报告行业投资评级 - 优于大市 [1] 报告的核心观点 - 资产荒延续，存款搬家放缓，机构配置行为呈现结构性变化 [1] - 央行通过隔夜逆回购和国债买卖常态化操作，实现精细化流动性调控，重塑收益率曲线 [9][12][27] - 银行负债结构重构，资产端加大金融投资配置，尤其是政府债券 [36][57][63] - 理财产品规模增长，但风险偏好下降，多资产策略延续，增配公募基金 [87][98][102] - 保险负债端新业务价值高景气，资产端向高股息和标准化资产再平衡 [132][161][170] - 券商自营投资成为业绩核心驱动力，扩表加杠杆，权益配置提升 [180][185][193] - 公募基金规模增长，工具化和解决方案化并举，FOF和固收+产品成为增长黑马 [200][204] 根据相关目录分别总结 01 银行金市：精细调控加强，负债结构重构 - 央行自2026年6月首次开展隔夜逆回购操作，并逐步常态化，8月中旬7天期零投放，隔夜为主，体现精细化调节意图 [8] - DR001跃升为核心观察指标，传导链条缩短，重塑收益率曲线 [9][10] - 隔夜逆回购常态化使短端利率下限被锁死，CD等中端利率定价逻辑改变，曲线更平滑健康 [12] - 央行国债买卖操作常态化，2024年8月正式启用，已成为基础货币投放常规渠道 [13] - 短端利率调控机制：净买入中短期限国债，替代MLF投放，降低银行边际资金成本，引导DR007和同业存单利率平稳运行 [17][18] - 长端利率调控机制：当长端收益率非理性下行时，净卖出或借券抛售长端国债，增加供给，矫正过低期限利差 [21][22] - 短端效果：资金利率波动率显著结构性压低，DR007与7天逆回购利率利差收窄 [23][24][25][26] - 国债买卖和隔夜逆回购常态化提高货币政策灵活性，强化利率走廊，改善向实体经济的传导 [27] - 央行对其他金融性公司流动性投放具有“类平准基金”特征，2026年上半年回收，7月市场回调时加大投放 [28][29][30] - 上半年存款核心驱动因素是高息长期存款集中到期，居民和企业寻求更高收益替代品，导致一般性存款流失，转化为非银同业存款，推高负债波动性 [32] - 2026年前7月新增住户存款69,644亿元，新增非银存款60,465亿元 [33] - 二季度因资本市场走强“存款搬家”压力阶段性加剧，6-7月后市场趋稳，分流效应缓释 [32] - 银行未采取激进主动负债模式，更多通过盘活内部流动性、优化同业负债结构应对，体现负债成本克制 [36] - 上市银行LCR和NSFR均满足监管要求，但LCR普遍下行 [43][44][45][46][47][48][49] - 2026上半年银行进一步加大金融投资配置力度，贷款占总资产比重较年初略微上升0.2个百分点，但仍处于低位 [50][52][56] - 金融投资占总资产比重较年初提升0.7个百分点 [54][56] - 2026年6月末金融投资结构中，政府债占55%，政金债占12%，金融债（含同业存单）占11%，企业债占8% [59] - 2026年上半年金融投资结构变化：政府债配置占比明显提升，基金、非标、ABS等占比回落 [61][63] - 银行加大债券直接投资力度 [63] - 2026年6月末上市银行AC占比58.8%，FVOCI占比28.9%，FVPL占比12.3% [64] - 2026年上半年上市银行提高AC账户资产比重，占比较年初提高0.3个百分点 [64][67] - 大行△EVE/一级资本相对较高，股份行普遍较低 [69] - 2025年上市银行△EVE/一级资本平均较年初上升0.3个百分点 [70] - 2026年上半年上市国有行及股份行累计FVOCI浮盈略有增加，期末余额约2,266亿元，占期末FVOCI资产规模的0.9% [76] - 历经三年下降后，2025年以来上市银行手续费及佣金净收入增速止跌回升 [79][80] - 受益于资本市场回暖，财富管理业务收入回升，以招商银行为例，其财富管理业务收入明显增加 [79][82] - 招商银行代销理财、基金、保险、信托收入均增加 [83][84] 02 理财产品：多资产策略延续，风险偏好下降 - 截至2026年6月末，共存续产品5.12万只，存续规模33.66万亿元，较年初增加1.11% [87] - 2026年上半年样本理财公司合计理财产品规模同比增长12%，合计净利润同比增长5% [97] - 大部分理财公司净利润增速高于规模增速 [91][97] - 固定收益类产品占绝对主导，截至2026年6月末存续规模32.48万亿元，占比96.49% [98] - 混合类、权益类、商品及金融衍生品类产品规模很小，分别为1.07万亿元、0.09万亿元、0.02万亿元 [98] - 2026年银行理财减少对同业存单配置，对公募基金配置比例继续增多 [102] - 截至2026年6月末，银行理财资产投向中公募基金占比达7.0%，规模达2.5万亿元 [106] - 银行理财投资的公募基金主要是债基和货基，前十大持仓中配置的公募基金规模约6,425亿元，其中债基和货基占比达92% [106] - 2026年6月末银行前十大持仓中，中长期和短期纯债基金、指数型债基合计占所持债基的88%，二级债基占9% [119] - 2026年6月末银行理财权益类资产投资占比仅1.9%，较年初持平 [123] - 结合前十大持仓数据，实际投向股票的资产占比应不高于0.5%，但配置股票的占比呈增加趋势 [123] 03 保险配置：负债结构驱动，资产再平衡 - IFRS9新准则下更多资产被归类为FVTPL，放大险企业绩弹性 [131] - 2026年上半年A股上市险企营收与利润表现显著分化，中国人寿、新华保险、中国平安、中国人保、中国太保营收分别同比增长81.5%/18.9%/15.0%/9.6%/5.8% [131] - 归母净利润分别同比增长228.6%/54.0%/36.1%/38.5%/10.4% [129][131] - 2026年上半年寿险行业NBV延续较快增长，中国人寿、新华保险、中国人保、中国平安、中国太保NBV分别同比增长33.7%/11.9%/2.5%/11.2%/12.7% [133][137] - 中国人寿长险新单业务增速创近年同期新高，首年期缴保费同比增长24.7%，浮动收益型产品在首年期缴保费占比超90% [137] - 平安、新华、太保长险首年期交保费均实现25%-28%的高速增长 [137] - 人保合计期交保费同比下滑14.6% [137] - 银保渠道落实“报行合一”政策，主动压降趸交、提升期缴占比，逐步成为NBV核心增量来源 [143] - 平安银保渠道保费收入同比大幅增长59.9%，太保、新华、人保受主动转型影响保费负增长 [141][143] - 个险渠道聚焦产能提升，中国太保核心人力月人均首年规模保费同比增长39.5% [143] - 新华保险绩优人力人均期缴保费同比增长超25% [143] - 分红险已成核心主力，各家新单占比普遍超50% [147] - 平安寿险分红险新单占比超90%，太保寿险提升至55.5% [147] - 2026年上半年上市险企新业务价值率整体改善明显，国寿、太保、新华依靠长期期缴结构优化，有效对冲分红险低价值拖累 [147] - 国寿个险渠道新业务价值率从32.4%提升至38.4%，平安从26.1%降至24.4%，太保从15.0%提升至17.5%，新华从14.9%提升至17.2% [146] - 财险保费收入稳中有升，截至2026年6月末，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入6,206.4亿元，同比增长2.1% [152] - 车险业务合计同比增长0.1%，非车险同比增长4.1% [152] - 上市险企综合成本率均同比优化，人保财险、平安财险、太保财险COR分别为94.5%/95.1%/95.0%，同比下降0.8pt/0.1pt/1.3pt [151][152] - 2026年上半年总投资收益率普遍改善，中国人寿、中国人保同比改善明显 [155][156] - 净投资收益率整体承压，中国太保、新华保险同比相对小幅下降 [155][158][160] - IFRS9下交易性金融资产占比整体较高，新华保险TPL占比达48%，中国平安、中国人寿分别为33%、30% [161] - 权益资产内部发生结构性切换，高股息资产向OCI账户迁徙成为行业一致趋势 [169] - 国寿、平安实现千亿级别加仓高股息资产，截至2026年中，平安OCI持仓占股票总仓位比例达66% [169] - TPL端，平安主动压降交易型权益敞口，TPL股票余额降幅达21% [169] - 全行业大类资产配置中广义非标资产占比普遍下行，国寿、新华、平安、太保、人保广义非标占比分别从2025年末的7.0%/5.8%/5.0%/8.8%/9.5%降至2026年中的6.3%/5.0%/4.3%/7.6%/7.8% [174] - 债券配置整体走平，国寿、平安债券占比基本分别维持在57%、55% [174] - 基金配置方面，新华基金占比从9.4%大幅提升至12.4% [178] - 8月21日国家金融监督管理总局发布《保险公司资产负债管理办法》修订，新增利率风险对冲率作为核心监管指标，50%-150%为合理区间 [153] - 9月6日财政部发行3,000亿元特别国债，五家保险央企合计获注资700亿元，用于补充核心一级资本 [153] 04 券商经营：自营成胜负手，策略兼容增强 - 2026年上半年43家上市券商合计实现营业收入3,647.1亿元，同比增长45.9% [185] - 合计实现归母净利润1,553.7亿元，同比增长49.1% [185] - ROE（加权）平均为4.61%，较同期提升1.18pct [185] - 投资业务收入1,687.3亿元，同比+50.0%，成为第一大收入来源 [185] - 经纪业务收入984.5亿元，同比+54.0%，资管业务收入274.7亿元，同比+24.1%，投行业务收入194.2亿元，同比+24.8%，利息业务收入303.4亿元，同比+52.8% [185] - 证券行业净资产增速提升，杠杆率有所提升，显示更积极的扩表行为 [186][187][188] - 2026H1行业金融投资资产规模达78,291亿元，较2025年末的70,638亿元半年增长10.8% [193] - 金融投资资产占净资产比重升至263%，创历史新高 [193] - 股票投资占比提升至24%，为近年来首次提升至20%以上 [193] - 债券投资规模总体上升，利率债占比有所提升，信用债占比有所下降 [198] - 2025年以来，证券公司投资利率债、信用债、同业存单比例大致稳定，通过投资一级二级债基、债券借贷、跨境投资等方式增厚收益 [198] 05 基金转型：工具化和解决方案化并举 - 截至2026年8月末，公募基金份额达33.52万亿份，净值达39.98万亿元 [200] - 股票型基金净值占比提升至11.7%，债券型基金和货币型基金占比略有下降 [200] - FOF基金呈现加速增长趋势，截至2026年8月末净值已突破3,500亿元，同比接近翻倍 [204] - “固收+”基金方面，混合二级债基截至2025年底规模已突破2.3万亿元 [205] - 2025年以来，公募基金股票配置占比略有提升 [210] - 截至2026年上半年末，公募基金股票配置按行业划分，TMT、医药等行业维持超配，金融、公用事业等行业维持低配 [214] - 电子行业相对标准行业配置比例超配15.86%，通信超配6.88%，银行低配6.84%，非银金融低配3.11% [215] - 股票ETF自2026年1月起大规模下降，债券、跨境ETF占比明显增加 [217][218][219][220]