报告核心观点 - 联瑞转债是兼具较强债底、合理期权定价的优质新券，配置逻辑偏向于“打新为主、短中期博弈为辅”的交易型机会 [1][5] - 2026年全年联瑞转债的投资主线，是围绕下游半导体行业资本开支景气度变化及公司自身产能扩张节奏动态调整 [5][18] 转债发行要素与条款分析 - 联瑞转债发行规模为6.95亿元，规模较小，正股市值157.20亿元，对正股稀释率较小 [1][12] - 转债期限6年，票面利率第1-6年分别为0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，到期赎回价为110元 [13] - 主体与债项评级均为AA，初始转股价为63.55元/股，无担保 [13] - 条款设计包括下修条款（85%，15/30）、赎回条款（130%，15/30）及回售条款，正股市净率高达9.71，下修空间充足 [1][12][13] 募投项目概况与前景 - 募投项目直接瞄准AI高频高速基板与HBM/新能源汽车散热两条景气材料主线 [2][13] - 项目建成后预计新增年产3,600吨高性能高速基板用超纯球形二氧化硅及16,000吨高导热球形氧化铝 [2][13] - 高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目完全达产后，预计年销售收入65,897.30万元，年均利润总额17,961.57万元，税后内部收益率32.19% [2][13] - 高导热高纯球形粉体材料项目完全达产后，预计年销售收入31,049.57万元，年均利润总额6,352.55万元，税后内部收益率20.27% [2][13] - 高导热项目建设期为18个月，两大项目预计在2026-2027年形成对业绩的集中增量 [14][15] 正股基本面分析 - 联瑞新材正股处于“高端电子材料放量+AI算力驱动的成长加速期” [4][17] - 2020-2024年公司营业收入与归母净利润同比增速呈“V型”波动，但总体保持高增长 [4][17] - 2024年公司营业收入达9.60亿元，同比增长34.94%，归母净利润2.51亿元，同比增长44.47% [17] - 2024年公司毛利率稳定在40%左右，净利率约26% [17] - 2025年前三季度公司实现营收8.24亿元，同比增长18.76%，归母净利润2.20亿元，同比增长19.01%，毛利率维持在41.41%的高位 [17] 同类转债对比与估值 - 公司所处行业为基础化工行业，可比转债有安集转债和鼎龙转债 [3][16] - 安集转债转股溢价率为30.70%，鼎龙转债转股溢价率为72.26% [17] - 同行业可比转债溢价率在20%-50%不等，体现出对行业成长性的较强预期 [12] 转债投资建议与策略 - 短期需谨慎对待高溢价与强赎预期 [5][18] - 中期应紧跟募投项目建设与下游需求验证 [5][18] - 长期需持续跟踪技术迭代与国际竞争格局变化，动态评估转债的股债性价值权重 [5][18] - 在打新申购端机构投资者可积极参与，二级市场定价超过基准情景上沿时，应以锁定收益、控制仓位为首要目标 [18]

海目星(688559) 报告日期：2026 年 02 月 05 日 证券研究报告 | 公司点评 | 自动化设备 2025Q4 扭亏为盈，激光自动化平台多领域、全球化延展促成长 ——海目星点评报告 事件：1 月 26 日盘后，公司发布 2025 年年度业绩预增公告。 ❑ 2025Q4 扭亏为盈，预计 2025 年归母净利润同比亏损 421%-458% 预计 2025 年实现归母净利润-8.5 亿元至-9.1 亿元，同比亏损增加；扣非归母净 利润-9.2 亿元至-9.8 亿元。 分季度看，2025 年第四季度出现显著拐点：预计实现归母净利润 0.03 亿元至 0.63 亿元，较 2024 年同期（-3.30 亿元）实现扭亏为盈；扣非归母净利润-0.51 亿元至 0.09 亿元，较 2024 年同期（-3.49 亿元）实现大幅减亏。 2025 年公司业绩承压主要系：1）受锂电、光伏行业产能过剩影响，行业市场竞 争加剧，产品价格持续低迷，叠加成本管控难度加大，经营承压；2）对交付中 的项目开展减值测试，并计提相应减值损失；3）为保障长远发展，持续加大战 略研发投入，积极布局海外市场，费用增加。 ❑ 锂电下游需求逐步回 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 展望2月核心配置顺序建议为A股>美股>铜>黄金>美债 [1][10] 月度宏观交易主线 月度主线一：地缘政治风险或有所升温 - 美国跨国抓捕委内瑞拉总统马杜罗或成2026年地缘政治风险升温导火索，此行为是“门罗主义的特朗普推论”现实实践，成功后或强化特朗普政府对外军事干预动力 [17] - 中期选举是特朗普政府2026年重要“大考”，其民调支持率仅42.6%左右，不支持率达55.1%，此前地缘政治事件发生时其民调支持率显著提升，若选情堪忧或再挑起冲突转移矛盾、提振支持率 [18] - 中期选举选情压力下，特朗普政府或采取更激进进攻型政策，地缘政治风险持续高位，美伊紧张使1月末油价上行，避险情绪使1月29日伦敦黄金现货价接近5600美元/盎司 [21] 月度主线二：美联储独立性博弈或构成持续扰动 - 特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，其美联储之路或非坦途，围绕特朗普政府与美联储独立性的博弈将在中期选举背景下放大，扰动全球资产定价 [23] - 近期特朗普政府与美联储摩擦加剧，美国司法部调查鲍威尔、最高法院就特朗普试图解雇库克案举行听证，鲍威尔出席为库克站台，从大法官表态看特朗普政府胜诉概率或偏低 [25] - 推动财政、货币、信用周期共振助力中期选举，是特朗普政府干预美联储独立性重要原因，财政端2026财年美国财政大幅减税及扩张支出，赤字或升4793亿美元，高利率增加偿债负担，政府希望低利率环境；信用端政府1月以来试图行政干预制造低利率环境以提振消费、扩张信用周期 [26][27] - 特朗普政府在财政与信用端掌控力强，核心堵点在货币端，2026年1月美联储暂停降息与政府期望背离，且本轮降息周期美债收益率不降反升，投资者担忧美国财政可持续性等问题，使美联储决策更谨慎 [30][32] - 若沃什接任主席，政府与主席个人摩擦或降温，但围绕美联储独立性及货币政策路径的扰动仍将存在，沃什主张“缩表式降息”与特朗普政策理念有冲突，其需维护美联储独立性并满足特朗普诉求，美联储内部分歧大，政策决议节奏和点位值得关注，当前市场判断本轮降息终点在3.00%-3.25%区间，潜在降息空间有限，推动近期美元指数触底反弹 [34][35][39] 年度主线：胜利叙事面临中期选举大考 - 特朗普第二任期强化以胜利为核心的宏观叙事模式，2026年1月20日白宫发布文章强化其胜利叙事，中期选举下该叙事框架将面临大考，结果影响特朗普下半任期，政府或更激进，2026年全球宏观环境或大幅波动，避险、去美元化趋势将持续 [44] 月度资产表现复盘 整体表现 - 1月风险资产表现优，全球债券市场表现一般，全球主要股指与商品普涨，贵金属金银分别涨13%和43%，原油扭转下行趋势，WTI原油主力合约反弹约15%，亚洲股市好于美欧，韩国股市涨24%创新高，A股结构性分化，科技成长与高股息资产走强，创业板指和红利指数涨幅约4%，美元贬值、日元升值，全球债市表现弱，国内债市小涨，海外债市平淡 [47][49] 黄金：短期调整不改长期趋势 - 1月金价在地缘政治冲突催化下加速上涨，3日美军突袭委内瑞拉使金价温和走高，特朗普政府围绕格陵兰岛议题释放强硬信号使金价突破5000美元/盎司，但28日美联储暂缓降息、30日特朗普提名鹰派沃什为下任主席，金价最后一日大跌9% [52] - 1月央行和私人投资者涌入黄金市场，全球央行黄金储备环比增35吨，SPDR黄金ETF持仓量增至1087吨 [54][55] - 后市金价长期上涨趋势不改，美元信用体系弱化、全球秩序重构等支撑因素未变，但短期存在技术性调整可能，RSI指标超买，黄金ETF期权波动率指数攀升，多空分歧大，适合长期配置，短期买入需谨慎 [58] 白银：高波动状态下风险与收益并存 - 1月白银价格先冲高后暴跌，与黄金走势协同性强，月初开盘72美元/盎司附近，23日突破100美元，29日最高冲至121.65美元/盎司，30日特朗普提名鹰派沃什使银价单日重挫26% [60] - 1月白银库存紧张格局缓解，租赁利率均值降至0.58%，现货与期货价格无显著偏离，价格上行源于自身高波动、强投机属性，叠加地缘风险发酵下贵金属板块提振，白银存量小、流动性弱，吸引资金布局，涨幅跑赢黄金 [64][68] - 白银短期仍存高波动风险，长期有望依托金融与工业双重属性共振打开上行空间，但当前银价处于高位，金银比大幅低于过去三年移动均值减两倍标准差，短期价格将宽幅震荡 [71] 铜：关注潜在轮动机会 - 1月LME铜价高位震荡，全月涨4.6%，月初智利铜矿罢工及供给扰动使铜价创新高，月中至下旬全球铜库存高位使铜价震荡，月末受贵金属情绪带动走高，最后一日因鹰派联储主席预期及获利盘了结回调4% [73] - 待调整企稳后，铜有望成为商品市场新炒作对象，1月末回调是情绪性下跌，基本面逻辑未反转，当前金铜比处于高位，铜有配置价值，新能源等领域需求释放，铜的战略资源+AI需求叙事有望重启 [74][76] 月度资产配置建议 配置模型及执行 - 引入宽松风险平价（RRP）框架，将风险均衡“硬约束”松弛为“软约束”，组合保留风险平价跨周期稳健性，能在市场变化时主动暴露风险增强收益，通过月度动态调仓应对市场切换，底层资产池覆盖权益、债券、商品三类资产，引入权重分层机制将量化结果标准化为五级评价体系 [79][80] 具体资产配置建议 |资产类别|量化配置等级|主观核心逻辑| | ---- | ---- | ---- | |权益：A股（整体）|高配|2月利好中小市值个股，当前A股结构性行情，中小盘科技股领涨，传统大盘股有补涨空间，大宗商品企稳，春季躁动或延续，叠加春节行情及3月政策预期抢跑交易，权益市场有望上行 [81]| |权益：红利|低配|| |权益：成长|中低配|| |权益：大盘|中低配|| |权益：小盘|高配|| |权益：美股|中高配|企业盈利增速高，中期选举特殊年份美国经济或呈“金发姑娘”状态支撑美股，沃什提名或抑制短期降息预期，对科技股有估值压力，但美股中长期向好趋势未变 [82]| |权益：纳指|中高配|| |权益：标普|中高配|| |权益：港股|中低配|港股处于“高赔率、低胜率”左侧区间，估值安全边际高，但行情反转待外资回流与国内增长共振，当前宜阶段性博弈，恒指重价值，恒科弹性高 [82]| |权益：恒生|中低配|| |权益：恒科|中低配|| |权益：日股|中高配|高市早苗政府推行刺激性财政政策支撑经济与企业投资，利好市场风偏，企业盈利与投资回报改善吸引外资流入，美日联合释放汇率干预信号驱动日元走强，日元资产受益，日本央行货币正常化斜率可控，冲击有限，主要风险是众议院选举不确定性 [82]| |债券：中债 - 纯债|中低配|债券市场面临基本面复苏预期升温和资产荒逻辑瓦解冲击，短期货币政策或维持流动性宽松，但债市看多情绪不足，久期策略不优，票息策略凸显，中高等级信用债是最优解 [82]| |债券：短利率债|中低配|| |债券：中利率债|低配|| |债券：长利率债|低配|| |债券：信用债|中高配|| |债券：中债 - 转债|中高配|权益市场有望延续春季躁动，为转债提供上涨弹性，但当前转股溢价率偏高，需警惕估值回调风险 [82]| |债券：美债|高配|美债行情延续曲线陡峭化，长久期美债受通胀、经济叙事及债务可持续性担忧影响短期震荡，短久期美债随美联储宽松预期收益率有下行空间 [82]| |商品：黄金|高配|黄金价格处于多空博弈关键时点，短期宽幅震荡，避险需求与去美元化趋势支撑长线看多逻辑，但短期随白银暴跌调整，技术面有压力，美元指数反弹有冲击 [82]| |商品：铜|高配|铜价近期跟随贵金属波动，新兴产业需求支撑铜价上涨，但需警惕高库存及贵金属市场情绪不稳定，短期行情波动率或放大 [82]| |外汇：美元指数|中高配|近期美元指数超跌反弹，技术面有动力，沃什提名及美国经济韧性催化，但地缘政治风险下，去美元化持续，叠加美联储降息与财政扩张共振，美元指数反弹后或下行 [83]| |外汇：人民币|中高配|人民币汇率自2025年11月下旬以来升值，基本面修复与资产估值吸引支撑，季节性结汇驱动，A股等人民币资产前景乐观，但经济复苏初期升值空间有限，宽松为主基调 [83]|

量化模型与构建方式 本报告为资金行为跟踪分析，未涉及具体的量化预测模型或选股因子的构建与回测。报告核心是通过观察和对比不同市场参与者的资金流向数据，来识别潜在的投资机会或市场结构变化[1]。报告中隐含的分析逻辑可以概括为一种基于资金流的观察框架。 1. **分析框架名称：公募与融资资金预期差分析框架**[1] * **构建思路**：通过对比公募基金（代表机构投资者）的持仓偏好与融资资金（代表杠杆交易者）的短期流向，寻找两者存在“预期差”的板块。当公募基金低配而融资资金近期净买入时，可能意味着该板块存在未被机构充分重视但已被敏锐资金布局的机会，上行阻力相对较小[4][24]。 * **具体构建过程**： 1. **数据准备**：获取两个核心数据集。一是公募基金定期报告（如四季报）披露的持仓数据，计算各行业板块相对于基准指数（如中证800）的超配或低配程度[24][26]。二是融资融券的每日明细数据，计算在特定时期（如融资保证金新规实施后）各板块的融资净买入额[24][26]。 2. **指标计算**： * 公募低配程度：通常计算为（公募基金在板块i的持仓市值占比 - 板块i在基准指数中的市值占比）[26]。该值为负且绝对值越大，表示公募基金相对低配越严重。 * 融资净买入：计算特定时间窗口内，板块i的融资买入额与融资偿还额的差值[26]。 3. **交叉分析**：将各板块以上述两个指标为横纵坐标，绘制散点图进行分析[26]。重点关注“公募低配程度高（横轴负值大）”且“融资净买入多（纵轴正值大）”的象限，这些板块被认为是具备潜在机会的方向[4][24]。 * **模型评价**：该框架是一种事件驱动或资金流驱动的分析思路，侧重于市场微观结构变化和不同资金行为的博弈，能够快速捕捉市场风格的边际变化和短期资金偏好[3][16]。 量化因子与构建方式 报告未构建传统的Alpha因子，但明确提出了用于筛选板块的复合观察指标。 1. **因子名称：新规后融资净买入** * **构建思路**：以融资保证金新规实施为事件分界点，观察之后一段时间内杠杆资金对各板块的净买入情况，用以识别受新规影响较小或反而获得杠杆资金青睐的板块[3][16]。 * **具体构建过程**：确定融资保证金新规生效的日期T。对于每个板块（或个股汇总至板块），计算从日期T开始到报告截止日（如1月底）的累计融资净买入额。公式为： $$ \text{新规后融资净买入}_i = \sum_{t=T}^{T_{end}} ( \text{融资买入额}_{i, t} - \text{融资偿还额}_{i, t} ) $$ 其中，i代表板块，t代表交易日[16][23]。 * **因子评价**：该指标反映了在交易成本（杠杆成本）上升的新环境下，高风险偏好资金的最新动向，有助于规避因去杠杆而面临抛压的板块，并发现资金新流入的领域[3][16]。 2. **因子名称：主动基金相对超低配程度** * **构建思路**：利用公募基金定期报告，计算其持仓相对于市场基准的偏离度，以衡量机构投资者对某个板块的偏好或冷落程度[24][26]。 * **具体构建过程**：以最近一期公募基金季报（如四季报）的全部持仓数据为基础。对于每个板块i，计算其两个比例： 1. 板块i在公募基金重仓股总市值中的占比。 2. 板块i在基准指数（如中证800）总市值中的占比。 将两者相减，得到超低配程度。公式为： $$ \text{超低配程度}_i = \frac{{\text{公募重仓股中板块i市值}}}{{\text{公募重仓股总市值}}} - \frac{{\text{基准指数中板块i市值}}}{{\text{基准指数总市值}}} $$ 结果为负表示低配，正值表示超配[26]。 * **因子评价**：该指标反映了机构资金的长期配置布局和拥挤度。低配板块可能意味着机构关注度低、潜在卖压小，也可能意味着存在未来增持（回补仓位）的空间[4][24]。 分析框架与因子的应用结果 报告基于上述框架和指标，对2026年1月底的市场进行了分析，并给出了观察结论。 1. **公募与融资资金预期差分析框架的应用结果**： * 通过绘制“主动基金相对超低配程度”（横轴）与“新规后融资净买入”（纵轴）的散点图，识别出以下特征板块[24][26]： * **公募低配且融资买入板块**：电力、基建、煤炭、船舶等板块。这些板块公募持仓比例相对中证800较低，但在融资保证金新规后获得了融资净流入，被认为可能存在机构仓位回补机会，上行阻力较小[4][24]。 * **公募持仓不低但融资买入板块**：通信设备、化学制药、贵金属等板块。尽管机构已有一定持仓，但融资盘可能在近期板块表现相对较弱时持续逢低买入[24]。 * **公募持仓拥挤且融资流出板块**：半导体、消费电子等硬科技板块。在新规实施后呈现出去杠杆特征，融资资金加速撤离[16][24]。 2. **新规后融资净买入因子的观察结果**： * **整体规模**：1月底融资余额规模保持在2.7万亿元附近，未出现大幅回落[3][16]。 * **流向结构**：新规实施前后发生显著转向[3][8]。 * **新规前（1月上半月）**：融资资金涌向高弹性板块，如半导体（净流入172亿元）[3][16]。 * **新规后（1月下半月）**：资金从高位科技板块流出，如半导体转为净流出75亿元，消费电子、软件、军工等板块也出现反转[3][16]。资金转向流入防御性及估值安全边际较高的板块，如保险、银行、基建、电力（下半月维持稳定正流入），以及工业金属、其他小金属、煤炭、农化等[3][16][22]。 3. **主动基金相对超低配程度因子的观察结果**： * 报告指出电力、基建、煤炭、船舶等板块处于公募基金相对中证800较低配的水平[4][24]。

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为海目星在2025年第四季度业绩出现显著拐点，实现扭亏为盈，并预计公司将在2026年实现全年盈利 [2] - 报告核心观点是公司凭借横跨锂电、消费电子、光伏、医疗等多赛道的激光自动化平台型布局，以及成功的海外拓展，将驱动未来成长 [3] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为约-8.8亿元、4.1亿元、7.4亿元，2027年同比增长81% [5] 业绩总结与拐点 - 2025年全年业绩预亏：预计实现归母净利润-8.5亿元至-9.1亿元，同比亏损增加；扣非归母净利润-9.2亿元至-9.8亿元 [2] - 2025年第四季度出现显著拐点：预计实现归母净利润0.03亿元至0.63亿元，较2024年同期的-3.30亿元实现扭亏为盈；扣非归母净利润-0.51亿元至0.09亿元，较2024年同期的-3.49亿元大幅减亏 [2] - 2025年业绩承压原因：受锂电、光伏行业产能过剩影响，行业市场竞争加剧，产品价格低迷，成本管控难度加大；对交付中的项目计提减值损失；为长远发展持续加大战略研发及海外市场布局投入，费用增加 [2] 业务进展与战略布局 - 平台化多领域布局：公司已形成横跨锂电、消费电子、光伏、医疗等多赛道的平台型布局 [3] - 锂电领域技术领先：作为业内首家同时布局“氧化物 + 锂金属负极”与“硫化物 + 硅碳负极”双技术路线的企业，已实现向某全球领先新能源科技企业提供硫化物固态电池中试线关键设备出货 [3] - 消费电子与汽车电子：完成超宽及智能卷料接带机交付，持续推进BST空间光系统研发验证，并拓展汽车电子、通信等行业 [3] - 光伏领域取得突破：自研TOPCon背面激光减薄设备获批量订单，BC电池大光斑激光开膜设备已量产交付 [3] - 拓展新兴业务：同步拓展激光塑料焊接、3D打印等新业务，以构建技术前瞻的差异化优势 [3] - 海外拓展顺利：公司已成功跻身海外锂电设备供应商第一梯队，2025年上半年新签海外订单（含交付地在海外）达18.88亿元，同比激增192.5%，订单占比持续攀升 [3] 订单与需求情况 - 2025年上半年新接订单总额达100.85亿元，同比增长约117.5% [4] - 截至2025年6月30日，公司在手订单达100.85亿元（含税），同比增长46% [4] - 锂电等下游需求出现边际回暖，带动订单端显著改善 [4] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别约-8.8亿元、4.1亿元、7.4亿元 [5] - 增长预测：2026年扭亏为盈，2027年归母净利润同比增长81% [5] - 估值水平：对应2026-2027年市盈率（PE）分别为35倍和20倍 [5] - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为40.92亿元、60.24亿元、74.32亿元，2026年同比增长47%，2027年同比增长23% [7] - 盈利能力改善：预计毛利率将从2025年的24%提升至2027年的31%；净利率将从2025年的-23%改善至2027年的11%；净资产收益率（ROE）将从2025年的-31%恢复至2027年的23% [7]

市场总览 - 2026年2月4日，上证指数上涨0.85%，沪深300上涨0.83%，科创50下跌1.2%，中证1000下跌0.02%，创业板指下跌0.4%，恒生指数上涨0.05% [3][4] - 当日表现最好的行业是煤炭（+7.58%）、建筑材料（+3.48%）、房地产（+2.97%）、交通运输（+2.82%）和食品饮料（+2.33%），表现最差的行业是传媒（-3.12%）、通信（-2.73%）、计算机（-1.7%）和电子（-1.55%）[3][4] - 当日全A总成交额为25033亿元，南下资金净流入133.73亿港元 [3][4] 南京银行深度研究 - 报告核心观点认为南京银行2026年业绩增速有望继续维持上市行靠前水平，同时ROE将步入上升通道，驱动估值回归银行头部 [5] - 基本面预期差在于，市场担心其2026年业绩增速放缓，但报告认为其规模扩张带来杠杆提升、净息差有望企稳以及金融投资浮盈厚将支撑业绩 [5] - 交易面预期差在于，市场担心转股后ROE和股息被摊薄，但报告认为其股息率高于板块平均，估值较其他优质城商行仍有空间，且股东持续增持，筹码结构优 [5] - 报告给出的目标价为16.26元/股，对应2026年PB为1.00倍，现价空间为54% [5] - 预计南京银行2025-2027年归母净利润同比增长率分别为8.08%、9.54%、8.86%，对应BPS分别为14.64元/股、16.26元/股、17.69元/股 [5] - 报告提及的催化剂包括主力影响消退、业绩超预期、股东增持超预期 [6] 昆仑万维深度研究 - 报告核心观点认为昆仑万维已完成“算力—模型—AI应用”AI全产业链布局，2026年将从纯投入期转向兑现期 [7] - 推荐逻辑基于其短剧业务商业化能力得到验证，2025年年化流水突破2.4亿美元，且DramaWave等短剧平台月均收入增长曲线陡峭，天工超级智能体开启AI搜索、音乐、社交等第二增长曲线 [7] - 报告指出的超预期点包括短剧出海商业化强度超预期、AI智能体商业化落地或提前突破、世界模型技术卡位领先全球、旗下控股芯片公司艾捷科芯弹性可期 [7] - 驱动因素包括DramaWave等短剧平台月均收入表现以及AI芯片研发取得关键进展 [7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为81.64亿元、116.93亿元、147.73亿元，同比增长率分别为44.18%、43.21%、26.34% [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-16.12亿元、-0.94亿元、4.38亿元，同比增长率分别为-1.06%、94.15%、564.18%，每股盈利分别为-1.28元、-0.08元、0.35元，2027年PE为160.27倍 [9] - 报告提及的催化剂包括DramaWave等短剧平台月均收入表现以及AI芯片研发取得关键进展 [9]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，体现了公司系统化的产品创新研发能力 [2] - 前期并购的区域子公司仍有低端产品结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素**：2024年原奶成本下降对净利率贡献大，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，后续看平该因素对净利率的影响 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正，2026年收入预期可适当上修 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，盈利能力有望持续提升，预计净利率将从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4][9] 财务数据摘要 - **历史数据**：2024年营业收入为106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润为5.38亿元，同比增长24.80% [4] - **预测毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] - **估值比率**：基于2025年2月4日收盘价17.80元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4][9] 催化剂 - 新品表现超预期 [3] - D2C渠道占比提升 [3] - 净利率提升 [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球领先的PCB供应商，正从消费电子向AI算力及高阶通信板领域拓展，AI驱动第二成长曲线，算力相关业务有望超预期 [1] - 公司AI PCB技术积累深厚，产能布局积极，产品矩阵全面，客户端AI-PCB业务有望加速放量 [5] 业务与战略布局 - 公司加速布局AI应用市场产品，下游终端市场包括服务器、AI端侧、低轨卫星等高潜力赛道，终端产品包括高阶HDI（含SLP）、HLC等高端产品 [2] - 公司泰国园区投资42.97亿元，以加强AI“云-管-端”全产业链产品矩阵，实现全球化布局 [2] - 全资子公司庆鼎精密竞得淮安工业用地，以承接PCB产业投资需求，为未来扩张打好坚实基础 [2] - 母公司臻鼎积极布局HDI、HLC等AI服务器用PCB产品，规划淮安与泰国工厂扩充HDI、HLC产能，同时秦皇岛厂扩产BT载板 [4] - 母公司臻鼎的ABF载板算力产品打样数量快速增加，AI产品矩阵逐渐形成，重点布局客户下一代先进服务器PCB产品，预计2026年相关收入将大幅提升 [4] 技术与研发 - 公司推出适配GPU和高速传输接口的高阶HDI [3] - 在光通讯领域，公司利用过去在消费电子领域积累的SLP技术，设计高阶mSAP导入800G/1.6T光通讯领域，下一代3.2T光通讯解决方案也在持续推进中 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为415.92亿元、490.54亿元、580.14亿元，同比增速分别为18.4%、17.9%、18.3% [5][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.98亿元、55.76亿元、72.44亿元，同比增速分别为27.0%、21.3%、29.9% [5][12] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.40元、3.12元 [5][12] - 报告发布日，公司股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为31.13倍、25.67倍、19.76倍 [5][12] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为22.40%、22.97%、24.15%，净利率分别为11.05%、11.36%、12.48% [13] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.23%、13.95%、15.62% [13]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，且为上调评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告认为新乳业作为低温奶龙头，其净利率提升的幅度和时间跨度有望超预期，从而打开中期利润空间 [1] - 市场普遍认为公司净利率弹性主要源于原奶成本红利，但报告认为未来三年公司净利率弹性可期，驱动因素在于产品结构优化和D2C渠道占比提升，而非单纯依赖原奶成本 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润将实现高速增长，分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] 超预期点及驱动因素 - **产品结构优化**：公司产品力突出，新品收入贡献持续超过双位数，推动结构优化 [2] - 活润品牌预计2025年实现高速增长，有望成为现象级十亿级大单品 [2] - 朝日唯品在山姆渠道持续推出爆款单品，如芭乐风味发酵乳、焦糖布丁等 [2] - 前期并购的区域子公司仍有大量低端产品具备结构优化空间 [2] - **D2C渠道占比提升**：公司围绕产品力核心竞争力，重点布局D2C渠道（如高线城市电商、低线城市送奶上户和社区奶站），该渠道具有费用率低、利润率高、收入增速快的特点 [2] - **原奶成本因素影响趋平**：2024年原奶价格大幅下降对净利率贡献显著，但2025年原奶降幅已显著收窄，预计其影响与降价促销等因素相互抵消，2025年三季报净利率提升主要靠产品结构和D2C渠道拉动，预计后续原奶成本对净利率影响趋平 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为112.7亿元、121.9亿元、131.4亿元，同比增长5.7%、8.1%、7.8% [4] - 预计2026年乳制品常温大盘降幅企稳收窄，公司常温业务收入有望转正 [4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.6亿元、10.3亿元，同比增长32.0%、21.5%、18.9% [4] - **盈利能力提升**：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，净利率有望持续提升，预计从2024年的5.15%提升至2027年的7.98% [4][9] - **估值**：给予2027年20倍市盈率（PE）估值 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测业绩**： - 2024年营业收入106.65亿元，同比下降2.93%；归母净利润5.38亿元，同比增长24.80% [4] - 2025年预测营业收入112.74亿元，归母净利润7.10亿元 [4] - 2026年预测营业收入121.87亿元，归母净利润8.63亿元 [4] - 2027年预测营业收入131.37亿元，归母净利润10.26亿元 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.00元、1.19元 [4] - **市盈率**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.58倍、17.76倍、14.93倍 [4] - **毛利率**：预计从2024年的28.36%提升至2027年的30.38% [9] - **净资产收益率**：预计2025-2027年ROE分别为18.92%、19.08%、18.73% [9] 催化剂 - 新品市场表现超预期 [3] - D2C渠道销售占比提升 [3] - 公司净利率持续提升 [3]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 核心观点 - 公司作为全球领先的PCB供应商，正从消费电子向AI算力及高阶通信板领域拓展，AI驱动第二成长曲线，算力相关业务有望超预期 [1] - 公司AI PCB技术积累深厚，产能布局积极，产品矩阵全面，客户端AI-PCB业务有望加速放量 [5] 业务与战略布局 - 公司加速布局AI应用市场产品，下游终端市场包括服务器、AI端侧、低轨卫星等高潜力赛道，终端产品包括高阶HDI（含SLP）、HLC等高端产品 [2] - 公司泰国园区投资42.97亿元，以加强AI“云-管-端”全产业链产品矩阵，实现全球化布局 [2] - 全资子公司庆鼎精密竞得淮安工业用地，以承接PCB产业投资需求，为未来扩张打好坚实基础 [2] - 母公司臻鼎积极布局HDI、HLC等AI服务器用PCB产品，规划淮安与泰国工厂扩充HDI、HLC产能，同时秦皇岛厂扩产BT载板 [4] - 母公司臻鼎的ABF载板算力产品打样数量快速增加，AI产品矩阵逐渐形成，重点布局客户下一代先进服务器PCB产品，预计2026年相关收入将大幅提升 [4] 技术与研发优势 - 公司推出适配GPU和高速传输接口的高阶HDI [3] - 在光通讯领域，公司利用过去在消费电子领域积累的SLP技术，设计高阶mSAP导入800G/1.6T光通讯领域，下一代3.2T光通讯解决方案也在持续推进中 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为415.92亿元、490.54亿元、580.14亿元，同比增速分别为18.4%、17.9%、18.3% [5][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.98亿元、55.76亿元、72.44亿元，同比增速分别为27.0%、21.3%、29.9% [5][12] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.40元、3.12元 [5][12] - 报告发布日，公司股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为31.13倍、25.67倍、19.76倍 [5][12] - 财务模型预测公司毛利率将从2024年的20.76%提升至2027年的24.15%，净利率将从10.30%提升至12.48% [13] - 财务模型预测公司净资产收益率（ROE）将从2024年的11.68%提升至2027年的15.62% [13]