核心观点 - 全A盈利底部确认，二季度盈利周期加速上行，但修复驱动力来自价格弹性与结构调整，而非总量全面回暖 [4][8] - 当前中国经济处于“产业革命爆发期、新旧动能接续期、社会预期调整期”新三期叠加的关键节点 [4][8] 中报回顾 - 全A（非金融，石油石化）2026年上半年营业收入同比增速为5.71%，归母净利润增速达+14.65% [4][9] - 2026Q2营业收入增长5.72%，归母净利润增速17.43%，增速较一季度环比提高5.83pcts，利润端连续两个季度实现双位数增长 [4][9] - 2026Q2归母净利润增速创21年Q3以来新高 [9] - 1—6月全国规模以上工业企业营业收入同比增长6.5%，利润总额同比大增18.7%，盈利增速大幅跑赢营收增速 [4][9] - 宽基指数呈现“中盘领先、大盘居中、小盘偏弱”的倒U型结构：中证500（+26.63%）>沪深300（+22.78%）>中证1000（+21.81%） [16] - 中证500业绩增速领先，因其在“AI算力链+涨价资源品”（电子、有色金属、基础化工、非银等）上权重更多 [16] - 二季度“成长显著跑赢大盘价值”，创业板指与上证综指业绩增速差进一步扩大至约27个百分点 [20] - 创业板指单季归母净利润增速升至约50.45% [22] 景气判断 盈利改善：ROE连续两个季度回升 - 全部A股（非金融，石油石化）ROE(TTM)回升至6.74%，连续两个季度改善（25年报6.31%→26一季报6.36%→26中报6.74%） [4][23] - 本轮ROE改善“价”的成分大于“量”：销售净利率大幅修复，资产周转率仅底部微企稳，资产负债率小幅抬升 [4][23] - 盈利修复行业将近2/3，修复范围不断扩散，呈明显“K”型特征 [4][27] - “上游资源品+金融+部分科技”ROE环比改善明显，农林牧渔和地产链表现垫底 [27] - AI算力等泛科技板块成为本轮ROE修复的主要增量来源，地产链由正向贡献转为拖累 [4][23] 现金流状况：现金流持续改善 - 2026年上半年A股（非金融，石油石化）净现金流/收入比重升至0.35%（Q1仅0.06%），环比提升明显 [4][31] - 呈现“三项现金流同步修复”：经营性回款提速、筹资回正、投资扩表并行 [4][31] - 销售商品、提供劳务收到的现金同比增长7.30% [31] - 上半年累计资本开支增速达6.3%（2025年同期为-1.9%） [4][31] - 资本开支扩张未侵蚀A股整体自由现金流，但内部“分配结构”改变：科技板块用现金换产能，消费与上游资源品自由现金流充裕 [4][35] - 电子行业上半年归母净利润增速+108.3%，CAPEX同比+32.9%，自由现金流从25年H1的-394亿元转正至26年H1的63亿元 [35] 库存位置：进入主动补库阶段 - 宏观层面，1—7月规上工业产成品存货同比+10.8%，剔除PPI影响后实际库存约+7.30%，对应营收同比+6.5% [39] - 全A（非金融石油石化）存货同比增速由负转正回升至约2.5%，为23年以来首次转正 [4][41] - 全A（非金融石油石化）累计营收增速维持在5.72%的正增长区间且边际微升，需求端对补库形成支撑 [41] - 行业层面：上游资源品、科技与高端制造以主动补库为主；消费与地产链仍在被动补库或主动去库阶段 [4][45] - 主动补库行业：电子、有色、电力设备、基础化工、计算机等 [45] - 被动补库行业：食品饮料、农林牧渔、家电、建材、国防军工等 [45] - 主动去库行业：房地产、建筑装饰、纺织服饰、传媒等 [45] 股东分红：消费板块为分红主力 - 26年中报有15%左右公司进行分红，现金分红占比达到20.6% [4][46] - 截至9月10日，2026年A股共有872家上市公司推出中期分红方案，较往年进一步增加 [46] - 消费板块仍是分红主力：食品饮料、轻工制造、社会服务分红比例中位数超65%，家用电器达53.3% [4][51] - TMT及高端制造分红比例偏低：电子24.6%、传媒26.7%、有色金属23.9%，与高资本开支需求匹配 [51] 行业比较 全景概览：高增长集中于上游周期、科技、金融板块 - 归母净利润增速领跑行业：电子（营收+33.3%，归母净利+121.3%）、非银金融（营收+53.1%，归母净利+133.9%）、有色金属（营收+22.9%，归母净利+87.7%）、基础化工（+16.6%，59.4%）、煤炭（+11.80%，+43.0%） [55] - 盈利环比走弱板块：农林牧渔（营收-4.5%，归母净利-183.9%）、建筑材料（营收-9.2%，归母净利-49.8%）、建筑装饰（-12.2%，-36.0%）、公用事业（-0.8%，-18.7%）、汽车（+2.4%，-18.2%） [56] - 量价拆分看，业绩高增多来自价格端提升：有色金属毛利率提升1.3pcts、基础化工毛利率+2.8pcts、煤炭毛利率+4.8pcts、通信毛利率+3.7pcts、电子毛利率+0.7pcts [59] - 中报后盈利预测调整：电子上修7.0%最为明显，房地产（+5.1%）、煤炭、有色、石油石化小幅上修；下修集中于地产链与内需消费 [62][64] 科技板块：AI产业链内部结构性分化 - 上游算力硬件（半导体、PCB、通信设备）营收利润双强、合同负债饱满、资本开支高增，是景气确定性较高方向 [5][72] - 半导体设备、数字芯片设计、集成电路封测、模拟芯片设计、PCB、通信网络设备及器件等细分板块实现营收与归母净利润双高增，合同负债增速普遍在20%–100%区间 [66] - 上游硬件资本开支增速多在40%–130%，Capex/D&A比值普遍超2，企业主动扩产应对需求 [66] - 中游算力服务（IT服务、运营商）仍处于“高投入、低兑现”阶段，增收不增利 [5][72] - IT服务资本开支+70.2%但合同负债仅+8.4%，AI基础设施投入超前于订单转化 [66] - 通信工程及服务资本开支+59.1%、合同负债+31.6%，受益于智算中心建设，是中游中需求落地相对较好的方向 [66] - 下游AI应用（传媒、出版、通用软件）多数营收利润表现偏弱，AI赋能尚未完全转化为真实业绩 [5][72] - 游戏是下游中表现相对扎实的方向；教育出版、图片/视频/文字媒体、院线等营收利润双弱、资本开支负增 [67] - 垂直应用软件26年Q2资本开支+11.8%、合同负债+22.7%，但当期利润-38.7%，企业级AI应用仍在投入期 [67]