卖出规模高达12亿元 [5][28] - 9月4日公募基金单日净买入高达10.44亿元，情绪有所修复 [5][28] - 保险从8月中上旬净卖出转为持续小规模净买入，但净买入力量还比较弱 [5][28] - 当前5-10Y品种净买入维度偏向“观望”信号，机构做多情绪有待观察 [6][28] - 二永债8月GVN成交笔数多在200-400笔，9月初维持在200-300笔左右 [6][32] - 二永债高估值成交占比曾于8月20日和21日升至80%+，9月初成交情绪明显修复 [6][32] - 二永债加权平均成交久期在8月21日当周创下4.25年高峰后连续两周下降，8月28日、9月4日当周分别为4.05年、3.94年 [6][35] - 机构正从“进攻性拉久期”转向“防御性降久期”，优先保收益、控回撤 [6][35] - 截至2026年9月4日，AAA-（二级资本债-中短票）品种利差中3Y、4Y、5Y、7Y、10Y分别为0.8bp、4.8bp、7.3bp、3.5bp、-8.4bp [7][39] - 10Y品种利差已处于超低水平，普信债性价比更高 [7][39] - 5Y品种利差最高，与近期摊余债基抢跑行情有关，可参与博弈品种利差收窄机会 [7][39] - 长端、低评级二永债收益率和信用利差均已处近一年“地板区”，未来靠价差赚钱赔率偏低 [7][41] - 1-3年中高等级品种受资金面刚性制约，弹性差，下行空间有限，性价比偏低 [7][41] - 策略上建议关注4-5年中高等级二永债，票息空间相对较厚，弹性尚可 [7][41] 普信债策略 - 城投债短端聚焦区域利差修复，长端适度拉久期 [8][46] - 退平台时点临近叠加政策端收紧，城投强弱分化可能长期化，但主体利差“上行有顶” [8][46] - 前期受政策影响出现估值波动的主体，如西安和昆明市相关平台短券利差或将继续修复 [8][46] - 城投债长端可适度拉长久期，3~5Y高等级城投债相较于同期限产业债仍有2~3bp左右利差 [8][46] - 除地产外的其他产业类主体利差多数已压缩至历史低位，超额收益需转向久期策略 [8][50] - 稳负债资金可考虑博弈地产修复，以配置思路参与央国企地产主体短券机会 [8][50] - 铁建地产和电建地产1Y个券收益率在1.85~1.95%区间 [8][50] - 首开股份和华发实业等承压主体1Y个券收益率超过3% [8][50] - 5Y期限普信在收益率曲线上形成较为明显的凹点，短期出现超买 [8][50] - 从骑乘收益角度，4.5Y品种的性价比更高 [8][50] - 经历8月下旬长信用行情后，当前5Y普信债已出现一定程度超买，可更多关注3~4Y左右个券 [53] 二级市场 - 8月资金整体平稳，DR001基本在1.37%上下浮动 [9][55] - 信用债收益率曲线较7月更加平坦化，长端收益率下行幅度较大，普信债优于二永债 [9][55] - 摊余债基重启利好3-5Y普信债，城投和产业债期限利差出现明显压缩 [55] - 城投债等级利差压缩，5Y压缩幅度较大 [55] - 产业债期限利差压缩明显，但下沉仍然克制，核心围绕1Y左右展开 [55] - 银行二永整体表现不及其他品种，等级利差已接近2024年低点，下沉性价比不高 [55] - 截至2026年8月底，2Y城投债中贵州、云南、陕西、内蒙古、广西、青海、黑龙江区域利差超过40bp [56] - 产业债可关注轻工制造、纺织服饰、电力设备、房地产、国防军工等行业，短端利差或有一定压缩空间 [56] - 各品种主买情绪维持高位，换手率震荡下行 [9][68] - 8月份城投、产业、二永的TKN占比高位震荡，资产荒格局延续 [9][68] - 城投债换手率维持低位，产业债换手率显著低于去年同期 [9][72] - 二永债换手率不及去年同期，但仍保持在4%左右 [9][72] - 8月市场情绪回暖，城投、产业低估值成交占比提升，二永基本持平 [9][76] - 城投债主买情绪占优，在供给不足背景下成交仍出现一定程度的放量 [9][76] - 陕西区域城投高低估值成交均有，从偏离幅度看卖盘压力相对更大 [9][76] - 产业债中钢铁、食品饮料、房地产偏离幅度较大，地产债成交笔数有所下降 [76] - 8月份成交的地产债平均偏离幅度为0.71bp，成交收益率为2.05% [76] - 金融债8月份高估值成交不多，低估值成交多为券商次级债，与摊余债基新发带来的抢配需求有关 [76] - 基金8月净买入高于近5年平均水平，9月份基金买信用规模环比可能下降，但绝对金额或高于过去5年平均 [10][88] - 保险近三年对信用债配置需求下滑，8月净买入规模有所冲高，9月份净买入力度或回落 [10][89] - 理财9月份对信用债净买入规模多环比下降，面临季节性回表压力 [11][89] - 3季度理财回表规模普遍小于前两个季度，对市场影响可能相对有限 [11][89] - 其他产品8月份对信用债配置力度环比减弱，但仍明显高于近五年平均水平 [11][89] - 9月后其他产品对信用债净买入力度可能出现回落 [11][89] 一级市场 - 2026年8月信用债发行规模12296亿元，同比+9.82%，环比-1.38% [12][94] - 2026年8月信用债净融资1362亿元，同比+144.65% [12][94] - 8月债市行情回暖，10年国债收益率下破1.70%，普信债一级认购热度有所回暖 [12][94] - 2026年8月信用债、城投债、产业债平均（投标上限-票面利率）指标分别为41.22bp、51.06bp、34.22bp [12] - 信用债、城投债、产业债平均有效认购倍数分别为1.13倍、1.20倍、1.09倍，较7月都有不同程度上行 [12] - 8月城投债发行规模4209亿元，同比-15.09%，环比+7.47% [13] - 8月城投债净融资为-772亿元 [13] - 截至2026年8月末，重点省份城投债今年累计净融资规模为-248亿元 [13] - 非重点省份城投债今年累计净融资规模为-799亿元 [13] - 8月商业银行二永债发行2225亿元，同比+228.17%，环比-1.37% [14] - 8月二永债净融资规模350亿元，为今年4月以来最低规模 [14] - 截至2026年8月末，国有行二永债今年累计净融资规模为6235亿元，为近年来新高 [14] - 股份行今年累计净融资规模为2680亿元 [14] - 城农商行债今年累计净融资规模为51亿元，8月实现转正 [14]