行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[7] 核心观点 - Q4是液冷行业业绩兑现的关键验证期，英伟达VR200机柜规模化出货为核心驱动，叠加其他ASIC液冷订单有望于Q4陆续量产，建议关注业绩兑现确定性较强的核心标的[1] 台系液冷散热大厂营收表现 - AVC公告2026年9月营收210.18亿元新台币，同比增长44.92%，环比8月增长7.89%，单月营收首度冲破200亿元大关，创历史新高[2] - AVC单Q3实现营收590.89亿元新台币，同比增长52%，1-9月累计营收达1572.48亿元新台币，同比增长71%[2] - 双鸿公告2026年9月营收28.84亿元新台币，同比增长23.23%，单Q3实现营收97.91亿元新台币，同比增长64%，1-9月累计营收达270.40亿元新台币，同比增长72%[2] - 健策9月营收30.54亿元新台币，同比增长80%，单Q3营收实现94.93亿元新台币，同比增长87%，1-9月累计营收220.73亿元新台币，同比增长47%[2] - 奇鋐(AVC)、双鸿与健策是全球AI服务器散热、液冷模组核心台系厂商，大客户覆盖海外头部算力厂商，Q3营收高增反映出海外AIDC液冷需求的持续兑现[7] LG电子北美AIDC冷水机组订单 - 10月5日，据韩国先驱报报道，LG电子北美子公司与暖通空调服务商AIR Control Concepts达成长期供应协议，涉及超5GW规模AI数据中心先进冷水机组[2] - AIR Control Concepts深度参与北美核心数据中心枢纽的大型基建项目，服务全球头部IDC运营商[2] - 本次长期订单落地，将加速LG电子切入全球AIDC冷却赛道，匹配算力基础设施持续增长的高效散热需求[2] - LG上半年AI数据中心冷却方案订单已超过6000亿韩元（约30亿元人民币），公司预计冷水机组年营收有望提前于原定的2027年底达成1万亿韩元（约50亿元人民币）目标[2] 壳牌DLC冷却液获英伟达认证 - 10月8日，壳牌宣布其直接液冷（DLC）液体已获得NVIDIA DSX Ready冷却液认证[3] - 壳牌的DLC冷却液是一种基于丙二醇的PG25液体，专为直达芯片的液冷应用设计[3] - DSX Ready Coolant是英伟达面向DSX AI工厂推出的PG25冷却液专项资质，用于验证单相冷板二次回路冷却液的纯度、防腐、材料兼容性，通过认证代表产品纳入英伟达AI工厂参考设计选型库，降低大型算力集群液冷系统集成风险[3] - 本次壳牌DLC丙二醇基冷却液获认证，标志着液冷介质正式纳入英伟达AI工厂的标准化验证体系[3] 重点推荐 - 金富科技：收购卓晖和联益切入波纹管赛道，主业稳健+液冷业务进入业绩快速释放期，公司盈利能力有望显著增厚[4] - 五洋自控：收购柯斯宇51%股权已正式落地，液冷标的下半年开始并表，主业智能装备制造业务为液冷新赛道横向拓展奠定坚实平台基础，公司成长逻辑有望重塑[4] 建议关注 - T1标的：英维克、申菱环境、同飞股份、领益智造（立敏达）[5] - 一次侧标的：冰轮环境[5]

投资评级 - 报告对德邦科技维持买入评级 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.59/2.47/3.98亿元，对应当前PE分别为56.81/36.52/22.69x [2] - 当前收盘价63.47元，总市值9,027.97百万元，总股本142.24百万股 [4] 核心观点 - 2026H1公司实现营业收入87,995.82万元，同比增长27.54% [1] - 2026H1归属于上市公司股东的净利润6,805.53万元，同比增长49.33% [1] - 业绩增速快于收入，一是收入规模扩大带动利润同步增长，二是得益于公司持续推进提质增效与精细化管理，有效管控成本费用，盈利能力稳步提升 [1] - 公司通过产品体系迭代升级与核心技术攻关，不断增强产品竞争力，带动收入实现较快增长 [1] - 公司AI材料业务覆盖多个领域，集成电路封装+散热材料诸多亮点构成重要看点 [1] - 公司核心技术团队在集成电路封装等领域实现多项技术突破，随国产化进程加速业绩有望持续释放 [2] 分业务总结 集成电路封装业务 - 2026H1集成电路封装业务实现收入17,921.03万元，同比增长58.45% [1] - 公司晶圆UV膜系列、导热系列、固晶胶等多款成熟产品已在国内主流封测厂商实现稳定批量供货，市场占有率稳步上行 [1] - 高性能导热硅脂、导热凝胶、高导热凝胶垫片、相变材料及液态金属等高端导热界面材料，已批量应用于数据中心、新能源汽车、消费电子等领域 [1] - 公司加快高端先进封装材料客户验证与放量节奏，DAF/CDAF膜、底部填充胶（Underfill）、Lid框胶已实现小批量交付 [1] - 芯片级导热材料（TIM1）已顺利通过国内某重要封测客户全套可靠性验证 [1] - 围绕其他重点半导体封装材料，公司多项在研项目亦在有序推进 [1] - 公司与长电科技、华天科技、通富微电等国内头部封测企业建立长期深度合作关系，凭借优质的产品与服务持续扩大市场份额，行业竞争力稳步增强 [1] 智能终端封装业务 - 2026H1智能终端封装业务实现收入21,703.92万元，同比增长30.32% [1] - 该业务持续深耕带动收入高增 [1] 光模块散热业务（子公司泰吉诺） - 2026H1泰吉诺实现营收6,005.5万元，同比增长57.28% [1] - 泰吉诺耐插拔导热复合材料T-Plug 820S以金属薄膜为载体，附有高性能导热硅胶垫片，可直接贴附于光模块插拔部位表面 [1] - T-Plug 820S既能显著降低界面热阻，提升散热效率，又具备优异的耐插拔性能，大幅延长光模块插拔次数，完美平衡散热效率与使用可靠性 [1] - 随着光模块性能提升带动散热需求提升，该业务有望持续增长 [1] 液金复合材料业务 - 公司创新研发凝胶态液态金属复合材料，突破传统材料性能局限，具备超高导热、超低热阻特性 [2] - 该材料抗泵出、抗分相及长期工况可靠性大幅提升，界面适配性优异 [2] - 可高效提升高算力芯片散热效率，保障极端工况设备稳定运行，适配下一代高端算力硬件热管理需求 [2] 财务预测摘要 - 营业收入：2025A为1,547.23百万元，2026E为1,987.50百万元，2027E为2,602.19百万元，2028E为3,506.58百万元 [3] - 营业收入同比增速：2025A为32.61%，2026E为28.46%，2027E为30.93%，2028E为34.75% [3] - 归母净利润：2025A为107.61百万元，2026E为158.91百万元，2027E为247.18百万元，2028E为397.92百万元 [3] - 归母净利润同比增速：2025A为10.45%，2026E为47.67%，2027E为55.55%，2028E为60.98% [3] - 每股收益：2025A为0.76元，2026E为1.12元，2027E为1.74元，2028E为2.80元 [3] - 毛利率：2025A为27.50%，2026E为28.72%，2027E为30.35%，2028E为32.35% [7] - 净利率：2025A为6.95%，2026E为8.00%，2027E为9.50%，2028E为11.35% [7] - ROE：2025A为4.63%，2026E为6.53%，2027E为9.29%，2028E为13.16% [7] - ROIC：2025A为4.05%，2026E为5.77%，2027E为8.29%，2028E为11.90% [7] - 资产负债率：2025A为31.80%，2026E为34.47%，2027E为36.36%，2028E为38.19% [7] - P/B：2025A为3.88，2026E为3.71，2027E为3.39，2028E为2.99 [7] - EV/EBITDA：2025A为34.92，2026E为32.43，2027E为23.24，2028E为15.64 [7]

投资评级 - 报告对招金矿业维持"买入"评级 [2][3] - 当前市值对应2026-2028年PE估值分别为12.87、9.57和6.80倍 [2] - 收盘价为HK$18.24，总市值为64,613.25百万港元，总股本为3,542.39百万股 [4] 核心观点 - 国内短期承压，静待海外放量 [1] - 预计公司2026-2028年分别实现营业收入200.42、250.52、325.68亿元 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.52、54.52、76.71亿元 [2] - 2026H1公司收入90.22亿元同增29.38%，净利润21.05亿元同增18.50%，扣非归母净利润15.78亿元同增9.61% [7] - 金价上行带动收入高增，海外收入占比明显提升 [7] - 产量阶段性回落，海外量利双升对冲国内减产 [7] - 增储扩能持续推进，中长期产能接续可期 [7] 财务摘要与盈利预测 - 营业收入2025A为18,056百万元，2026E为20,042百万元，2027E为25,052百万元，2028E为32,568百万元 [3][8] - 营业收入同比增速2025A为56%，2026E为11%，2027E为25%，2028E为30% [3][8] - 归母净利润2025A为3,614百万元，2026E为4,052百万元，2027E为5,452百万元，2028E为7,671百万元 [3][8] - 归母净利润同比增速2025A为149%，2026E为12%，2027E为35%，2028E为41% [3][8] - 每股收益2025A为0.96元，2026E为1.14元，2027E为1.54元，2028E为2.17元 [3][8] - 毛利率2025A为41.93%，2026E为44.00%，2027E为46.00%，2028E为50.00% [8] - 销售净利率2025A为20.02%，2026E为20.22%，2027E为21.76%，2028E为23.55% [8] - ROE 2025A为14.63%，2026E为14.12%，2027E为15.99%，2028E为18.39% [8] - ROIC 2025A为9.63%，2026E为10.34%，2027E为12.66%，2028E为16.44% [8] - 资产负债率2025A为49.21%，2026E为45.36%，2027E为39.46%，2028E为32.69% [8] - 净负债比率2025A为62.46%，2026E为41.90%，2027E为20.64%，2028E为-3.52% [8] - 流动比率2025A为1.14，2026E为1.33，2027E为1.71，2028E为2.44 [8] - 速动比率2025A为0.66，2026E为0.81，2027E为1.11，2028E为1.73 [8] - 总资产周转率2025A为0.33，2026E为0.34，2027E为0.39，2028E为0.46 [8] - 每股经营现金流2025A为1.82元，2026E为1.72元，2027E为2.29元，2028E为3.20元 [8] - 每股净资产2025A为6.97元，2026E为8.10元，2027E为9.62元，2028E为11.77元 [8] - P/B 2025A为3.79，2026E为1.82，2027E为1.53，2028E为1.25 [8] - EV/EBITDA 2025A为14.47 [8] - 经营活动现金流2025A为6,438百万元，2026E为6,091百万元，2027E为8,123百万元，2028E为11,336百万元 [8] - 资本支出2025A为(2,960)百万元，2026E为(2,000)百万元，2027E为(1,800)百万元，2028E为(900)百万元 [8] - 现金净增加额2025A为(205)百万元，2026E为2,911百万元，2027E为3,343百万元，2028E为7,216百万元 [8] 2026H1经营情况 - 2026H1公司收入上升的主要原因是黄金销售价格上涨，上半年上海黄金交易所AU9999加权平均价1058.39元/克同比上涨46.63% [7] - 分业务看，金矿业务、铜矿业务和其他业务分别实现收入78.10、1.89和10.22亿元，分别同比变动26.71%、-15.44%和74.63% [7] - 分产品看，销售黄金、白银、硫酸和其他副产品分别实现收入79.32、5.83、1.58和3.58亿元，分别同比增长22.04%、615.94%、161.81%和46.51% [7] - 分区域看，中国大陆和海外分别实现收入72.60、20.19亿元，分别同比增长18.87%和88.29% [7] - 海外收入占比由上年同期的14.93%提升至21.76%，同比提升6.82pct [7] - 2026H1公司完成黄金总产量12.53吨（40.27万盎司）同比下降12.33% [7] - 其中矿产黄金7997.08千克同比下降21.87%，冶炼加工黄金4529.26千克同比增长11.77% [7] - 产量回落主要系下属矿山停产整改、全国矿山行业全域严格安全督查等因素叠加影响，期内下属矿山发生两起安全生产事故，截至6月30日涉事矿山尚处于停产状态 [7] - 国内产金企业综合克金成本322.97元/克同比上升49.38%，主要系国内黄金产量下降所致 [7] - 国外产金企业综合克金成本1838.04美元/盎司同比下降6.20%，主要系海外矿山产量增长、管理创效所致 [7] 增储扩能与项目进展 - 2026H1公司地质探矿投入0.92亿元、探矿新增金金属量28.46吨 [7] - 大尹格庄矿区北部钻探发现厚大矿体实现区域找矿重大突破，并完成招金白云外围探矿权收购、竞拍取得山东招远市洼孙家探矿权 [7] - 公司上半年取得早子沟金矿采矿权扩能等8项关键权证成果 [7] - 核心增量项目海域金矿由公司通过山东瑞银持有运营主体莱州市瑞海矿业70%权益，设计采选规模1.2万吨/日、总投资73.02亿元，建设周期为2022年8月至2028年8月，剩余投资14.03亿元，公司预计该工程于2028年投达产 [7] - 海外端，阿布贾金矿技改扩能、奥德兰矿业采选工程建设按计划推进，依托海外增量产能对冲国内产量短板 [7] 相关报告 - 《远期黄金产量增长空间大》2025.09.09 [7] - 《深聚潜力，"招"金而来》2024.09.27 [7]

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2026 年 10 月 11 日 基于利率择时信号结构的再思考 ——债市量化周度跟踪 核心观点 过去一周（2026/10/8-2026/10/9）日频集中翻空更宜视为短期调整释放后的阶段性反转 观察信号，而非趋势转空的确认。在周频趋势保持稳定、VPIN 未提示知情抛压的前 提下，回调或可视为赔率改善后的配置窗口，建议分批布局，并结合阶矩与隔夜共振 的修复情况把握节奏。 ❑ 基于利率择时信号结构的再思考 近期几次日频翻空，更宜视为短期调整充分释放后的反转观察信号，而非趋势转 空的确认。日频集中翻空通常出现在短期调整释放阶段，而不是调整的起点。复 合择时策略以趋势、动量及交易结构类指标为核心，信号依赖价格走势的事后确 认，因此天然滞后于行情。价格快速回调时，趋势类与交易类指标容易同步转 空，此时模型识别到的主要是短期抛压与市场情绪的集中释放。 因此，信号集中翻空的时点往往与短期超调及情绪低点较为接近。若中期趋势结 构未受破坏，此类信号更宜理解为阶段性的情绪出清，不宜简单解读为市场方向 转变。 从信号结构看，近期日频翻空更接近阶段性反转信 ...

量化模型与构建方式 1. 模型名称：DDM模型；模型构建思路：通过分析DDM模型各要素的边际变化趋势来判断市场涨跌，同时结合市场预期与客观事实的相对位置进行综合研判；模型具体构建过程：报告未披露具体的公式和详细构建步骤，仅提及需关注DDM模型每个要素的边际变化趋势，并对比市场预期和客观事实的相对位置，当市场充分定价了利空要素时，底部拐点亦将到来[3][12]；模型评价：该模型是报告分析市场底部拐点的核心框架，强调预期与现实的相对位置而非单一要素的绝对水平[3][12] 2. 模型名称：反转策略（量化私募产品策略）；模型构建思路：量化类产品多以反转策略为主，通过捕捉市场超跌反弹机会获取超额收益；模型具体构建过程：报告未披露具体的因子构建和公式细节，仅指出量化类产品多以反转策略为主，该策略在震荡偏弱的市场格局中表现突出[3][12]；模型评价：该策略在弱市环境中超额收益持续回升，是典型的弱市特征策略[3][12] 模型的回测效果 1. DDM模型，报告未披露具体指标取值[3][12] 2. 反转策略，报告未披露具体指标取值[3][12] 量化因子与构建方式 本报告未涉及具体的量化因子构建内容 因子的回测效果 本报告未涉及具体的量化因子回测结果