行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 低利率环境下，利差损风险持续累积，险资配置出现新叙事：债券占比在50%附近见顶企稳，权益边际配置由单一银行向公用事业、钢铁等板块适度扩散，操作上呈现逆周期特征，并加速向OCI账户迁移[1] 一、当前保险资金面临的环境 1.1 国债收益率走势复盘 - 利率中枢台阶式下降，2013年11月10年期国债到期收益率高点达4.72%，截至2026年8月末已下行至1.69%，区间累计下行约300bp[12] - 利率走势呈现“下行-反弹-再下台阶”且牛长熊短的交替形态[12] - 2013年末至2016年8月，利率单边下行自4.72%降至2.64%，随后反弹至2017年11月盘中破4.0%，反弹约136bp[12] - 2018年起利率再度下行，2020年4月触及2.48%低点，此后约半年内反弹至3.35%，幅度约87bp[12] - 2021年利率转入缓慢下行，2024年下行提速，9月盘中触及2.0%历史新低，年末收于1.68%，全年下行约88bp[12] - 2025年在低位区间出现两波小幅反弹，2026年以来再度震荡下行，截至8月31日收于1.69%[12] 1.2 行业利差损风险凸显 - 2013年以来，10年期国债再投资面临的利差损均值为121bp，30年期国债再投资面临的利差损均值为135bp，即使考虑拉长久期用30年期国债替换10年期国债，再投资面临的利差损均值仍高达78bp[14] - 2025年上市险企净投资收益率均值降至3.35%，已无法覆盖2013年9月至2023年7月期间销售的传统险产品保证成本（对应3.5%以及年金4.025%预定利率）[17] - 2026年上半年各上市险企披露的净投资收益率进一步走低，行业尚未实质性出现利差损，但风险持续累积[17] 1.3 监管举措 - 监管沿“压降负债成本-治理浮动收益-强化资产负债匹配”主线层层递进[20] - 2024年8月起，传统/分红/万能预定利率上限下调至2.5%/2.0%/1.5%，并建立与市场利率挂钩的动态调整机制[20] - 2025年，预定利率上限进一步降至2.0%/1.75%/1.0%，负债成本压降转向常态化动态调整[20][24] - 2026年，《保险公司资产负债管理法》将成本收益匹配评估权重提升至55%[20][24] - 《保险》修订将资产负债管理上升为法定义务[20][24] 二、保险资金运用规模与配置结构的变化 2.1 资金运用规模的增长与驱动 - 截至2026年6月末，保险公司资金运用余额达40.8万亿元，较年初增长6.1%，自2023年初以来年化复合增速达14.6%[22] - 人身险、财产险公司资金运用余额分别为36.9万亿元、2.5万亿元，较年初分别增长6.4%、4.9%[22] - 人身险公司自2023年以来年化复合增速为15.0%，财产险公司为8.1%[22] 2.2 配置结构的变化 - 第一阶段（2022—2024年）为债券配置上行期，债券占比由2022年的41.0%升至2024年的49.5%，同期非标占比由24.9%降至21.0%、存款由10.8%降至9.0%、长期股权投资由10.0%降至7.7%[25] - 第二阶段（2025年至今）为债券配置企稳后权益上升期，债券占比在50%附近见顶企稳，股票占比由2024年的7.5%跳升至2025年的10.1%、2026Q2进一步升至10.4%，基金占比由5.2%升至5.8%，股基合计占比由12.8%升至16.2%[26] - 人身险公司债券占比显著高于财产险，二者均在2025年开始将资产配置重心转向权益，人身险、财产险公司自2025年以来股基占比分别增长3.6%、2.1%[27][30] 2.3 权益配置的边际变化 - 截至2026年6月30日，险企持有银行板块453.2亿股，占披露行业合计的半数以上[35] - 2026年以来险资增持重心由单一银行向公用事业、钢铁等红利品种适度扩散，公用事业半年度增持42.7亿股、较2025年持仓接近翻倍，交运、钢铁、机械、非银分别增持6.2亿股、8.9亿股、5.5亿股、3.4亿股，其中钢铁持仓较2024年翻逾三倍[35] - 股息率较高的电信服务反遭减持4.2亿股，表明险资重仓调整是“股息打底、兼顾景气与估值”的综合权衡[35] - 2026年二季度末上市险企重仓流通股规模6701亿元，较2025年末增加765亿元，银行仍居首位（3454亿元）但边际减少171亿元[36][37] - 增量集中在家电（+361亿元）、公用事业（+261亿元）、硬件设备（+165亿元）与食品饮料（+113亿元）[37] - 2026年上半年呈现鲜明的“越跌越买”特征，银行板块指数下跌11%，险企反而逆势增持58.3亿股[38] - 险资权益配置已由2025年的“趋势跟随”切换为2026年的“逆向左侧”[38] 三、上市险企中报回顾 3.1 大类资产配置 - 截至2026年6月末，新华保险股基占比达25.5%为同业最高，中国平安、中国人寿、中国太平分别为19.4%、19.2%、18.1%，中国人保、中国太保、阳光保险分别为15.5%、13.9%、13.2%[42] - 多数公司股票及权益基金合计占比抬升，新华保险提升4.4个百分点，中国人寿、中国人保分别提升2.2、2.1个百分点[42] - 中国太平债券占比73.7%为行业最高，中国太保、中国人寿、中国平安分别为61.4%、57.1%、55.0%[42] - 另类投资占比全线压降，阳光保险-2.9pct、中国太保-1.6pct、中国人寿-1.2pct[42] 3.2 权益资产 - 2026年中报显示，上市险企FVOCI股票占总资产比例平均为6.0%，占全部股票持仓比例平均达46.1%[44] - 中国平安、阳光保险OCI股票占其股票持仓的比例分别高达65.8%、65.1%[44] - 中国人寿、中国太平上半年OCI股票占其股票持仓的比例上升超过10pct，占比在40%左右[44] - 2026年上半年，上市险企OCI股票规模整体大幅扩张，中国人寿、中国太平、新华保险、中国人保、中国平安分别较年初增加1603亿元（+69%）、371亿元（+57%）、133亿元（+34%）、134亿元（+19%）、925亿元（+17%）[46] - 同期TPL股票规模相对稳定，中国平安、中国太平分别减少867亿元（-21%）、130亿元（-9%）[46] - 上半年险资呈现典型的逆周期特征——红利资产深度回调时通过OCI账户逢低加仓，成长资产大幅上涨时通过FVTPL账户逢高减仓[46] 3.3 固收资产 - 截至2026年6月末，上市险企债券平均占比为57.2%，较行业平均水平（50.5%）明显超配[53] - 政府债仍是最大仓位但增势有所放缓，中国平安、中国太保、中国人保分别增持8.0%、5.2%、10.2%，新华保险则净减持3.5%[54] - 企业债成为上半年险资主动加仓方向，中国平安在低基数上大幅增持27.7%，中国太保增持6.4%，新华保险延续高增势头增持50.3%[54] - FVOCI类债券仍是配置主力，四家上市险企均继续增持但增速普遍放缓[57] - AC类债券则普遍压降或低增，新华大幅减持23.4%，占比下降7.7pct至19.6%[57] - 存款资产未现行业性加仓，更多是公司层面再平衡，新华保险持续压降，规模由2024年的2825亿元降至2026Q2的2270亿元，中国平安逆势加仓，规模由2446亿元升至3658亿元[62][63] 3.4 投资收益表现 - 2026年上半年净投资收益率普遍承压，半年未年化口径下，中国人寿由2.48%降至1.85%，中国平安由1.80%降至1.40%，中国太保由1.70%降至1.50%，中国人保由1.90%降至1.70%[66] - 半年年化口径下，新华保险由3.00%降至2.60%，中国太平由3.11%降至2.85%，阳光保险由3.80%降至3.10%[66] - 总投资收益率多数改善，半年未年化口径下，中国人寿由3.29%提升至5.58%，中国人保由2.60%提升至3.70%，中国平安由1.89%提升至2.45%[69] - 综合投资收益率波动更大，债市公允价值回调对综合投资收益形成拖累，险资投资收益的“股强债弱”特征明显[70] 四、投资建议 - 2026年上半年A股上市险企实现归母净利润3174亿元，同比+78.1%[74] - 高基数下Q3业绩或有所回落（25Q3单季度归母净利润2478亿，Q4单季度转负）[74] - 截至9月11日，上市险企PEV仅0.63倍，处十年来24.7%历史低位，配置性价比突出[74] - 建议关注：中国人寿、中国平安[75]