报告公司投资评级 - 华创证券给予思摩尔国际“强推”评级，目标价12.37港元 [2][7] 报告核心观点 - 思摩尔国际HNB业务延续高增，传统雾化业务稳步修复，第二增长曲线加速兑现 [2][7] - 26H1公司收入保持较快增长，短期盈利能力受产品结构影响承压，但中长期有望改善 [7] - 公司雾化技术、全球客户及合规能力领先，HNB第二增长曲线带来新增量 [7] 业绩概览 - 26H1公司实现营业收入72.09亿元，同比+19.9% [7] - 26H1经调整净利润7.57亿元，同比+2.6% [7] - 26H1经调整净利率10.5%，同比-1.8pct [7] HNB业务 - 26H1公司HNB业务实现收入9.62亿元，同比+322.1% [7] - HNB业务收入占比提升至13.4%，成为收入增长的重要驱动力 [7] - 核心客户产品持续向更多海外市场推广，HNB业务规模快速放大 [7] - 伴随终端覆盖范围扩张及客户合作深化，HNB有望延续较快增长 [7] 传统雾化业务 - 26H1公司ToB业务实现收入59.10亿元，同比+24.7% [7] - 电子雾化及特殊用途雾化产品收入48.01亿元，同比+9.3% [7] - 自有品牌业务实现收入12.99亿元，同比+1.9% [7] - 欧洲及其他市场保持较快增长，美国市场阶段性承压 [7] - 全球主要市场加强不合规产品监管，公司技术、合规及客户资源优势有望强化 [7] 盈利能力与费用 - 26H1公司毛利率32.2%，同比-5.1pct，环比25H2+0.5pct [7] - 毛利率同比下降预计主要系低毛利产品占比提升影响 [7] - 销售费用率5.4%，管理费用率8.6%，研发费用率11.7% [7] - 研发投入继续保持较高强度，重点投向HNB及雾化医疗等新业务 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司26-28年归母净利润11.37/18.64/23.48亿元（26-28年前值为12.65/18.50/23.72亿元） [7] - 预计26-28年营业总收入169.14/195.43/222.25亿元，同比增速18.6%/15.5%/13.7% [3] - 预计26-28年归母净利润同比增速6.9%/63.9%/26.0% [3] - 预计26-28年每股盈利0.18/0.30/0.38元 [3] - 对应26-28年市盈率45/28/22倍 [3] - 根据DCF法，给予2026年目标价12.37港元 [7]