报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”（维持） [1] 报告的核心观点 - 江西铜业2026年上半年业绩创历史新高，多个参控股项目打开成长空间 [2][3] - 公司完成对索尔黄金的收购，中远期铜矿自给率有望显著增加 [3] - 佳鑫国际资源盈利释放，未来成长空间可观 [4] - 硫酸价格受地缘因素推升，贡献毛利增量，业务结构优化提升毛利率 [49][57] - 上调2026-2027年归母净利润预测，并新增2028年预测 [2] 根据相关目录分别进行总结 1、核心亮点：多个参控股项目打开公司成长空间 1.1、索尔黄金：收购落地，中远期铜矿自给率有望显著提升 - 2026年3月5日，江西铜业完成对索尔黄金100%股权的收购，取得厄瓜多尔世界级绿地项目Cascabel的全部权益 [3][17] - 收购后，公司全资保有铜资源量增至2,296万吨，较收购前增长168%；金资源量增至1,282吨，增长464%；银资源量增至11,116吨，增长35% [17][18] - Cascabel项目已发现Alpala和TAM两个矿床，Alpala矿床保有铜资源量1,220万吨、金资源量865吨，TAM矿床保有铜资源量220万吨、金资源量190吨 [3] - 根据预可研报告，项目拟分两期建设选矿产线，合计产能2,400万吨，达产后年产精矿含铜约12.3万吨、精矿含金约8.6吨，矿山寿命28年 [3][18][19] 1.2、江铜铜箔：拟分拆港股上市，铜箔业务释放成长空间 - 2026年5月，江西铜业公告拟筹划分拆江铜铜箔至香港联交所上市，以拓宽融资渠道 [19] - 截至2026年4月30日，江西铜业持有江铜铜箔70.19%的股份 [19][24] - 江铜铜箔拥有铜箔产能10万吨，其中南昌基地有电子电路铜箔产能3.5万吨、锂电铜箔产能1.5万吨，子公司华东铜箔上饶基地有5万吨锂电铜箔产能 [21][25] - 2025年，江铜铜箔实现净亏损约1.4亿元，较2024年减亏约1.1亿元 [21][25] 1.3、佳鑫国际资源：2026H1实现归母净利润约15.4亿港元 - 江西铜业持有佳鑫国际资源30.11%的股权 [23] - 2026年上半年，佳鑫国际钨精矿产量约4,000吨，实现营收27.0亿港元，归母净利润15.4亿港元 [4][23] - 同期国内白钨精矿均价达68.7万元/吨，环比上涨148% [23] - 公司正推动将矿石分选系统整合至现有采矿流程，目标于2027年将年选矿产能从330万吨提升至495万吨 [4] - 中期计划于2029年至2032年启动巴库塔钨矿二期扩产项目，并推动APT等钨深加工项目落地，构建“采矿—选矿—冶炼”一体化产业链 [4][23] 1.4、第一量子：Cobre Panamá恢复处理库存矿石，项目重启待政府拍板 - 江西铜业持有第一量子18.47%的股权 [28] - 第一量子旗下Cobre Panamá矿山于2023年因特许权合同违宪而停产 [28] - 2026年5月，矿山恢复处理库存矿石，6月产出3,216吨铜精矿含铜，公司指引2026年全年库存矿石处理可贡献3万至4万吨铜精矿含铜 [28] - 2026年6月发布的综合审计报告显示，Cobre Panamá总体合规评分为87.7%，370项承诺中已履行361项 [28] - 2026年上半年，第一量子铜产量同比提升3.2%达19.7万吨，实现归母净亏损约6,000万美元 [30][32] 2、运营及财务表现：硫酸贡献毛利增量，业务结构优化提升毛利率 自有矿山稳产，德兴铜矿贡献核心产量 - 2026年上半年，江西铜业铜精矿含铜产量为13.6万吨，其中自有矿山贡献10.0万吨，同比持平 [35][38] - 德兴铜矿是主力矿山，2025年矿产铜产量为15.2万吨，占公司自有矿山矿产铜产量约77% [35][36] - 2026年上半年，钼精矿产量为4,810吨，同比增长1.4%；标硫精矿产量为150.2万吨，同比增长5.8% [38][40] - 2025年矿产金产量为4.8吨，同比下降10.0%；矿产银产量为80.9吨，同比增长19.8% [38][41][42] 阴极铜放量，冶炼副产品变化各异 - 阴极铜产量由2020年的164.3万吨增至2025年的238.0万吨，CAGR约7.7% [43] - 2026年上半年阴极铜产量为126.0万吨，同比增长5.4% [43][44] - 同期硫酸产量为347.2万吨，同比微增0.3%；冶炼银产量为749.8吨，同比增长6.6%；冶炼金产量为43.7吨，同比下滑12.5% [43][48] 硫酸价格受地缘因素推升，化工产品收入与毛利同比大幅增长 - 2026年上半年，受中东局势扰动影响，江西市场冶炼酸均价为1,440元/吨，同比增长206.1%、环比增长110.1% [49][52] - 硫酸及硫精矿营收为57.4亿元，同比增长163.9% [49][51] - 硫酸及硫精矿毛利由2025年上半年的12.5亿元增至45.3亿元，增加32.8亿元，占公司2026年上半年毛利同比增量78亿元的42% [49] 营收与利润均创历史同期新高 - 2026年上半年，江西铜业实现营业收入3,071.6亿元，同比增长19.5%，创历史同期新高 [2][50][54] - 实现归母净利润86.3亿元，同比增长106.8%，亦创历史同期新高，并已超过2025年全年水平 [2][50][56] 贸易业务持续收缩，结构优化带动毛利率提升 - 贸易业务收入由2023年的2,426亿元降至2025年的1,452亿元，占总收入比重由46%降至27% [57] - 2026年上半年，贸易业务收入为584.6亿元，同比下降18.7%，占比进一步降至19% [57][60] - 公司毛利率由2023年的2.7%提升至2025年的4.4%，2026年上半年进一步提升至5.8% [57][61] 费用率整体平稳，毛利率改善带动净利率提升 - 2026年上半年，销售费用率为0.07%，同比持平；管理费用率为0.46%，同比下降0.02个百分点；财务费用率为0.32%，同比上升0.10个百分点；研发费用率下降0.08个百分点至0.15% [58][63] - 毛利率由2025年同期的3.9%提升至5.8%，带动净利率由1.7%升至3.1% [58][67] 有息负债爬升推高资产负债率水平 - 2026年中，有息负债规模较2025年末增加约650.7亿元（+86.3%）至1,404.4亿元 [64][65] - 短期借款增加115.8%至1,204.9亿元，长期借款增加90.9%至126.7亿元 [64] - 资产负债率由2025年末57%提升约8个百分点至65% [64][65] 净现金流入创历史新高，货币资金规模保持充裕 - 2026年上半年，经营活动现金流净流入58.1亿元，同比增长102.5% [66] - 投资活动现金流净流出234.3亿元，同比增加44.0%，主要由于收购索尔黄金 [66][69] - 筹资活动现金流净流入303.1亿元，同比增加185.4% [66][69] - 2026年上半年净现金流入达124.8亿元，创历史同期新高 [66][76] - 截至2026年6月30日，货币资金为838.9亿元，其中550.8亿元受限 [66] 3、盈利预测与投资建议 - 预计2026-2028年阴极铜产量维持在240万吨水平，假设年均铜价为13,500/14,000/14,500美元/吨 [72] - 预计2026-2028年硫酸产量维持在720万吨水平，假设硫酸均价为1,500/1,200/1,000元/吨 [72] - 上调2026-2027年归母净利润预测分别上调40.6%/38.2%至170.8/184.6亿元，新增2028年归母净利润预测194.7亿元 [2][73] - 对应EPS分别为4.93/5.33/5.62元，当前股价对应PE分别为10.1/9.3/8.8倍 [2][5] - 维持“买入”评级 [2][73]