报告核心观点 - 报告作为年度策略的姊妹篇，旨在通过逆向思维主动揭示市场误判的风险，以强化2026年度策略观点，其核心并非看空，而是为了更好做多[5][6] - 报告认为2026年资本市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，市场将重振对科技产业转型的信心，并通过开拓非美市场对冲关税战，同时美欧日财政货币双宽将稳定需求，市场将呈现系统性慢牛、风格均衡的格局[4] 白酒行业观点与风险 - **核心观点**：白酒行业处于估值底部区间，具备配置价值，应重视当前左侧配置窗口，中期关注库存拐点[10] - **核心逻辑**：根据历史复盘，酒企业绩预期触底与茅台批价触底是两大股价见底信号，且股价和估值通常先于基本面见底和反弹[10] - **投资组合**：优先推荐香型龙头贵州茅台、山西汾酒、五粮液；同时推荐大众价位有份额提升逻辑且估值较低的泸州老窖、珍酒李渡、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业等[10] - **关键假设**：经济修复边际向好、春节动销符合预期[10] - **主要风险**：宏观政策力度不及预期、批价进一步下滑[11] - **政策风险分析**：宏观政策力度若不及预期，将影响商务用酒需求，进而制约白酒行业估值修复空间，发生概率为低概率[12][14] - **经营风险分析**：春节前后高端酒批价存在波动风险，若进一步下跌将限制估值修复空间，发生概率为低概率，需跟踪批价变动判断触底拐点[13][14] 啤酒行业观点与风险 - **核心观点**：预计2026年啤酒行业量稳价升，但成本红利减弱，行业β相对较弱，需关注旺季阶段性机会，当前板块估值处于近10年1%分位数，性价比较高[15][16] - **投资逻辑**：高端化升级驱动收入提升，成本改善与费用管控驱动盈利能力提升[17] - **投资组合**：看好燕京啤酒，关注青岛啤酒、华润啤酒的β机会，以及重庆啤酒的高分红回报[17] - **关键假设**：餐饮场景需求修复，高端化升级持续，成本端仍有改善[17] - **主要风险**：现饮场景恢复慢、高端化受阻、成本上行[18] - **经营风险1分析**：夏季极端天气或消费力恢复较弱可能影响现饮场景动销和结构升级，发生概率为中低概率，将影响Q2-Q3销量及板块估值[18] - **经营风险2分析**：大麦及包材成本若上行将影响盈利能力，发生概率为低概率，需跟踪年末锁价成本及包材价格走势[19] 零食行业观点与风险 - **核心观点**：休闲零食行业改革效果延续，景气度仍存，经营进入提质阶段，建议积极布局[21] - **基本面**：行业机会点在于健康新趋势大单品的增长红利延续、产能提升带来的规模效应，以及新渠道的SKU扩充[23] - **投资组合**：推荐卫龙美味、盐津铺子、万辰集团，建议关注西麦食品、有友食品及正在调整的洽洽食品[23] - **关键假设**：新品和新渠道的拓展顺利[23] - **主要风险**：新品推新和渠道拓新不及预期[24] - **经营风险分析**：若新品或新渠道拓展不及预期，将影响营收增长驱动力，并因费效比拉低而影响利润率，发生概率为低概率，需全年跟踪新品动销及渠道变化[24][25][26][27] 软饮料行业观点与风险 - **核心观点**：软饮料板块仍处于成长期，投资应紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会[29] - **投资逻辑**：高景气度大单品的爆发是业绩增长基础，渠道能力决定天花板，品牌力是持续增长驱动力[31] - **投资组合**：推荐东鹏饮料，建议关注农夫山泉[31] - **关键假设**：消费场景复苏带动新品铺货与渠道拓展，包材成本下行，多元化需求崛起[31] - **主要风险**：原材料成本超预期上行[32] - **经营风险分析**：主要原材料PET、白砂糖等价格若维持高位或上行，企业可能提价导致客户流失，或直接挤压毛利率，发生概率为低概率，以东鹏饮料为例，2020年白砂糖和瓶坯采购成本占比分别为30.81%和18.94%[32][33][35] 乳品行业观点与风险 - **核心观点**：乳制品板块当前亮点在于龙头乳企的盈利能力提升，市场对其盈利弹性释放的空间和持续性存在分歧[41] - **基本面**：盈利提升驱动因素在于原奶供给持续出清，以及渠道管理和产品新鲜度向好[41] - **选股思路**：原奶触底前关注牧场股价弹性；原奶成本触底过程中关注龙头乳企盈利弹性[41] - **投资组合**：伊利股份、新乳业、妙可蓝多[41] - **关键假设**：原奶上游供给正在逐步去化中[41] - **主要风险**：原奶上游供给去化不及预期[41] - **经营风险分析**：若原奶上游去化不及预期，将拉长原奶下行周期，使乳企持续面临渠道费用和喷粉压力，影响当年业绩，发生概率为中低概率[41] 重点个股风险排雷 - **贵州茅台 (600519.SH)**：主要风险为春节后批价下跌，若发生可能影响市场情绪，但估值可能提前反应并率先反弹，发生概率为低概率，需跟踪发货节奏与批价变动[43][44] 报告预计公司2025-2027年收入增速分别为5.38%、5.16%、5.22%[45] - **仙乐健康 (300791.SZ)**：主要风险为个护业务剥离进度不及预期，若25年不能剥离将影响26年业绩兑现节奏，发生概率为低概率[46] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：主要风险为市场竞争加剧，消费弱修复下其千元价格带核心单品动销可能承压，发生概率为低概率，需跟踪终端动销及库存[47][48][49] 报告预计公司2025年收入与归母净利润增速分别为-12.61%和-14.42%[49]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][4][86] 核心观点 - 公司是精密注塑龙头，主业稳健，并通过并购和海外扩产实现增长，同时协同头部客户布局MPO（高密度多芯光纤连接器）和人形机器人两大高成长赛道，有望打开新的成长空间 [1][4][6] 业务与财务表现总结 - **业务结构**：公司产品主要包括模具、注塑件和健康产品（如空气净化器OEM/ODM）[17] - 2024年，模具、注塑、健康产品营收分别为3.0亿元、9.1亿元、5.4亿元，同比增长1.9%、38.1%、42.8%，营收占比分别为16.3%、50.0%、29.6% [17] - 2025年上半年，三大业务营收分别为2.0亿元、5.1亿元、3.4亿元，同比增长62.5%、42.1%、16.5% [17] - **下游应用**：产品主要下游为时尚家电、汽车、家居，2024年前三季度合计营收占比约80% [17][22] - **增长引擎**：2024年，新能源产品、时尚小家电营收分别为3.4亿元、5.4亿元，同比增长均超110%和43% [18] - 2025年前三季度，新能源产品、时尚小家电营收分别为3.1亿元、5.4亿元，同比增长29%、24% [4][18] - **财务表现**：2024年公司营收18.2亿元，归母净利润2.2亿元，同比增长35.6%、31.2% [2][33] - 2025年前三季度营收16.8亿元，归母净利润2.2亿元，同比增长25.4%、25.2%，毛利率和净利率分别为30.2%、13.2% [33][36] - 公司毛利率（29.0%）和现金类资产占总资产比重（31.3%）在精密注塑同业中位居前列 [40][41] 新能源汽车业务 - **行业趋势**：全球新能源汽车销量长期向上，TrendForce预测2025、2026年销量将分别增长25%、12%，达到2043万台、2280万台 [1][25][26] - **公司进展**：2024年通过并购宇科塑料成为新能源汽车Tier 1供应商，客户包括比亚迪等头部厂商 [1][10][25] 家电家居业务 - **需求支撑**：健康家电需求旺盛，2017-2024年中国家用空气净化器对美直接出口量年复合增长率（CAGR）约为21% [1][27] - 户外家居需求受美国独栋住宅（2023年约8500万套）后院文化支撑 [1][27] - **海外扩产**：2024下半年以来，公司在越南、马来西亚、墨西哥三大海外基地计划购买土地以扩张产能，海外产能占比已从2025年初的10%左右提升至30%以上 [1][28][32] MPO（高密度多芯光纤连接器）业务 - **公司布局**：长期合作全球光纤布线方案龙头康普，已供应MPO光纤连接头零部件、适配器，MT插芯处于客户验证阶段 [4][47] - 全球电连接龙头安费诺计划以105亿美元收购康普相关业务部门（CCS），若成功可能提升康普MPO市占率，对公司构成利好 [4][55] - **行业需求**：AI算力需求驱动行业放量 [4] - 景气度验证：2025年单季度（截至Q3），中国光纤连接器出口额同比增幅超10%；康宁、康普相关业务净销售额同比增幅分别在30%、19%以上 [4][54][55] - 市场规模：测算在仅考虑400G、800G、1.6T等高端并行光模块需求下，2026年全球MPO跳线市场规模或在百亿级（161.6亿元或80.8亿元），预计2030年接近450亿元 [4][62][64] - 资本开支上调：2025年四季度，亚马逊、谷歌、Meta、台积电等均上调了其2025年初发布的资本开支指引，预示未来需求可能超预期 [4][66][69] 人形机器人业务 - **轻量化布局**：公司已批量化销售关节电机零部件、PEEK丝杆、PPS螺杆等轻量化产品，并为机器人电机提供包胶产品 [4][73] - 合作头部客户包括全球电机制造商尼得科、科尔摩根以及传动企业DANFOSS等 [4][73] - PEEK等高性能塑料注塑工艺壁垒高，可排除大部分竞争对手 [4][74] - **电子皮肤储备**：公司掌握的模内电子技术（IME）与部分电子皮肤制备工艺相通，该技术已在汽车端小批量出货用于减重 [4][76] - 与全球医疗品牌安保AMBU合作开发塑胶人皮 [4][76] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为22.7亿元、28.0亿元、33.3亿元，同比增长25.0%、23.2%、18.8% [2][82] - 预计同期归母净利润分别为2.8亿元、3.6亿元、4.6亿元，同比增长26.2%、27.6%、28.3%，三年CAGR约27% [2][4][86] - **估值**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为32倍、25倍、19倍 [2][86] - 当前估值水平与天龙股份等精密注塑同业相当，低于仕佳光子等MPO连接器同业及恒勃股份等人形机器人轻量化同业的平均估值 [86][87]

证券研究报告 | 行业周报 | 机械设备 2026：AI 之光引领成长；反内卷周期反转 ——大制造中观策略行业周报 投资要点 ❑ 【本周报意图】 本周报意在汇总大制造中观策略组内部每周重要深度报告、重要点评报告与边际 变化的观点。 ❑ 【团队核心标的】 横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、涛涛车业、三一重工、徐工机械、真兰仪表、 中国船舶、华测检测、杭叉集团、亚星锚链、罗博特科、巨星科技、雅迪控股、 爱玛科技、洪都航空、中际联合、华大九天等。 ❑ 【核心组合】 横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、金沃股份、开普云、新时达、涛涛车业、三一 重工、徐工机械、真兰仪表、中国船舶、华测检测、杭叉集团、亚星锚链、罗博 特科、巨星科技、雅迪控股、爱玛科技、洪都航空、中际联合、华大九天、华翔 股份、杰克股份、五洲新春、安徽合力、中力股份、山推股份、柳工、中联重科、 恒立液压、杰瑞股份、晶华新材、中国海防、中兵红箭、内蒙一机、光电股份。 ❑ 【上周各行业及大制造内部涨跌幅情况】 截至 2025/12/19，上周（2025/12/15-2025/12/19）板块跟踪指数中，表现最好的 五大指数为：商贸零售（申万）（+6.66%）、非银金融 ...

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][6][110] 核心观点 - 兆威机电是国内微型传动系统龙头企业，凭借定制化商业模式和强大的产品开发能力，积累了品牌价值壁垒 [1] - 公司未来成长空间由人形机器人、XR（AR/VR/MR）和汽车电子三大领域驱动 [1][2][3][4] - 在人形机器人领域，公司聚焦灵巧手环节，已具备提供核心部件、模组及整体解决方案的能力，有望分享巨大市场空间 [2] - 在XR领域，公司的微型传动系统是头显设备的核心部件，有望受益于行业爆发 [3] - 在汽车电子领域，公司已与重要客户建立合作，收入快速增长，智能化趋势将打开更大发展空间 [4] - 基于公司在相关领域的优势及下游产业发展，预计2025-2027年业绩将保持高速增长 [5][110] 公司概况与商业模式 - 公司成立于2001年，2020年上市，由精密齿轮起家，深耕微型传动与驱动系统 [1][15] - 2017年至2024年，营业收入从5.5亿元增长至15.3亿元，年复合增长率为15.7%；归母净利润从0.49亿元增长至2.25亿元，年复合增长率为24.3% [1] - 采取定制化开发、“以销定产”的商业模式，快速响应下游需求 [1][27] - 客户资源优质，曾获得华为、博世、比亚迪、理想、小米等国内外知名企业的合作认可 [1][27] - 股权结构集中且稳定，实控人李海周、谢燕玲夫妇合计控制62.64%的股份（截至2025年第三季度） [17] 人形机器人业务 - AI赋能与巨头布局推动人形机器人产业化提速，预计2030年全球需求量有望达177.2万台 [2][49] - 灵巧手是人形机器人的重要执行末端，预计2030年全球市场空间达568亿元 [2][49] - 空心杯电机与齿轮组是灵巧手的核心零部件，价值占比约50%，对应2030年市场空间达284亿元 [2][50] - 公司已完成无刷直流电机、微型无刷空心杯电机等产品的开发，其中4mm直径无刷空心杯电机突破了国外技术壁垒 [2][52] - 2024年11月，公司全球首发指关节内置全驱动力单元的灵巧手产品，具备17个主动自由度 [2][61] - 2025年7月，公司发布新一代仿生灵巧手系列产品DM17与LM06，可提供从核心部件到整体解决方案的多种合作模式 [62] XR（AR/VR/MR）业务 - XR头显有望成为继智能手机后的下一代现象级消费电子产品，苹果Vision Pro等产品引领行业发展 [3][70] - 根据DSCC预测，XR头显到2028年的出货量将达到1.24亿台 [3][70] - 微型传动系统是XR头显中瞳距调节、磁感应和头部自动松紧装置的核心部件 [3][73] - 电驱自动IPD（瞳距）调节成为提升佩戴舒适度、减轻眩晕感的主流趋势 [77] - 公司已开发出智能穿戴瞳距调节驱动系统解决方案，通过微型传动模组实现智能化自动对焦 [85] 汽车电子业务 - 汽车智能化、网联化趋势为微型传动系统带来巨大应用场景，产品广泛应用于车载运动屏幕、隐藏门把手、主动升降尾翼等 [4][88] - 公司已与博世、比亚迪、理想、长安等重要汽车行业客户建立长期合作关系 [4][90] - 2019年至2023年，公司汽车电子领域收入从1.92亿元增长至6.33亿元，年复合增长率达34.75% [4] - 2022年该领域收入同比增长66%，2023年同比增长33%，占总收入比重已达52.5% [4][90] - 车载屏幕大屏化、多屏化趋势显著，Omdia预计2030年车用显示屏出货量将达2.38亿片，提升对运动执行器的需求 [94] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为18.98亿元、24.09亿元、31.37亿元；归母净利润分别为2.84亿元、4.04亿元、5.29亿元 [5][9][110] - 增速预测：2025-2027年营业收入同比增速分别为24.47%、26.95%、30.24%；归母净利润同比增速分别为26.03%、42.45%、30.91% [9] - 分部预测：微型传动系统产品2025-2027年收入增速预计为28%、30%、33%；精密注塑件收入增速预计为20%、22%、25% [105][107] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为87倍、61倍、46倍 [5][9] - 估值比较：公司估值低于选取的可比公司（鸣志电器、鼎智科技、捷昌驱动）的估值均值 [109]

报告日期：2025 年 12 月 22 日 浙商早知道 2025 年 12 月 22 日 ：张延兵 执业证书编号：S1230511010020 ：021-80106048 ：zhangyanbing@stocke.com.cn 重要推荐 【浙商机械 邱世梁/王华君/何家恺】长龄液压（605389）公司深度：核芯系拟入主，液压件龙头将开启新篇章— —20251219 证券研究报告 | 浙商早知道 重要观点 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 【浙商宏观 李超/潘高远】宏观深度报告：11 月财政收支双缓，与基本面放缓一致——20251218 【浙商策略 廖静池/王大霁/赵闻恺】A 股策略周报：中线方向三天两变，一颗红心、两手准备——20251220 【浙商固收 胡建文】债券市场专题研究：跨年资金成本低于预期，存单曲线走陡进行时——20251221 浙商早报 1 重要推荐 1.1 【浙商机械 邱世梁/王华君/何家恺】长龄液压（605389）公司深度：核芯系拟入主，液压件龙 头将开启新篇章——20251219 1、机械-长龄液压（605389） 2、推荐逻辑：核 ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5] - 核心观点：康耐特光学是全球光学树脂镜片龙头，自有品牌快速发展，产品升级趋势明确，并先发布局智能眼镜赛道，卡位稀缺 [1][8] 公司概况与业绩表现 - 公司是全球领先的光学树脂镜片龙头，SKU超700万个，覆盖各种折射率、功能及镜片类型，可快速定制 [14] - 1996年起家于国际品牌代工，2013年开始向自有品牌转型，当前自有品牌已成为主力增长点 [8][17] - 2025年上半年实现收入10.84亿元，同比增长11.0%，归母净利润2.73亿元，同比增长30.7% [8][18] - 2020年至2024年，公司收入从10.93亿元增长至20.61亿元，复合年增长率为17.2%；归母净利润从1.28亿元增长至4.28亿元，复合年增长率为35.2% [18] - 2024年，标准化库存镜片、功能性镜片、C2M定制镜片收入分别为9.07亿元、7.55亿元、3.95亿元，同比分别增长9%、32%、12% [19] - 2025年上半年，标准化库存镜片、功能性镜片、C2M定制镜片毛利率分别达到34%、41%、62% [19] - 2024年，公司境内收入6.55亿元，同比增长14%，占比32%；境外收入14.05亿元，同比增长19%，占比68% [25] 行业分析：光学镜片 - 2024年全球眼镜镜片行业零售额为543亿美元，同比增长8.4%；制造厂商出厂销售额为62亿美元，同比增长6.9% [8][34] - 2024年中国眼镜镜片行业零售额为382亿元，同比增长9.6%；制造厂商出厂销售额为207亿元，同比增长8.8% [38] - 2024年按销量计，依视路陆逊梯卡以约4亿件排名全球第一，康耐特以约1.8亿件排名第二；按销售额计，康耐特是前五名中唯一的中国品牌，位列第五 [8][51] - 2024年中国1.74折射率镜片占比仅为0.5%，渗透率提升空间大 [48] - 2024年，康耐特在中国镜片制造厂商中销量份额为9.4%，位居第一；销售额份额为8.5%，位居第三 [49] 行业分析：智能眼镜 - AI眼镜市场快速放量，2025年第一季度至第三季度全球销量达312万台，第三季度单季销量165万台，同比增长370% [8][54] - AR眼镜市场，2025年第一季度至第三季度全球销量56万台，第三季度单季销量30万台，同比增长180% [60] - 智能眼镜近视方案主要分为外挂式（磁吸/卡扣）和贴合式（一体成型），技术持续迭代，镜片环节有望量价齐升 [8][61][64] 公司核心竞争力 - **产品与市场**：在国内市场依托差异化产品矩阵（如1.74折射率镜片）满足细分需求，赋能B端推广；在海外市场依托高效的C2M（客户对工厂）定制化服务，实现24小时内生产完成、72小时内交付 [8][67][71] - **技术与制造**：通过收购日本朝日光学掌握1.74镜片生产技术，并与日本三井化学合作，在高折射率镜片原料与生产上构筑壁垒 [67][78]；全球产能布局包括上海、江苏、日本（扩建）和泰国（新建）基地 [77] - **智能眼镜卡位**：凭借定制化车房制造能力、全球最大镜片企业的美誉度背书，以及与科技大厂的持续研发合作和领先的一体化贴合技术，已陆续突破国内外大厂合作 [8][86][89] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入分别为23.01亿元、26.16亿元、29.79亿元，同比分别增长11.3%、13.7%、13.8% [2][91] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为5.5亿元、6.8亿元、8.2亿元，同比分别增长29%、23%、20% [2] - 对应2025年至2027年市盈率分别为42倍、34倍、29倍 [2] - 若考虑2026年智能眼镜业务贡献利润增量（乐观情形下贡献2亿元，对应约9亿元总利润，市盈率约27倍），估值仍具性价比 [2][94] - 可比公司（明月镜片、博士眼镜、英派斯）2025年平均市盈率为42倍，2026年为35倍，康耐特估值相对较低 [94]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：价格分段体系**[14] * **模型构建思路**：通过技术分析，将指数价格走势分解为不同时间周期（如日线、周线）的趋势段，以判断市场当前所处的趋势状态和级别[14]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的构建算法和具体公式，仅展示了其应用结果。从图表（图1）来看，该模型可能涉及对指数价格序列进行滤波或模式识别，以分离出不同频率的周期成分，并计算类似“dea”的指标来辅助判断[17]。 2. **模型名称：微观市场结构择时模型（知情交易者活跃度指标）**[15] * **模型构建思路**：通过监测市场微观结构数据（如订单流、成交明细等）来识别“知情交易者”的活跃程度，以此作为市场情绪和未来走势的先行指标[15]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该指标的具体计算方法和公式。其构建可能基于高频交易数据，通过分析大单净买入、订单簿不平衡、或特定交易模式来推断知情交易者的活动强度[15]。 3. **模型名称：公募基金仓位监测模型**[11] * **模型构建思路**：利用数理统计方法，基于基金净值、收益率序列与市场基准、行业指数收益率的关系，估算公募基金整体及在特定行业上的仓位配置变化[11]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建过程和公式。通常此类模型采用回归分析（如带约束的横截面回归或时间序列模型），将基金收益率分解为基准、行业和个股暴露，从而反推其仓位调整[4]。 4. **因子名称：分析师行业景气预期因子**[19] * **因子构建思路**：基于卖方分析师对公司未来财务指标的一致预测（如ROE、净利润增速）及其变化，构建行业层面的景气度监测指标，以捕捉基本面预期的边际变化[19]。 * **因子具体构建过程**：计算申万一级行业对应的两个指标： 1. **一致预测滚动未来12个月ROE环比变化**：计算每个行业成分股未来12个月预测ROE的加权平均值，并观察其本周相对于上周的环比变化率[19]。 2. **一致预测净利润FTTM增速环比变化**：计算每个行业成分股未来12个月预测净利润增速的加权平均值，并观察其本周相对于上周的环比变化率[19]。 * **因子评价**：该因子能够及时反映机构研究者（分析师）对行业基本面展望的调整，是观测行业景气度边际变化的重要高频指标[19]。 5. **因子名称：行业融资融券净流入因子**[21] * **因子构建思路**：通过计算各行业融资净买入与融券净卖出的差额，监测杠杆资金在行业间的流向和偏好，作为市场情绪和资金面的观测指标[21]。 * **因子具体构建过程**：对于每个申万一级行业，计算指定周期（本周）内： $$行业融资融券净买入额 = \sum(行业内个股融资买入额 - 融资偿还额) - \sum(行业内个股融券卖出量 - 融券偿还量) \times 对应股价$$ 报告直接展示了计算结果（单位：亿元），正值代表净流入，负值代表净流出[21][23]。 6. **因子名称：BARRA风格因子**[24] * **因子构建思路**：采用经典的BARRA风险模型框架，计算一系列刻画股票不同风险收益特征的风格因子，以监测市场风格偏好和动态[24]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述每个因子的具体计算公式。它引用了包括价值（EP、BP）、成长、动量、波动率、市值、非线性市值、盈利（盈利能力、盈利质量、盈利波动）、杠杆（财务杠杆）、流动性（换手）等在内的多维度风格因子[24][25]。这些因子通常基于股票的基本面数据、市场交易数据和历史收益率计算得到标准化暴露度。 模型的回测效果 （报告中未提供所列量化模型的明确回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等。） 因子的回测效果 1. **BARRA风格因子**，本周收益：换手因子 -0.1%， 财务杠杆因子 -0.1%， 盈利波动因子 -0.2%， 盈利质量因子 -0.1%， 盈利能力因子 0.0%， 投资质量因子 -0.4%， 长期反转因子 -0.1%， EP价值因子 0.2%， BP价值因子 -0.3%， 成长因子 0.3%， 动量因子 0.1%， 非线性市值因子 0.8%， 市值因子 0.3%， 波动率因子 0.8%， 贝塔因子 0.6%， 股息率因子 0.0%[25]。

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 12 月 21 日 流动性风格有望再次走强 ——债市专题研究 核心观点 风险偏好回暖叠加转债市场股性强化，流动性风格有望再度走强。当前转债市场已进 入"慢牛中的高β阶段"，定价逻辑从"债性防御"向"权益弹性"切换，流动性因子 有望再次走强。 ❑ 本周中小盘走势先抑后扬，转债市场跟随正股震荡上行。 本周中小盘走势先抑后扬，转债市场跟随正股震荡上行，高价标的表现疲软，低 价转债表现较强，高价转债拖累下转债涨幅明显低于正股。行业维度，材料 （+1.62%）、可选消费（+1.04%）、医疗保健（+0.97%）等板块走强，金融（-0.43%） 和信息技术（-0.11%）板块走弱。本周日本央行加息靴子落地，风险偏好压制因素 解除；随着本周五美国 CPI 数据低于市场预期，为后续联储货币宽松政策提供较 多空间。短期维度，随着全球市场对于近期流动性紧张的预期边际放缓，未来增 量资金充足的转债市场回调空间或有限，慢牛预期下权益市场春季躁动蓄势待发， 转债市场仍有结构性机会。 ❑ 中期维度，流动性边际改善叠加市场结构特征，流动性风格配置价 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告的核心观点 - 政策预期开始转向，建议逢低左侧布局 [1] - 煤炭价格在6月V型反转后，11月因“保供释放+需求不足”而快速下行，当前5000大卡、4500大卡煤价已低于长协价，5500大卡煤价接近长协 [6] - 在高库存情况下，煤价易跌难涨，且春节后淡季需求较差，但煤价越低，政策面可能越强，建议耐心等待政策落地 [6] - 短期看，12月下旬仍有降温降雪支撑需求，社会库存虽环比累库，但同比仍低于去年同期，当前煤炭资产股息合理 [6] - 投资建议：维持行业“看好”评级，逢低布局高股息动力煤公司，并关注焦煤及利润同比改善的焦炭公司 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与板块数据 - 截至2025年12月19日当周，中信煤炭行业指数收涨0.6%，跑赢沪深300指数0.88个百分点，板块内23只个股上涨，13只下跌，1只持平，云维股份涨幅最高，达21.31% [2] 行业供需基本面 - **供给端**：2025年12月12日至18日，重点监测企业煤炭日均销量为674万吨，周环比减少10.2%，年同比减少10.9% [2] - 其中，动力煤、炼焦煤、无烟煤日均销量周环比分别减少10.3%、8.3%、11% [2] - 同期，重点监测企业煤炭日均产量为682万吨，周环比减少10.1%，年同比减少9.3% [2] - 截至12月18日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）为2571万吨，周环比增加2%，年同比减少14% [2] - 2025年以来，重点监测企业煤炭累计销量246086.8万吨，同比减少2.8%，其中动力煤、焦煤、无烟煤累计销量分别同比减少3.7%、1.9%、增长4.3% [2] - **需求端**：2025年以来，电力、化工行业累计耗煤分别同比减少2.8%、增加13.8%，铁水产量同比增加1.1% [2] 动力煤产业链 - **价格**：截至2025年12月19日，环渤海动力煤（Q5500K）指数为699元/吨，周环比下跌0.57%；中国进口电煤采购价格指数为816元/吨，周环比下跌2.28% [3] - 港口方面，秦皇岛、黄骅港、广州港动力煤价格周环比均下跌 [3] - 产地方面，大同、榆林、鄂尔多斯动力煤坑口价周环比分别下跌11.2%、2.88%、2.38% [3] - 澳洲纽卡斯尔煤价周环比上涨0.37% [3] - **库存**：截至2025年12月18日，全社会库存为18275万吨，周环比减少22万吨，年同比增加3786万吨；秦皇岛煤炭库存为728万吨，周环比减少2万吨 [3] 炼焦煤产业链 - **价格**：截至2025年12月19日，京唐港主焦煤价格为1700元/吨，周环比上涨3%；产地柳林、吕梁、六盘水主焦煤价格周环比持平 [4] - 澳洲峰景煤价格周环比上涨1.72% [4] - 焦煤期货结算价格为1110元/吨，周环比上涨7.92% [4] - 主要港口一级、二级冶金焦价格周环比持平，分别为1670元/吨和1470元/吨；螺纹钢价格为3300元/吨，周环比上涨0.92% [4] - **库存**：截至2025年12月18日，焦煤库存为2821万吨，周环比增加58万吨，年同比减少157万吨 [4] - 京唐港炼焦煤库存为189.72万吨，周环比减少16.33万吨（-7.93%） [4] - 独立焦化厂总库存为804.76万吨，周环比增加10.29万吨（1.3%），可用天数为13.02天，周环比增加0.2天 [4] 煤化工产业链 - 截至2025年12月19日，主要煤化工产品价格周环比变动如下 [5]： - 阳泉无烟煤（小块）：900元/吨，下跌30元/吨 - 华东地区甲醇：2180.68元/吨，上涨47.27元/吨 - 河南市场尿素（小颗粒）：1660元/吨，持平 - 纯碱（重质）：1255.63元/吨，上涨2.19元/吨 - 华东地区电石：2616元/吨，下跌10元/吨 - 华东地区聚氯乙烯（PVC）：4417.69元/吨，上涨126.54元/吨 - 华东地区乙二醇：3625元/吨，上涨23元/吨 - 上海石化聚乙烯（PE）：6600元/吨，下跌83.33元/吨 投资建议与关注公司 - 建议逢低布局高股息动力煤公司，优先关注：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、广汇能源、吴华能源、晋控煤业、华阳股份 [6] - 焦煤公司建议关注：淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、平煤股份 [6] - 同时关注利润同比改善的焦炭公司：金能科技、陕西黑猫、美锦能源、中国旭阳集团 [6] 行业综合数据摘要 - **板块估值**：截至报告日，煤炭行业市盈率（PE）为15.0，其中动力煤、炼焦煤、无烟煤、其他煤化工子板块PE分别为13.7、31.1、23.5、94.6 [8] - **供给方面**：重点监测企业煤炭日均销量周环比减少10.2%，库存总量周环比增加2% [8] - **需求方面**：日耗环比上涨但同比下降，周度化工用煤上涨并维持高位，铁水日产量下跌，水泥库容比下跌 [8] - **价格方面**：煤炭港口价格以跌为主，钢价以涨为主，化工品价格以上涨为主，水泥价格指数上涨 [8] - **情绪方面**：原油价格环比下跌，美国天然气价格上涨，纽卡斯尔动力煤价格上涨，焦煤期货价格上涨 [8] 供需综合数据（截至2025年12月18日/19日） - **20大煤炭集团**：累计销量246086.8万吨，年同比减少2.8%；库存2571万吨，年同比减少14% [30] - 动力煤：累计销量192434.7万吨，年同比减少3.7%；库存1624万吨，年同比减少19.4% [30] - 焦煤：累计销量29803.5万吨，年同比减少1.9%；库存682万吨，年同比减少7.0% [30] - 无烟煤：累计销量23842.9万吨，年同比增长4.3%；库存265万吨，年同比增长10.2% [30] - **电力行业耗煤**：25省日耗累计189533.5万吨，年同比减少2.8% [30] - **化工行业耗煤**：累计35483.8万吨，年同比增长13.8% [30] - 细分产品耗煤年同比：甲醇增长16.2%，合成氨增长13.5%，PVC增长5.1%，纯碱增长4.6%，乙二醇增长18.2% [30] - **钢铁行业**：全国铁水累计产量82950万吨，年同比增长1.1%；高炉开工率82.1%，年同比提升3.3个百分点 [30] - **社会库存**：动力煤全社会库存18275.4万吨，年同比微降0.5% [30]

债券市场专题研究 报告日期：2025 年 12 月 20 日 年内债市三轮调整差异对比 ——债市策略思考 核心观点 证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 年内第三轮债市调整或仍未结束，但待 2026 年 1-2 月后，若出现货币宽松预期升温等 利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性。 ❑ 如何理解近期超长期国债调整幅度更大 本轮债市调整呈现出超长期国债领跌的结构性特征，30 年国债修复后再度转跌， 并于 12 月 16 日创下 2.28%的阶段性新高，10 年国债则以修复性行情为主，12 月 15 日调整幅度显著低于 30 年国债。超长期国债调整背后或反映出配置与交易力 量的双双走弱。一方面，近年来我国 10 年以上超长期国债供给显著放量，逐年抬 升的超长期国债发行规模对银行等传统配置机构配置能力带来一定挑战。另一方 面，美国、日本等国家 30 年国债面临相对较大的抛售压力，加之近期国内债市行 情相对偏弱，基金等交易型机构或也存在较强减持动机，从而形成了 30 年国债收 益率逢低减持的阶段性市场行情，此前数年债牛行情下所积累的投机情绪或逐步 退潮。 ❑ 年内债市三轮调整差异对比 2025 年以来 ...