报告公司投资评级 - 泡泡玛特（09992.HK）投资评级为“优于大市”（维持）[5] 报告核心观点 - 看好泡泡玛特作为潮玩龙头的IP运营能力和长期出海空间，维持“优于大市”评级[3][19] - 2026上半年收入增长24%，但利润阶段性承压，主要受海外渠道调整、原材料价格上涨及汇率波动影响[1][8] - 下调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为109.9/128.6/148.4亿元，同比增长-14.0%/17.0%/15.3%[3][19] 2026上半年财务表现 - 2026H1实现收入171.73亿元，同比增长23.8%[1][8] - 期内溢利51.00亿元，同比增长8.9%[1][8] - 经调整纯利51.56亿元，对应经调整纯利率30.0%，同比下降3.9个百分点[1][8] - 毛利率为69.7%，同比下降0.6个百分点，主要因高毛利海外地区收入占比下降及原材料价格上涨[1][9] - 经营溢利67.25亿元，同比增长11.3%[1][9] - 报告期录得汇兑损失7.20亿元，而上年同期为汇兑收益1.20亿元[1][9] - 销售及管理开支分别同比增长23.1%/20.3%，整体增速与收入增长基本匹配[1][9] 中国市场表现 - 2026H1中国市场收入122.01亿元，同比增长47.3%，收入占比提升至71.0%[2][11] - 线上渠道收入47.79亿元，同比增长62.7%，其中抽盒机增长83.3%、抖音平台增长74.0%[2][11] - 线下零售店收入60.90亿元，同比增长38.2%，净增12家门店至455家[2][11] - 批发及其他收入5.53亿元，同比增长111.7%，受城市乐园、POP BAKERY甜品及POPOP饰品业务增长带动[11] 毛绒品类与IP矩阵 - 2026H1毛绒产品收入98.25亿元，同比增长60%[2][13] - 共有11个艺术家IP收入超过1亿元，其中THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA收入分别为44.54/26.50/16.33亿元[2][13] - DIMOO及HIRONO收入分别为16.19/15.51亿元[13] - Nyota、Zsiga、Peach Riot等IP推出首款毛绒产品，拓宽IP商业化边界[13] 海外业务表现 - 2026H1亚太收入25.75亿元，同比下降9.7%[2][14] - 美洲收入18.92亿元，同比下降16.5%[2][14] - 海外收入下降主要受线上渠道调整影响，其中亚太线上收入同比下降39.8%[14] - 全球门店净增46家至676家，其中美洲、欧洲分别净增22/9家门店至86/45家[2][14] - 全球共运营2,827台机器人商店，较期初净增190台[14] 会员生态与经营质量 - 全球累计注册会员突破1亿人[2][14] - 中国内地累计注册会员达8,244万人，较2025年末增加986万人[14] - 会员贡献销售额占比92.9%，会员复购率51.6%[14] - 经营活动现金净流入36.37亿元[14] - 期末现金及现金等价物124.42亿元，且无银行借款[2][14] 盈利预测与假设 - 下调2026-2028年收入预测至399.9/450.0/502.5亿元，同比增长7.7%/12.5%/11.7%[15] - 预计2026年艺术家IP收入同比增长6.9%，2027-2028年分别增长15.0%/12.3%[15] - 预计2026年毛利率为67.5%，2027-2028年分别回升至68.5%/69.0%[16] - 预计2026年销售费用率为24.0%，2027-2028年逐步下降至23.8%/23.5%[17] - 预计2026年管理费用率为6.0%，2027-2028年分别下降至5.8%/5.5%[18] - 预计2026-2028年归母净利润分别为109.9/128.6/148.4亿元，对应归母净利率分别为27.5%/28.6%/29.5%[18] - 当前股价对应PE=17/15/13x[3][19]