报告公司投资评级 - 报告给予快手-W（01024.HK）“推荐”（维持）评级，目标价43.67港元 [2] 报告核心观点 - 可灵AI商业化高增长延续，但核心业务（广告、电商、直播）有待修复，分成成本上升与AI投入增加共同拖累利润表现 [8] 业绩总览 - 公司26Q2实现收入355.35亿元，同比+1.4% [8] - 线上营销收入206.39亿元，同比+4.4% [8] - 直播收入86.90亿元，同比-13.5% [8] - 其他服务收入62.06亿元，同比+18.5% [8] - 毛利率51.6%，同比下降4.1个百分点 [8] - 经营利润37.57亿元，同比-29.0% [8] - 经调整净利润39.13亿元，同比-30.3% [8] - 经调整净利率11.0%，同比下降5.0个百分点 [8] 成本与费用分析 - 收入分成成本及相关税项占收入比例由30.1%升至34.7% [8] - 研发开支45.81亿元，同比+34.7%，费用率12.9%，同比提升3.2个百分点，主要由于AI及相关训练投入增加 [8] - 销售费用率27.9%，同比下降2.1个百分点，部分缓解利润压力 [8] 主营业务分析 - 直播收入86.90亿元，同比-13.5%，公司通过主播培育、内容生态优化及AI互动产品改善付费体验，但收入修复仍待验证 [8] - 广告收入206.39亿元，同比+4.4%，非电商营销由内容消费、生活服务及AI应用行业驱动，二季度短剧营销投放消耗同比增长超过100% [8] - 电商营销净成交ROI产品客户渗透率由一季度45%升至55% [8] - 其他服务收入62.06亿元，同比+18.5%，主要由可灵增长带动 [8] - 电商活跃付费买家数环比基本稳定，新入驻商家规模环比增长近10%，新商次月留存数量同比增长近30% [8] 可灵AI业务 - 26Q2可灵AI收入超过8.5亿元，同比增长超过200% [8] - 截至2026年7月，快手有效消费AIGC内容的用户数达到2.8亿 [8] - 万粉以上作者中发布AIGC作品的作者数量同比增长13倍 [8] - 可灵3.0推出原生4K视频直出，降低影视、广告等专业场景的后处理门槛 [8] - 3.0 Turbo提升生成效率并降低创作成本 [8] - MCP及CLI上线支持AI智能体批量调用，进一步融入自动化创作流程 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营收分别为1381/1394/1424亿元，同比变动-3.3%/+0.9%/+2.1% [8] - NON-IFRS口径下净利润预测分别为96/123/134亿元，同比变动-53%/+28%/+9% [8] - 采用SOTP估值法，给予主业利润8倍PE，可灵针对26年底预期ARR 15倍PS [8] - 给予公司目标市值1630亿元人民币，对应目标价43.67港元（汇率为0.86 RMB/HKD） [8]