证券研究报告 | 行业周报 | 食品饮料 食品饮料 报告日期：2026 年 05 月 05 日 食品饮料周报：25A&26Q1 白酒降幅收窄，大众品 α 驱动超预期 ——食饮行业周报（2026 年 5 月第 1 期） 投资要点 ❑ 市场表现复盘 本周（4 月 27 日-4 月 30 日，下同），食品饮料板块涨跌幅为-1.23%，上证综 指涨跌幅为+0.79%，沪深 300 指数涨跌幅为+0.80%；预加工食品/乳品/软饮 料/啤酒/零食/其他酒类/烘焙/调味发酵品/保健品/肉制品/白酒涨跌幅分别为 +7.77%/+7.73%/+5.71%/+3.35%/+2.70%/+2.65%/+1.36%/+0.41%/-0.93%/- 2.17%/-4.01%。 ❑ 周观点更新 ❑ 板块投资建议 【白酒板块】白酒板块筑底明确（开始有少量公司提前走出调整期），区域 酒降幅改善最为明显&后期或蓄能弹性向上，重点推荐：① 筑底明确&后续 季度经营向上的强 α 全国性酒企：贵州茅台/五粮液/山西汾酒等；② 降幅收 窄明显&全年前低后高的区域酒龙头：古井/今世缘/迎驾/洋河等；③ 强 β 标 的：泸州老窖/舍得/酒鬼/水井等。 ...

证券研究报告 风险提示：经济景气度不及预期，AI等技术发展不及预期。 2 • 2025年传媒行业业绩同比显著改善，26Q1延续改善态势。2025年与2024年相比，共66家公司持续盈利，13家公司扭亏为盈，41家公司持续亏损，9家公司转盈为亏。 26Q1与25Q4相比，共18家公司扭亏为盈，70家公司持续盈利，32家公司持续亏损，9家公司转盈为亏。2025年传媒行业录得总营收5301.88亿元（同比增长4.88%）、归 母净利润269.33亿元（同比增长41.36%）。扣除非经常性损益后，2025年传媒行业归母净利润达202.45亿元（同比增长18.23%）。行业2025年经营活动净现金流676.86 亿元，继2024年同比大跌30.92%后实现反弹，同比大增32.98%。从毛利率及销管发财四费比率来看，2025年传媒行业毛利率32.42%，净利率5.08%，继2024年两比率同 比下跌后实现回升。 传媒行业2025年销售费用率13.63%，同比增长0.88个百分点；管理费用率和研发费用率同比有所回落，财务费用率同比有所回升。 • 从游戏、出版、广告营销、数字媒体、电视广播、影视院线6个传媒行业细分板块来看， ...

证券研究报告 2026年5月7日 游戏板块业绩兑现期 2026Q1行业收入再创新高 —— 2025年报及2026年一季报业绩综述报告 行业评级：看好 姓名 冯翠婷 邮箱 fengcuiting@stocke.com.cn 证书编号 S1230525010001 01 市场整体情况 2 Partone 26Q1游戏市场规模逼近千亿，淡季保持正增长 857.04 822.96 880.26 947.64 971.72 -1.21% -3.98% 6.96% 7.65% 2.54% -8% -4% 0% 4% 8% 12% 0 200 400 600 800 1000 2025年Q1 2025年Q2 2025年Q3 2025年Q4 2026年Q1 中国游戏市场实际销售环比收入（亿元） 环比增长率 中国游戏市场实际销售环比收入 中国游戏市场实际销售同比收入 726.38 857.04 971.72 7.60% 17.99% 13.38% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 2024年Q1 2025年Q1 2026年Q1 中国游戏市场实际销售同比收入（亿元 ...

证券研究报告 收入稳健增长，AI驱动效率提升，关注内需释放 ——广告营销行业2025年报及2026年一季报业绩综述报告 2026年5月7日 行业评级：看好 分析师：冯翠婷 电话：fengcuiting@stocke.com.cn 证书编号：S1230525010001 核心观点总结 1、我们采用总额法统计，A股广告营销板块2025年营收稳健增长，2026Q1营收呈现一定的业绩韧性 2、营销大盘总体稳健，线上媒体份额持续提升，梯媒韧性凸显 4、后续催化：世界杯等体育热潮催化啤酒、零食等消费投放增加、大厂AI抢占入口互联网投放高景气 2026年世界杯、冬奥会、亚运会等营销热点密集，观赛消费和体育经济有望拉动消费总量增加。 腾讯、百度、字节等大厂通过"AI技术+节日场景+现金激励"争夺AI流量，品牌露出需求旺盛。 5、风险提示：宏观经济复苏不及预期、行业竞争加剧、AI技术应用不及预期、投资收益波动风险。 资料来源：CTR、QuestMobile、Wind、浙商证券研究所 • 2025年全媒体广告刊例花费同比增长5.4%，互联网广告市场规模达7930.8亿元（预计2026年、2027年将分别达到8362.6亿元、88 ...

证券研究报告 | 浙商早知道 报告日期：2026 年 05 月 07 日 浙商早知道 2026 年 05 月 07 日 ：王禾 执业证书编号：S1230512110001 市场总览 重要观点 ❑ 【浙商 ESG 何佳烨/施文燊】宏观深度报告：美元指数、新兴市场与商品——20260506 ❑ 大势：5 月 6 日上证指数上涨 1.17%，沪深 300 上涨 1.45%，科创 50 上涨 5.47%，中证 1000 上涨 2.3%，创业板 指上涨 2.75%，恒生指数上涨 1.22%。 ❑ 行业：5 月 6 日表现最好的行业分别是综合（+5.06%)、建筑材料（+4.01%)、电子（+3.93%)、有色金属 （+3.56%)、电力设备（+3.53%)，表现最差的行业分别是石油石化（-1.63%)、社会服务（-1.21%)、银行（- 0.86%)、食品饮料（-0.78%)、纺织服饰（-0.03%)。 ❑ 资金：5 月 6 日全 A 总成交额为 32465.96 亿元，南下资金净流出 85.65 亿港元。 浙商早报 重要点评 ❑ 【浙商房地产 杨凡】房地产 行业深度：战争与房价——20260506 1 市场总览 1、 ...

投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [3] 核心观点 - 报告认为公司经营拐点显现，步入提速上行通道 [8] - 26年新渠道或持续贡献，量贩渠道空间仍旧较大，山姆/盒马等陆续铺货，新产品进入后有望维持高增 [8] - 品类持续创新带来更多增量 [8] - 成本端成本红利延续，葵花子&坚果毛利率有望修复，公司盈利能力提升 [8] - 26Q1业绩超预期，综合看25Q4+26Q1营收/归母净利润同比分别+9%/+6% [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入65.74亿元，同比-7.82%；归母净利润3.18亿元，同比-62.51%；扣非归母净利润2.50亿元，同比-67.68% [7] - **25Q4业绩**：营业收入20.72亿元，同比-12.70%；归母净利润1.50亿元，同比-32.62%；利润降幅收窄主要系原材料价格有所优化 [7] - **26Q1业绩**：营业收入22.22亿元，同比+41.46%；归母净利润1.68亿元，同比+117.82%；营收增高主要系春节礼盒销售及全坚果产品增长 [7] - **财务预测**：预计26-28年营业收入分别为73.4/79.8/86.3亿元，同比分别+12%/+9%/+8%；归母净利润分别为6.5/7.9/8.9亿元，同比+105%/+22%/+12% [8] - **每股收益预测**：26-28年每股收益分别为1.29/1.57/1.76元 [3] - **估值水平**：对应26-28年预测市盈率(PE)分别为18/15/13倍 [8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为23.41%，同比-5.37个百分点；25Q4为26.60%，同比+0.77个百分点；26Q1为25.10%，同比+5.63个百分点，主要系葵花籽采购价格同比下降 [2] - **净利率**：2025年为4.86%，同比-7.06个百分点；25Q4为7.26%，同比-2.17个百分点；26Q1为7.55%，同比+2.63个百分点 [2] - **费用率**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.22%/4.80%/1.17%/1.35%，同比变动+1.23/+0.48/+0.11/+2.31个百分点 [2] - **预测盈利能力改善**：预计26-28年毛利率分别为28.65%/29.67%/30.11%，净利率分别为8.89%/9.96%/10.34% [9] 分业务与分地区表现 - **分产品收入(2025年)**：葵花子/坚果类/其他产品分别营收40.2/17.6/6.95亿元，同比变动分别为-8.2%/-8.4%/-10% [7] - **分地区收入(2025年)**：南方/北方/东方/电商/海外收入分别为21.7/10.8/17.1/9.3/5.9亿元，同比分别为-4.33%/-19.28%/-19.44%/+19.76%/+3.16% [2] 其他关键信息 - **分红**：公司向全体股东每10股派发现金10元（含税），现金分红总额5亿元 [8] - **当前股价与市值**：收盘价23.16元，总市值117.16亿元 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 西麦食品作为持续推荐的零食标的，身处大健康高景气度赛道，正处于品类扩张和渠道红利期 [2] - 预期2026年传统主业维持高增长并享受成本下行红利，中期大健康产品作为第二增长曲线潜力较大，成长路径清晰 [2] - 2026年第一季度利润超预期，成长逻辑清晰 [1] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入22.4亿元，同比增长18.11%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长28.93% [8] - **2026年第一季度业绩**：营收8.2亿元，同比增长25.6%；归母净利润1.0亿元，同比增长85.9%，利润超预期 [8] - **盈利能力**：2025年净利率为7.71%，同比提升0.69个百分点；2026年第一季度净利率达12.4%，同比大幅提升4.1个百分点 [2] - **毛利率**：2025年毛利率为41.95%，同比提升0.6个百分点；2026年第一季度毛利率为44.1%，同比提升0.4个百分点，主要受益于原材料价格下行 [8] - **费用管控**：2025年销售费用率同比下降1.38个百分点；2026年第一季度销售费用率为24.9%，同比下降4.3个百分点，得益于费用管控优化及规模效应 [8] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为27.13亿元、32.26亿元、38.27亿元，同比增长21.13%、18.93%、18.61% [3][4] - **未来三年预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.68亿元、3.33亿元、3.97亿元，同比增长56.09%、24.22%、19.26% [3][4] - **未来三年预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.20元、1.49元、1.78元，对应市盈率（PE）分别为27倍、22倍、18倍 [3][4] 业务分拆 - **分产品收入（2025年）**： - 纯燕麦片收入7.95亿元，同比增长12.6%，其中有机燕麦销售规模近1.5亿元 [8] - 复合燕麦片收入10.5亿元，同比增长23.8% [8] - 冷食燕麦收入1.77亿元，同比增长18.9% [8] - 其他收入1.46亿元，同比增长7.1% [8] - **明星产品系列**：“燕麦+”系列持续高速增长，销售超过3亿元；牛奶燕麦系列销售超过2.5亿元 [8] - **大健康业务**：推出药食同源燕麦片+粉系列产品，进一步打开增长曲线 [8] 渠道表现 - **线下渠道**：2025年线下业务同比增长近15%，其中零食渠道同比增长高达50% [8] - **线上渠道**： - 线上直营渠道同比增长35% [8] - 抖音平台销售增长超30% [8] - 拼多多（pdd）平台同比增长80% [8] - **即时零售渠道**：2025年GMV超过1.5亿元，同比增长30% [8] - **B2B与OEM**：销售规模均超过1亿元，保持高速增长 [8] 财务健康状况 - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为2.65亿元；预测2026-2028年经营活动现金流净额分别为3.47亿元、3.10亿元、4.35亿元 [9] - **资产负债**：2025年资产负债率为28.41%，预测2026-2028年资产负债率分别为28.47%、27.19%、25.89%，保持稳健 [9] - **回报率**：2025年净资产收益率（ROE）为10.85%，预测2026-2028年ROE将提升至15.05%、15.87%、16.10% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 2025年为公司调整筑基之年，业绩符合预期；2026年第一季度收入实现超预期高增长，归母净利润同比上升5% [1] - 核心大单品鱼制品在2025年保持稳健增长，手撕肉干快速增长；但禽类、豆制品等品类收入下滑 [1] - 2025年公司完成渠道调整，线上渠道已改善企稳；预计2026年零食渠道将持续放量，会员商超渠道有望突破并带来催化 [3] - 公司2025年及2026年第一季度毛利率短期承压，主要系渠道与产品结构持续调整、新建产能爬坡及新品推广初期等因素影响 [8] - 预计公司2026-2028年收入将保持15%-20%的增速，归母净利润增速在15%-22%之间，盈利能力有望逐步改善 [3] 财务业绩总结 2025年全年业绩 - 营业收入为24.4亿元，同比增长1.3% [1] - 归母净利润为2.4亿元，同比下降17%；扣非归母净利润为2.0亿元，同比下降23% [1] - 毛利率为29%，同比下降1.2个百分点；净利率为10%，同比下降2.3个百分点 [8] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为13%/4.5%/2%/-0.2%，销售和管理费用率同比分别上升1.1和0.7个百分点 [8] 2026年第一季度业绩 - 营业收入为7.4亿元，同比增长24%，超预期 [1] - 归母净利润为0.7亿元，同比增长5%；扣非归母净利润为0.7亿元，同比增长23% [1] - 毛利率为27%，同比下降3个百分点；净利率为9.6%，同比下降1.8个百分点 [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为11%/3.7%/1.7%/-0.05%，销售费用率同比下降2.8个百分点 [3] 分产品表现 (2025年) - 鱼制品：收入16.5亿元，同比增长7%，毛利率同比下降2.3个百分点 [1] - 禽类制品：收入4.5亿元，同比下降12%，毛利率同比上升3.6个百分点 [1] - 豆制品：收入2.3亿元，同比下降6%，毛利率同比上升0.5个百分点 [1] - 蔬菜及其他：收入1.2亿元，同比下降4%，毛利率同比下降12.0个百分点 [1] 分渠道表现 (2025年) - 线下渠道：收入21亿元，同比增长3.8% [2] - 线上渠道：收入3.4亿元，同比下降12%，下滑主要因公司优化产品结构，目前该渠道已改善企稳 [2] 财务预测 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计分别为29.3亿元、34.9亿元、40.0亿元，同比增长20.09%、19.14%、14.50% [3][4][9] - **归母净利润**：预计分别为3.0亿元、3.6亿元、4.1亿元，同比增长22.18%、20.82%、15.10% [3][4][9] - **每股收益(EPS)**：预计分别为0.66元、0.79元、0.91元 [3][4] - **市盈率(P/E)**：预计分别为17倍、14倍、12倍 [3][4] - **毛利率**：预计分别为29.32%、29.32%、30.48% [9] - **净利率**：预计分别为10.09%、10.24%、10.20% [9] 其他财务数据 - 报告日收盘价为11.28元，总市值为50.86亿元 [5] - 2025年公司总资产周转率为1.11，预计2026-2028年维持在1.21-1.22之间 [9] - 2025年净资产收益率(ROE)为17.07%，预计2026-2028年分别为18.18%、17.67%、17.11% [9]

投资评级 - 买入（维持） [4] 核心观点 - 贝壳作为中国存量房交易龙头，在“二手房市场回暖+组织变革降本+非房业务盈利”三重驱动下，有望迎来业绩与估值的戴维斯双击 [1] - 市场对贝壳的定价仍停留在“二手房中介”的周期股逻辑，但公司实际正在向“居住服务平台”进化，非房业务的利润贡献持续提升将改善其盈利并重塑估值体系 [9] 市场与行业分析 - 2026年核心城市存量房市场有望回暖，原因包括：新房缺少低总价产品、部分二手房折价充分且租金收益比相比贷款利率有性价比、核心城市产业潜力对跨区资金有吸引力 [2] - 2026年3-4月小阳春期间，二手房成交数据量价回暖，且多线城市均有积极表现，修复的广度和韧性超过2025年 [2] 公司战略与组织变革 - 2026年3月，公司启动以北京为试点的“前100天”组织变革，核心是从规模扩张转向提升人效，旨在降低成本、增厚利润 [3] - 变革具体措施包括：组织扁平化，撤销南北大区制；考核革命，弱化GTV导向，设立首席客户官；利用AI替代重复劳动，推动经纪人向“信任型服务者”转型 [7] - 此次变革的背景是房地产市场进入“存量服务时代”，购房者需要“全生命周期居住服务”，且大模型技术可替代传统重复工作 [3] 业务转型与财务表现 - 贝壳正从交易走向全生命周期服务，房地产行业的底层逻辑从“交易”转向“居住” [4] - 2025年，贝壳非房产交易业务收入占比首次达到41% [4] - 非房业务具体构成：家装家居收入154亿元，同比增长4.4%；租赁服务贡献利润率8.6%；托管、金融等新兴服务快速增长 [8] - 发展全生命周期服务可提升单客价值（ARPU），同一客户在买房后产生的装修、租赁托管、家居换新需求，其全生命周期价值是单次交易佣金的5-8倍 [14] - 业务转型将强化网络效应，社区门店从“成交场所”升级为“服务站点”，客户粘性显著提升 [14] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为1040.74亿元、1074.86亿元、1109.82亿元，增速分别为10%、3%、3% [11][14] - 预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为65.13亿元、71.69亿元、79.38亿元，增速分别为27%、10%、11% [11][14] - 预计2026-2028年每股收益（Non-GAAP）分别为1.86元、2.05元、2.27元人民币 [11][14] - 截至2026年5月5日，贝壳股价46.7港元，公司每股净现金15.89元，占股价约39%，扣除现金后PS约0.93x [10] - 当前市值（1631.59亿港元）已充分反映房地产下行周期的压力，但尚未反映AI提效、全生命周期服务盈利增长及二手房回暖带来的盈利改善 [10] - 给予公司2026年25倍Non-GAAP PE估值，对应目标价53港元，市值1850亿港币 [12] - 2026年预测PS为1.52x，处于历史PS估值区间（1-3x）的相对低位 [11]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[4] 核心观点 - 贝壳作为中国存量房交易龙头，在“二手房市场回暖”、“组织变革降本”和“非房业务盈利”三重驱动下，正迎来业绩与估值的戴维斯双击[1] - 市场对贝壳的定价仍停留在“二手房中介”的周期股逻辑，但公司实际正在向“居住服务平台”进化，非房业务的利润贡献持续提升将改善其盈利并重塑估值体系[9] 市场与行业分析 - 2026年核心城市存量房市场回暖超预期，主要因：1）新房缺少低总价产品，二手房低总价房源选择多竞争少；2）部分二手房折价充分，租金收益比与贷款利率相比性价比高；3）核心城市产业潜力强，对跨区资金有吸引力[2] - 2026年3-4月小阳春二手房成交数据量价回暖，且多线城市均有积极表现，修复的广度和韧性超2025年[2] 公司战略与组织变革 - 2026年3月，公司启动以北京为试点的“前100天”组织变革，核心动作包括：1）组织扁平化，撤销南北大区制，北京直接设立“能力专业中台”加东西两大区域；2）考核革命，砍掉无效KPI，弱化GTV导向，设立首席客户官；3）AI提效控费，推动经纪人从“信息中介”向“信任型服务者”转型[3][7] - 此次变革旨在从规模扩张转向提升人效，通过科技“从重到轻”降低成本、增厚利润，是商业模式的内在变革[3] - 公司战略正从“交易”转向“全生命服务周期”，旨在帮助客户完成交易后长期持续提供服务，以摆脱周期限制[4] 业务发展与财务表现 - 2025年贝壳非房产交易业务收入占比首次达到41%[4] - 家装家居业务收入154亿元，同比增长4.4%[8] - 租赁服务贡献利润率8.6%，在管房源规模持续扩张[8] - 新兴服务（托管、金融等）快速增长[8] - 全生命周期服务价值是单次交易佣金的5-8倍，因同一客户在买房后可能产生装修（客单价15-30万元）、租赁托管、家居换新等需求[14] - 公司预计2026-2028年收入增速分别为10%、3%、3%，毛利率保守预估约为20%[11] - 预计2026-2028年Non-GAAP净利润分别为65亿元、72亿元、79亿元（人民币），对应EPS分别为1.86元、2.05元、2.27元（人民币）[11] - 2025年营业收入为945.80亿元，预计2026年将增长10%至1040.74亿元[14] 估值与目标价 - 截至2026年5月5日，贝壳股价为46.7港元，公司每股净现金15.89元，占股价约39%，扣除现金后PS约0.93x，显示市场未给其交易业务及非房业务溢价[10] - 当前市值已充分反映房地产下行周期的利空，但尚未反映AI提效、全生命周期服务盈利增长及二手房回暖带来的盈利改善[10] - 预计公司2026年Non-GAAP净利润约为65亿元，给予2026年25倍Non-GAAP PE估值，对应目标价53港元，市值1850亿港币[12] - 2026年预测PS为1.52x，处于历史PS估值区间（1-3x）相对低位[11]