回天新材(300041) 报告日期：2025 年 11 月 05 日 多点开花，未来可期 ——回天新材 25Q3 点评报告 报告导读 公司发布 2025 年三季报，前三季度实现营收 32.85 亿元，同比增 8.49%，归母净利润 2.16 亿元，同比增 32.38%。其中 25Q3 单季度公司营收 11.17 亿元，同比增 10.02%， 环比增 1.80%，归母净利润 0.73 亿元，同比增 179.06%，环比增 20.38%，业绩超我们 此前预期。 投资要点 ❑ 多点开花，Q3 业绩超预期 25年前三季度，公司主营胶粘剂产品销量延续增长态势，电子胶、汽车胶、光伏 胶、包装胶四大核心业务销量均实现稳健增长。三季度公司毛利率 23.69%，同 比增 6.97pct，环比增 0.60pct，净利率 6.67%，同比增 3.99pct，环比增 1.15pct。 公司三季度盈利能力有所改善，主要系锂电、包装、光伏胶等产品毛利率提升， 锂电用胶板块因负极胶上量及整体降本成效带动毛利率明显回升；海内外包装胶 业务业绩稳定增长，新品上量，带动毛利率和经营效益提升；光伏胶业务通过灵 活采购降本增效以及新品突破的推动，毛 ...

市场总览 - 2025年11月4日上证指数下跌0.41%，沪深300指数下跌0.75%，科创50指数下跌0.97%，中证1000指数下跌1.36%，创业板指下跌1.96%，恒生指数下跌0.79% [3][4] - 当日表现最好的行业是银行（上涨2.03%），表现最差的行业是有色金属（下跌3.04%）[3][4] - 当日全A总成交额为19384亿元，南下资金净流入98.32亿港元 [3][4] 重点公司推荐：大族激光 - 报告核心观点认为大族激光作为激光设备龙头，将受益于AI浪潮，其推荐逻辑是海内外科技巨头资本支出超预期拉动AI高端PCB扩产，公司凭借一站式平台能力成为头部订单有利争夺者，并叠加锂电出海、3C、半导体的多元发展曲线 [5] - 超预期点包括：高端PCB需求超预期，科技巨头资本支出再上修或AI板层数提升速度超预期，带动单机价值与平均售价上调；高端PCB迭代超预期，公司快速切入头部客户大单放量；锂电出海及固态电池加速突破有望为激光设备带来新增量 [5] - 主要驱动因素为海外云服务提供商上修资本支出、下游多行业复苏、设备先行周期规律、PCB层数和孔密度提升带来平均售价上行，以及公司覆盖钻孔、曝光、压合、检测的一站式平台化能力稳定市场份额 [5] - 盈利预测显示，预计公司2025年至2027年营业收入分别为17863百万元、21188百万元、24641百万元，对应增长率分别为20.93%、18.61%、16.30% [5] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为1249百万元、2003百万元、2371百万元，对应增长率分别为-26.24%、60.32%、18.37%，每股盈利分别为1.21元、1.95元、2.30元，市盈率分别为34.76倍、21.68倍、18.32倍 [5] - 公司潜在催化剂包括科技巨头资本支出持续上修、新产线投产落地、重点大客户订单验证、固态电池量产进程推进以及消费电子创新周期新品爆量 [6]

投资评级 - 维持买入评级 [2][4] 核心观点 - 公司当前面临核心产品销售承压与渠道库存消化问题，导致报表端表现弱于动销 [2] - 预计在政策催化下，白酒行业需求有望恢复，同时公司治理或有望改善，公司具备高弹性 [2] - 公司股息率较高，具备投资价值 [2] 25Q3业绩表现 - 25Q1-3营业收入为180.9亿元，同比下降34.26%；归母净利润为39.75亿元，同比下降53.66% [9] - 25Q3单季度营业收入为32.95亿元，同比下降29.01%；归母净利润为-3.69亿元，去年同期为6.31亿元 [9] - 25Q1-3毛利率和净利率同比分别下降2.71和9.26个百分点，至71.1%和21.90%；25Q3单季度毛利率和净利率同比分别大幅下降12.72和24.84个百分点，至53.52%和-11.32% [1] - 25Q1-3销售费用率和管理费用率（含研发）同比分别上升4.62和2.35个百分点，至18.80%和7.71%；25Q3单季度销售费用率和管理费用率同比分别大幅上升10.23和3.37个百分点，至37.99%和13.85% [1] - 25Q3末合同负债为64.24亿元，同比增加14.58亿元 [1] - 25Q1-3经营性净现金流为9.66亿元，同比下降72.06%；25Q3单季度经营性净现金流为3.50亿元，同比下降75.25% [1] 公司战略与展望 - 公司在2024年依托60余万吨老酒储量全面发起真年份战略 [9] - 2025年公司进一步推出了第七代海之蓝和三年陈洋河大曲 [9] - 新董事长顾宇上任，市场静待行业改善及公司改革成效显现 [9] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司收入增速分别为-30.54%、3.19%、6.97% [2][4] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为-40.31%、2.48%、11.09% [2][4] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.64元、2.71元、3.01元 [2][4] - 预计2025-2027年市盈率分别为26.69倍、26.04倍、23.44倍 [2][4] - 预计2025-2027年营业收入分别为200.56亿元、206.96亿元、221.39亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.83亿元、40.82亿元、45.34亿元 [4]

投资评级 - 报告对晨光股份维持"买入"评级 [7][5] 核心观点 - 报告认为晨光股份作为文创龙头核心优势稳固 传统核心业务通过IP及强功能新品驱动产品结构优化 科力普业务经营已恢复正常节奏 九木杂物社积极蓄力 看好公司长期成长价值 [5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入173.28亿元 同比增长1% 实现归母净利润9.48亿元 同比下降7% [1] - 2025年第三季度单季公司实现营业收入65.19亿元 同比增长8% 实现归母净利润3.91亿元 同比增长1% [1] 传统核心业务表现 - 2025年第三季度传统核心业务实现营业收入25亿元 同比下降3.6% [2] - 线上渠道晨光科技实现营业收入4亿元 同比增长3.1% [2] - 分产品看 书写工具/学生文具/办公文具第三季度营业收入分别为9/11/7亿元 同比分别下降3.3%/3.9%/2.8% [2] - 产品结构优化效果显著 IP及强功能文具销售表现优异 [2] - 海外市场预计延续双位数以上增长 公司持续加大东南亚及非洲市场开拓 [2] 新业务表现 - 科力普业务2025年第三季度实现营业收入36亿元 同比增长17.3% 毛利率为6.5% 同比下降0.6个百分点 [3] - 科力普业务回暖得益于央国企采购下单回归常态及新客户开拓顺利 预计其净利率环比回暖 [3] - 零售大店业务2025年第三季度实现营收4.2亿元 其中九木杂物社实现收入约4.0亿元 同比增长8.6% [3] - 截至2025年第三季度末 公司共拥有零售大店870家 较上半年末净增40家 [3] - 公司正优化九木产品结构并提升自有品牌占比 为其明年成长修复蓄力 [3] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为19.89% 同比下降0.56个百分点 [4] - 分产品毛利率：书写工具42.14%（同比+1.29ppt）/学生文具34.64%（同比+3.84ppt）/办公文具27.87%（同比+0.74ppt）/办公直销6.54%（同比-0.56ppt） [4] - 传统核心业务毛利率提升明显 整体毛利率下滑主要受办公直销（科力普）业务拖累 后者毛利率下降与属地供应商占比提升有关 [4] - 2025年第三季度单季公司销售/管理及研发/财务费用率分别为8.1%/4.7%/0.1% 同比分别+0.2/-0.2/+0.1个百分点 期间费用率整体稳定 [4] - 2025年第三季度单季归母净利率为6.0% 同比下降0.4个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为254亿元/282亿元/314亿元 同比增长5%/11%/12% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5亿元/15.4亿元/17.2亿元 同比增长-4%/14%/12% [5] - 对应市盈率分别为19倍/17倍/15倍 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩承压，收入与利润同比下滑，但产品结构呈现分化，百元以下产品表现较优 [1][8] - 盈利能力受到所得税率大幅提升的显著影响，母公司高新技术企业优惠税率到期导致实际税负增加 [3] - 渠道表现分化，互联网渠道保持增长，但省外市场拓展面临挑战 [2] - 分析师下调了公司2025年的盈利预测，但预计2026年及2027年将恢复正增长 [4][10] 分区域表现 - 2025年前三季度省内/省外收入分别为16.89亿元/5.33亿元，同比分别下降2%和2.46%，省内收入占比提升0.09个百分点至76.01% [2] - 2025年第三季度省内/省外收入分别为3.55亿元/1.51亿元，同比分别下降5.2%和11.79%，省内收入占比提升1.53个百分点至70.23% [2] - 互联网渠道在第三季度维持增长，同比上升12.53%，而经销及直销渠道均有下滑 [2] - 2025年前三季度省内/外经销商数量净变动为+30/-82个，平均单经销商规模同比增长5.36% [2] 分产品表现 - 2025年前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为5.37亿元/12.28亿元/4.57亿元，同比变动为+13.75%/+2.36%/-23.6%，300元以上产品占比提升3.37个百分点至24.18% [8] - 2025年第三季度300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.57亿元/2.58亿元/0.91亿元，同比变动为-1.61%/-16.55%/+18.41%，百元以下产品表现亮眼，其占比提升3.89个百分点至17.96% [8] 财务指标分析 - 盈利能力：2025年前三季度毛利率/净利率为64.65%/13.56%，同比分别+0.51/-0.56个百分点；第三季度毛利率/净利率为61.44%/4.07%，同比分别+0.31/-2.30个百分点 [3] - 费用率：2025年前三季度销售/管理（含研发）费用率为19.83%/12.17%，同比分别-0.55/-0.08个百分点；第三季度销售/管理费用率为22.63%/16.20%，同比分别-1.45/+0.21个百分点 [3] - 现金流：2025年前三季度经营性现金流为2.83亿元，同比下降18.89%；第三季度经营性现金流为-0.38亿元，去年同期为0.03亿元 [3] - 合同负债：2025年三季度末合同负债为6.32亿元，同比增加32.73% [3] - 所得税率：2025年前三季度所得税率为26.18%，同比提升8.07个百分点；第三季度所得税率高达43.23%，同比大幅提升30.10个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入增速分别为-0.99%、6.20%、8.35% [4][10] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为-3.13%、7.77%、11.46% [4][10] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.74元、0.80元、0.89元 [4][10] - 以2025年预测每股收益计算，市盈率为27.06倍 [4][10] 潜在催化剂 - 白酒需求恢复超预期 [4] - 省外市场扩张超预期 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级，对应2026年21倍市盈率 [5][6] 核心观点 - 公司单季度收入增速转正，业绩修复趋势显现，看好其在国内招投标增长及海外拓展加速下的稳步恢复 [1] - 海外市场收入增长加速，高端产品持续放量，有望成为公司长期成长的新动力 [2][3] - 尽管全年盈利能力面临压力，但公司净利率仍有望保持在较高水平 [4] 成长性分析 - 第三季度公司国际业务收入同比增长12%，欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20% [2] - 生命信息与支持产线第三季度收入29.52亿元，同比增长2.60%，其中微创外科业务增长超过25% [3] - 医学影像产线第三季度收入16.89亿元，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长 [3] - 体外诊断产线第三季度收入36.34亿元，其中国际业务实现双位数增长，全实验室自动化流水线国内前三季度装机180套，国际销售超过20套 [3] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司毛利率为62.0%，同比下降2.9个百分点；第三季度毛利率为62.5%，同比提升0.79个百分点 [4] - 2025年前三季度销售净利率为30.2%，同比下降6.1个百分点；第三季度净利率为28.4%，同比下降6.5个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为357.28亿元、381.71亿元、428.79亿元，同比增长率分别为-2.72%、6.84%、12.33% [5][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为105.63亿元、117.60亿元、136.15亿元，同比增长率分别为-9.48%、11.34%、15.77% [5][11] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为8.71元、9.70元、11.23元 [5][11]

根据研报内容，现对其中涉及的量化模型与因子总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：宏观评分模型**[7][20] * **模型构建思路**：该模型通过评估一系列宏观因子对各类资产的影响，为资产配置提供多维度、系统化的评分依据[20] * **模型具体构建过程**：模型涵盖九个宏观因子维度：国内景气、国内货币、国内信用、国内通胀、全球景气、全球货币、全球通胀、美元、金融压力[20]。每月对每个因子进行评分（取值为1, 0, -1），其中1表示正面，0表示中性，-1表示负面[20]。将每个资产在不同因子上的得分加总，得到该资产的月度宏观总评分，并根据总评分形成看多、中性或看空的择时观点[20] 2. **模型名称：美股择时模型**[7][22] * **模型构建思路**：该模型从多个维度监测美国市场状态，以实现对美股的中期趋势判断[22] * **模型具体构建过程**：模型主要跟踪三个分项指标：景气度、资金流、金融压力[22]。通过综合这些指标的走势和水平，形成对美股的择时观点[22] 3. **模型名称：黄金择时模型**[7][23][27] * **模型构建思路**：该模型通过量化分析影响黄金价格的关键驱动因素，生成择时信号[23][27] * **模型具体构建过程**：模型会计算一个综合的黄金择时指标，该指标的最新值为-0.43[23][27]。报告中特别指出，全球央行美元外汇储备占比是影响该指标的重要变量，其大幅下滑对黄金形成中期支撑[23][24] 4. **模型名称：原油择时模型**[7][26][28][30] * **模型构建思路**：该模型通过构建原油景气指数来评估原油市场的基本面状况，从而形成配置观点[26][28] * **模型具体构建过程**：模型构建了一个综合的原油景气指数，该指数由五个维度的细分指标合成：需求、库存、美元指数、投资者预期、宏观风险水平[26][30]。通过观察景气指数的绝对水平和变化方向来判断原油市场的趋势[26][28] 5. **模型名称：大类资产配置模型**[3][31][34] * **模型构建思路**：该模型在资产配置过程中，不仅考虑资产的量化信号，还结合宏观因子体系对组合的风险暴露进行调整，以优化配置方案[3][31] * **模型具体构建过程**：首先，根据大类资产自身的量化配置信号（如前述择时模型的观点）来分配其风险预算[3][31]。然后，基于宏观因子体系（可能与宏观评分模型相关联）对整体投资组合的宏观风险暴露进行调整，最终得到各类资产的优化配置比例[3][31][34] 模型的回测效果 1. **大类资产配置模型**，10月收益2.1%，最近1年收益12.9%，最大回撤2.9%[3][31] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：国内景气因子**[17][18][19] * **因子构建思路**：该因子旨在刻画中国国内经济的景气程度[17][19] * **因子具体构建过程**：报告指出本月该因子拐头向下，表明国内经济可能正在边际走弱，但未提供具体的构建公式[17][18][19] 2. **因子名称：全球景气因子**[17][18][19] * **因子构建思路**：该因子旨在刻画全球经济的整体景气状况[17][19] * **因子具体构建过程**：报告指出本月该因子同步拐头向下，表明全球经济可能正在边际走弱，但未提供具体的构建公式[17][18][19] 3. **因子名称：原油景气指数**[26][28][30] * **因子构建思路**：该因子是原油择时模型的核心，用于综合评估原油市场的基本面强弱[26][28] * **因子具体构建过程**：该因子由五个子因子合成：需求、库存、美元指数、投资者预期、宏观风险水平[26][30]。报告给出了该因子2025年11月的读数为0.14，但未提供具体的合成公式[26][28] 因子的回测效果 1. **黄金择时指标**，最新值-0.43[23][27] 2. **原油景气指数**，2025年11月读数0.14[26][28]

投资评级 - 维持买入评级 [4][5] 核心观点 - 公司25Q3业绩符合预期，主动降速以释放市场压力，预计全年目标或可适当放松 [1][4] - 近期批价或为此轮调整期低点，建议关注底部区间配置机会，后续重点关注茅台十五五战略规划、新董事长经营方针及茅台批价走势 [4] - 预计2025-2027年公司收入与净利润将保持约5%的稳健增长，当前估值具备性价比 [4][9] 业绩表现总结 - 25Q1-3营业总收入1309.04亿元（同比+6.32%），归母净利润646.27亿元（同比+6.25%） [1] - 25Q3营业总收入398.10亿元（同比+0.35%），归母净利润192.24亿元（同比+0.48%），收入利润符合预期 [1] 分产品表现 - 25Q1-3茅台酒收入1105.14亿元（同比+9.28%），系列酒收入178.84亿元（同比-7.78%） [1] - 25Q3茅台酒收入349.24亿元（同比+7.26%），系列酒收入41.22亿元（同比-34.01%） [1] 分渠道表现 - 25Q1-3直销渠道收入555.55亿元（同比+6.86%），批发渠道收入728.42亿元（同比+6.29%） [2] - 25Q3直销渠道收入155.46亿元（同比-14.87%），批发渠道收入235.00亿元（同比+14.39%），直销占比为39.80%（同比-7.22pct） [2] - 25Q1-3"i茅台"实现收入126.92亿元（同比-14.05%），25Q3"i茅台"收入19.31亿元（同比-57.24%） [2] 分地区表现 - 25Q1-3国内市场收入1245.05亿元（同比+6.38%），国外市场收入38.93亿元（同比+11.79%） [2] - 25Q3国内市场收入380.45亿元（同比+1.38%），国外市场收入10.00亿元（同比-21.81%），国外收入占比为2.56%（同比-0.73pct） [2] 经销商网络 - 25Q1-3国内经销商增加182家（其中增加的205家均为系列酒经销商，减少23家），国外经销商增加17家 [2] 盈利能力分析 - 25Q1-3毛利率91.29%（同比-0.24pct），净利率52.08%（同比-0.11pct） [3] - 25Q3毛利率91.28%（同比+0.23pct），净利率50.97%（同比-0.14pct） [3] - 25Q1-3销售费用率3.42%（同比-0.02pct），管理费用率（含研发）4.29%（同比-0.51pct） [3] - 25Q3销售费用率3.06%（同比-1.02pct），管理费用率（含研发）4.64%（同比-0.35pct） [3] 现金流与合同负债 - 25Q1-3经营性现金流381.97亿元（同比-14.01%） [3] - 25Q3经营性现金流250.78亿元（同比+221.53%） [3] - 25Q1-3合同负债77.49亿元（同比下降21.82亿元） [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为5.15%、5.22%、5.29% [4][9] - 预计2025-2027年EPS分别为72.18、75.95、79.97元 [4][9] - 对应2025-2027年PE分别为19.80X、18.82X、17.87X [4][9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司短期业绩因零售环境疲软及费用增加承压，但新开旗舰店店效大幅提升、IP授权业务和云锦业务快速增长，中长期向好趋势不改 [1][2][3][5] 财务业绩表现 - 2025年第三季度（25Q3）实现收入8.4亿元，同比下降0.6%，归母净利润39.4万元，同比下降97.2% [1] - 2025年前三季度（25Q1-3）累计实现收入28.3亿元，同比下降3.0% [1] - 25Q3毛利率同比下降1.1个百分点至67.8%，营业利润率和归母净利率分别下降2.0和1.6个百分点至0.3%和0.05% [4] - 25Q3末存货同比增加22.3%至13.0亿元，存货周转天数同比增加55天至354天 [4] 分品牌运营情况 - **Teenie Weenie品牌**：25Q1-3收入22.2亿元，同比下降2.3%，毛利率67.1%；单Q3收入同比增长1.4%，呈现环比改善 [2] - **Teenie Weenie渠道**：直营店净减少75家至662家，加盟店净增加24家至334家；新开直营门店月销售额达18.2万元，同比大幅提升50.8% [2] - **VGRASS品牌**：25Q1-3收入4.9亿元，同比下降12.7%，毛利率72.7%；新开直营门店月销售额20.5万元，同比大幅提升101.0% [2] - **VGRASS渠道**：直营店净减少1家至136家，加盟店净减少4家至45家 [2] 创新业务增长动能 - **云锦业务**：25Q1-3收入同比大幅增长32.1%至7901万元，毛利率75.1% [3] - **IP授权业务**：Teenie Weenie IP授权业务收入同比高速增长71.6%，覆盖家纺、家居服、女包和童鞋四大品类 [3] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为44.0亿元、46.4亿元、48.9亿元，同比增长0.1%、5.5%、5.3% [5][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.7亿元、3.2亿元、3.6亿元，同比增长-11.8%、19.7%、10.3% [5][12] - 截至2025年11月4日，公司市值对应市盈率（PE）分别为12倍、10倍、9倍 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为神州泰岳2025年三季度业绩符合预期，游戏出海业务基本盘稳固，未来增长动力在于新产品周期 [1] - 公司归母净利润同比下滑主要系上年同期收回大额诉讼应收款冲减坏账准备2.45亿元的非经常性因素影响，扣非净利润仅微降，核心业务表现稳健 [2] - 公司正构建“2+2+N”产品矩阵，聚焦SLG品类，已有新游在海外测试且获国内版号，后续产品储备丰富 [3] - AI业务新品avavox已发布并计划加大市场推广，产品融合通用大模型与自有NLP技术以提升商业化应用效果 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.9亿元、19.6亿元、21.5亿元，对应市盈率分别为19倍、12倍、11倍 [4][6] 业绩综述 - 2025年第三季度营收13.8亿元，同比下降5.3% [2] - 2025年第三季度归母净利润2.15亿元，同比下降53.6% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润2.08亿元，同比下降3.2% [2] - 2025年第三季度毛利率为56.17%，同比下降5.02个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用1.78亿元，费用率12.9%，同比下降1.75个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用0.84亿元，费用率6.09%，同比上升0.7个百分点 [2] - 核心出海游戏《旭日之城》与《战火与秩序》持续为公司贡献营收和利润 [2] 业务展望与产品管线 - 公司战略为构建“2+2+N”产品矩阵，并聚焦SLG游戏品类 [3] - 已海外发行新游《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》，均处于商业化测试与调优阶段，Google Play下载量均超过10万次，《Stellar Sanctuary》评分为4.4 [3] - 《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》已获国内版号，国内定名分别为《荒星传说：牧者之息》与《长河万卷》，计划在国内上线 [3] - 后续仍有3款“SLG+X”类型游戏等待上线 [3] AI业务进展 - AI产品线重点新品avavox已正式发布“全球菁英生态伙伴计划”，后续将加大市场推广力度 [3] - avavox技术路径融合了通用大模型（如ChatGPT、DeepSeek等）的行业知识与逻辑推理能力，并结合公司自有的NLP自然语言处理小模型，旨在解决大模型应用中的延迟和AI幻觉问题 [3] 财务预测 - 预测公司2025年营业收入为69.3亿元，2026年为89.4亿元，2027年为99.3亿元 [4][6] - 预测公司2025年归母净利润为12.9亿元，2026年为19.6亿元，2027年为21.5亿元 [4][6] - 预测公司2025年每股收益为0.65元，2026年为0.99元，2027年为1.09元 [6] - 预测公司2025年市盈率为18.91倍，2026年为12.42倍，2027年为11.29倍 [6]