投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 存储涨价成功向下游传导，公司毛利率有望持续优化，业绩拐点在即 [1][3] - 公司主业基本面稳固，并围绕“ALL IN AI”战略，在AI视觉、AI SoC、车载电子、智能显示、边缘AI及Wi-Fi芯片等领域实现业务多点开花，增长空间广阔 [2][3][34] - 公司未来新品不断、放量在即，有望充分受益于存储涨价浪潮 [3] 财务与盈利预测 - **营收预测**：预计公司2026年实现营业收入37.38亿元，同比增长110.0%；2027年实现营业收入44.86亿元，同比增长20.0% [3][5] - **净利润预测**：预计公司2026年实现归母净利润4.95亿元，同比增长324.6%；2027年实现归母净利润8.13亿元，同比增长64.2% [3][5] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的27.0%提升至2026年的33.0%和2027年的35.0%；净利率将从2025年的-12.4%提升至2026年的13.2%和2027年的18.1% [5][10] - **估值水平**：当前股价对应2026/2027年市盈率（PE）分别为61.4倍和37.4倍 [3][5] 涨价与存储业务 - **产品提价**：公司宣布自1月起对存储产品提价，其中合封512Mb的KGD产品涨价40%，合封1Gb的KGD产品涨价60%，合封2Gb的KGD产品涨价80% [1][27] - **存储业务布局**：公司在固态存储领域已完成“固态硬盘控制芯片+行业固态硬盘产品”双业务引擎的商业模式布局，并通过参股公司芯盛智能延伸存储产业生态，构建从主控芯片到存储模组的协同布局 [9][27][31] - **技术实力**：公司自研的固态存储主控芯片（如GK2302系列）搭载国产嵌入式CPU IP核，读写速度达500MB/s以上，达到国际先进水平，并已通过国密国测双认证 [27][28] 业务发展与产品布局 - **AI视觉**：公司推出新一代AI图像处理引擎（AIISP）品牌“圆鸮”，并基于此打造了高端与普惠型两款4K AI视觉芯片，形成双线产品布局 [9][35] - **AI SoC**：公司AISoC系列产品覆盖8TOPS、16TOPS及预研的64TOPS-128TOPS算力，形成了低中高算力布局，主要应用于AIoT智能终端、AIPC、工业计算、机器人等场景 [9][34] - **车载芯片**：公司2025年上半年推出新一代满足AEC-Q100 Grade2的车载AI芯片已回片并点亮，计划三年内形成算力覆盖200万至800万的全系列车载AI芯片产品；同时已推出多颗4.2Gbps和6.4Gbps的SerDes芯片 [9][36] - **Wi-Fi芯片**：公司Wi-Fi 6 2T2R无线网卡芯片已完成开发调试，正在导入国内主流厂商，部分客户已实现小批量试产；并积极开展Wi-Fi 7芯片的预研工作 [9][37] 历史财务与运营表现 - **营收与利润**：2024年公司营业收入为19.78亿元，同比下降53.26%，但归母净利润为0.97亿元，同比微增1.13%，体现业务结构优化成效 [13] - **产品结构**：2024年，智能视频监控系列芯片收入占比提升至47.84%，成为第一大业务；物联网系列芯片收入同比增长46.07%，占比提升至9.93% [18] - **毛利率修复**：2024年公司毛利率回升至26.29%，净利率提升至4.86%，主要得益于公司调整经营策略、缩减低毛利产品销售及高端产品迭代 [21] - **研发投入**：公司持续高强度研发投入，2024年研发费用为5.22亿元，研发费用率达26.39%；2025年前三季度研发费用率进一步提升至33.11% [21][23] - **技术积累**：截至2025年6月30日，公司及子公司累计获得授权国内专利377件，其中发明专利347件；累计获得计算机软件著作权209件，集成电路布图设计登记证书69件 [23]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 2025年下半年起，快递行业在“反内卷”政策驱动下开启价格修复，行业竞争从无序价格战转向服务质量竞争[1] - 2026年，“反内卷”政策持续性和力度超预期，整治“内卷式”竞争被列入国家邮政局年度重点任务及政府工作报告，行业“反内卷”持续深化[1][3] - 推动快递员缴纳社保产生的合规成本将系统性上升，进一步强化了行业的提价诉求，并加速出清尾部企业[1][3] - 通达系内部份额分化持续，头部快递企业凭借总部管理能力和网络实力优势，份额逐步向其集中，有望实现份额与利润的双击[1][3] 根据相关目录分别总结 一、2025年复盘：先抑后扬，反内卷开启价格修复 - 2025年上半年电商快递价格竞争加剧，通达系为争夺市场份额普遍采取以价换量策略，盈利持续承压[9] - 2025年7月，国家邮政局明确反对“内卷式”竞争，行业价格竞争势头得到遏制，随后义乌、广东等核心产粮区率先提价，并迅速蔓延至全国22个省份[9] - 本轮“反内卷”呈现“自上而下，地方邮管局监督推进”的特征，力度和持续性均超预期[10] - 政策效果显著，通达系快递单票收入在2025年8月出现拐点，三季度单票收入、毛利、净利均环比上升[10] - 具体来看，2025Q3，中通/圆通/申通/韵达单票收入分别为1.24/2.37/2.08/1.97元，环比增长0.04/0.04/0.09/0.07元；单票净利分别为0.26/0.14/0.05/0.03元，环比增长0.05/0.02/0.01/0.00元[10] - 尽管Q3、Q4件量同比增速因提价和高基数出现下滑，但头部企业份额不降反升，25Q4中通、圆通实现份额环比提升，行业分化加剧[11] 二、2026年“反内卷”持续深化，通达份额继续分化 - 2026年初，国家邮政局在全国邮政工作会议上明确提出要“综合整治‘内卷式’竞争”，并将其作为年度重点任务[17] - 2026年3月，政府工作报告也明确提出深入整治“内卷式”竞争，标志着“反内卷”已从行业监管上升为更宏观的政策导向[17] - 浙江、广东等主要产粮区已跟进部署，强调持续整治“内卷式”竞争、加强快递员权益保障，政策定力十足[18][19][20] - 政策意图引导竞争维度从价格转向服务质量，营造“良币驱逐劣币”的环境[20][21] - 社保缴纳政策逐步落地，若全面推行将系统性增加行业合规成本[21] - 测算显示，若快递员全员缴纳社保，单位缴纳额按1000元/月和1500元/月估算，对全网单票快递成本的影响分别在0.066元和0.099元左右[23] - 该成本增量将强化快递企业的提价诉求，并加速出清经营能力薄弱的尾部企业，利好头部合规企业[3][23] 三、2026开年行业量增环比提速，通达份额继续分化 - 2026年1-2月，快递行业投递量累计同比增长约5.2%，增速高于2025年11月的4.9%和12月的2.3%[3][26] - 2026年前九周（1月29日至3月1日），全行业快递揽收量累计328.73亿件，同比增长6.4%[26] - 公司层面，2026年1月通达系件量持续分化：圆通/申通/韵达业务量分别为29.43/25.40/22.31亿件，分别同比增长29.8%/25.6%/10.8%，其中圆通、申通增速明显高于尾部企业[31] - 2026年1月，通达系单票收入保持稳定：圆通/申通/韵达单票收入分别为2.25/2.35/2.15元/件，环比变化0.00/+0.02/+0.00元[31] 四、投资建议 - 2026年快递“反内卷”持续深化，社保推广进一步推动行业提价诉求，头部快递企业份额有望继续集中[41] - 反内卷背景下更考验快递总部管理能力和网络实力，头部快递企业竞争实力能显著放大，有望迎来份额与利润的双击[1][41] - 建议关注：中通快递、圆通速递、申通快递[3][41]

美国经济现状 - 2025年第四季度美国GDP环比折年率显著放缓至1.4%，全年增速回落至2.2%，政府关门拖累近1个百分点[16] - AI相关投资（研发、软件、信息处理设备及数据中心）对GDP环比折年率的拉动在2025年Q1、Q2、Q4均超过1个百分点，分别达1.29%、1.17%和1.16%[2][19] - 2026年报税季，在平均退税增速15%和25%的假设下，总退税规模预计达3162亿至3437亿美元，较2025年的2750亿美元增加413亿至688亿美元[3][37] 劳动力与通胀 - 2026年2月非农就业人数超预期下降9.2万人，失业率升至4.4%，但平均时薪环比增长0.4%仍超预期[44] - 2026年1月美国CPI同比降至2.4%，但超核心CPI（非住房核心服务）环比强劲增长0.59%，显示通胀粘性仍强[5][52] - 核心通胀结构中，核心商品权重24.2%，住房权重44.3%，非住房核心服务（超核心）权重31.5%，后者是决定后续通胀路径的关键[5][67] 货币政策与财政政策 - 美联储内部对政策走向分歧加大，部分官员强调“双向可能性”，政策空间的真正变化节点可能在2026年5月主席换届之后[7] - 2026年第一季度，美国财政政策预计将为GDP增长贡献约2个百分点，但边际支撑将在后续季度明显回落[7] 政府战略与产业政策 - 特朗普政府对外战略呈现“新门罗主义”，优先西半球，并在其他区域采取“选择性介入”[9][10] - 最高法院裁定IEEPA关税违宪后，特朗普政府随即宣布新增10%的“122关税”作为替代，并声称将税率提高至15%[10] - 美国能源部启动“创世纪计划”，旨在通过人工智能加速26项国家科技挑战的研发，以提升科研效率和技术领先地位[11] - 美国“金库计划”旨在强化关键矿产供应链，在USGS清单的60种关键矿产中，有16种100%依赖进口，54种依赖度超过50%[12]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 2025年下半年起，快递行业在“反内卷”政策驱动下开启价格修复，行业竞争从无序价格战转向服务质量竞争[1] - 2026年，“反内卷”政策持续性和力度超预期，整治“内卷式”竞争被列入国家邮政局年度重点任务及政府工作报告，地方产粮区相继跟进，行业“反内卷”持续深化[1][3] - 推动快递员缴纳社保产生的合规成本，将进一步强化行业的提价诉求，加速出清经营能力薄弱的尾部企业[1][3] - 通达系内部份额分化持续，头部快递企业在总部管理能力和网络实力的优势凸显，份额逐步向其集中，有望实现份额与利润的双击[1][3] 根据相关目录分别总结 一、2025年复盘：先抑后扬，反内卷开启价格修复 - **2025年上半年**：电商快递价格竞争加剧，通达系普遍采取以价换量策略，盈利承压[9] - **政策转折点**：2025年7月8日邮政局党组会议提出反对“内卷式”竞争，7月29日国家邮政局召开快递企业座谈会，行业正式开启“反内卷”进程[9] - **价格修复启动**：义乌、广东等核心产粮区率先提价，并迅速蔓延至全国，至11月已有22个省份陆续上调快递价格[9] - **价格与利润改善**：2025年三季度，通达系快递单票收入、毛利、净利均环比上升，例如中通/圆通/申通/韵达单票收入环比分别增长0.04/0.04/0.09/0.07元，单票净利环比分别增长0.05/0.02/0.01/0.00元[10] - **件量增速放缓**：受电商税政策、提价及高基数影响，2025Q3及Q4通达系件量同比增速出现下滑[11] - **份额持续分化**：尽管行业增速放缓，但头部企业份额持续集中，2025Q4中通、圆通通过内生增长实现份额环比提升[11] 二、2026年“反内卷”持续深化，通达份额继续分化 - **监管定调**：2026年1月8日全国邮政工作会议明确提出“综合整治‘内卷式’竞争”，3月5日政府工作报告也强调深入整治“内卷式”竞争，政策从行业监管上升为宏观导向[16][17] - **地方落地**：浙江、广东等产粮大省相继部署2026年重点工作，持续整治“内卷式”竞争，加强快递员权益保障，引导竞争维度转向服务质量[18][19][20][21] - **社保成本影响**：推动快递员全员缴纳社保将系统性增加行业合规成本，测算显示，若全面缴纳，单票成本将增加0.066元至0.099元（即6.6分至9.9分钱），这将进一步强化快递企业的提价诉求[3][22][23] - **成本测算详情**：以单位社保缴纳额1000元/月（乐观）和1500元/月（悲观）测算，对全网单票成本的影响分别在0.066元和0.099元左右，对部分企业利润构成压力[23][25] 三、2026开年行业量增环比提速，通达份额继续分化 - **行业增长**：2026年1-2月（共九周），快递投递量累计同比增长约5.2%，增速高于2025年11月的4.9%和12月的2.3%[3][26] - **头部企业量增显著**：2026年1月，圆通、申通件量同比增速分别达到29.8%、25.6%，高于尾部企业，显示头部竞争力增强[2] - **价格保持稳定**：2026年1月，圆通/申通/韵达单票收入分别为2.25/2.35/2.15元/件，环比变化分别为0.00/+0.02/+0.00元，价格趋稳[31] 四、投资建议 - 2026年快递“反内卷”持续深化，社保推广强化提价诉求，通达系内部份额分化持续[3][41] - 反内卷背景下更考验快递总部管理能力和网络实力，头部快递竞争实力能显著放大，份额逐步向其集中，有望迎来份额与利润双击[1][3][41] - 建议关注：中通快递、圆通速递、申通快递[3][41]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告核心观点 - 存储产品提价成功向下游传导，有望带动公司毛利率持续优化，业绩拐点在即 [1][3] - 公司主业基本面稳固，并围绕“ALL IN AI”战略，在AI视觉、AISoC、车载电子、智能显示、边缘AI及Wi-Fi芯片等多个新领域积极布局，业务呈现多点开花的态势，增长空间广阔 [2][3][9] 公司业务与财务表现 - **历史业绩回顾**：公司2020年至2024年营业收入从7.31亿元增长至19.78亿元，复合增速28.26% [13]。2023年营收42.31亿元，同比增长17.4%，归母净利润0.96亿元 [5][13]。2024年公司主动调整业务结构，缩减低毛利产品销售，营收降至19.78亿元（同比下降53.3%），但归母净利润微增至0.97亿元（同比增长1.1%），毛利率显著回升至26.29% [5][13][21] - **近期经营**：2025年前三季度实现营收11.72亿元，同比微降2.5%，归母净利润0.07亿元，主要受行业季节性及研发投入加大影响 [13] - **产品结构优化**：2024年，智能视频监控系列芯片收入9.46亿元，占比提升至47.84%，成为第一大业务；物联网系列芯片收入1.96亿元，同比增长46.07%，占比9.93% [18]。2025年上半年，物联网系列芯片收入占比进一步提升至17.28%，显示Wi-Fi 6等新品逐步放量 [18] - **盈利能力修复**：2024年毛利率回升至26.29%，净利率提升至4.86% [21]。2025年前三季度毛利率为25.75% [21] - **研发投入**：公司持续高强度研发，2020年至2024年研发费用从1.74亿元增长至5.22亿元，复合增速31.6% [23]。2024年研发费用率为26.39%，2025年前三季度研发费用率提升至33.11%，为历史同期最高 [21][23]。截至2025年6月30日，公司累计获得国内授权专利377件，其中发明专利347件 [23] - **财务预测**：报告预计公司2026/2027年营业收入分别为37.38亿元/44.86亿元，同比增长110%/20%；归母净利润分别为4.95亿元/8.13亿元，同比增长324.6%/64.2% [3][5]。预计2026/2027年毛利率分别为33.0%/35.0% [10] 存储业务与涨价策略 - **产品提价**：公司宣布自1月起对存储产品提价，其中合封512Mb的KGD产品涨价40%，合封1Gb的KGD产品涨价60%，合封2Gb的KGD产品涨价80%，外挂DDR产品价格另行通知 [1][27] - **业务布局**：公司在固态存储领域已完成“固态硬盘控制芯片+行业固态硬盘产品”双业务引擎的商业模式布局 [9][27]。自研的GK23系列主控芯片（如GK2302系列）实现了国产替代，并达到国际先进水平 [28] - **生态延伸**：通过参股公司芯盛智能，构建从主控芯片到存储模组的协同布局 [9][31]。芯盛智能已推出基于RISC-V架构的12nm PCIe 4.0主控芯片及系列SSD产品，并与中国移动联合发布全国产DDR4内存产品 [31] AI与新兴业务布局 - **AI视觉**：推出新一代AI图像处理引擎（AIISP）品牌“圆鸮”，并基于此打造了高端GK7606V1与普惠型GK7206V1两款4K AI视觉芯片，形成“高端-普惠”双线产品布局 [9][35] - **AISoC**：坚定执行“ALL IN AI”战略，已构建覆盖8TOPS、16TOPS及预研64TOPS-128TOPS的低中高算力AISoC产品矩阵，应用于AIoT智能终端、AIPC、工业计算、机器人等场景 [9][34] - **车载电子**：持续投入车载AI芯片与SerDes芯片研发。新一代满足AEC-Q100 Grade2的车载AI芯片已回片点亮，计划三年内形成算力覆盖200万至800万的全系列产品 [9][36]。2024年已推出多颗4.2Gbps和6.4Gbps SerDes芯片 [9][36] - **Wi-Fi芯片**：Wi-Fi 6 2T2R无线网卡芯片已完成开发调试，正导入国内主流厂商并实现部分客户小批量试产 [9][37]。Wi-Fi 4 1T1R芯片已量产，并积极开展Wi-Fi 7芯片预研 [9][37]。2025年上半年，物联网系列芯片（含Wi-Fi）销售收入1.28亿元，同比增长251.37%，毛利率达41.07% [37] 估值与市场数据 - 基于2026年3月9日139.88元的收盘价，公司总市值为303.68亿元 [6] - 当前股价对应2026/2027年预测市盈率（PE）分别为61.4倍和37.4倍 [3][5] - 对应2026/2027年预测市净率（PB）分别为6.9倍和5.9倍 [5][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 2025年分红具备吸引力，股息率4.5%，但短期盈利承压，期待2026年利润率修复 [1] - 公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户，预计2026-2027年收入将稳健增长，盈利质量有望修复 [3] 财务业绩与预测 2025年业绩 - 2025年收入249.8亿元，同比增长4.1% [1] - 2025年归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [1] - 2025年归母净利率12.8%，同比下降3.2个百分点 [1] - 2025年运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.6%，销售单价同比增长2% [1] - 2025年第四季度收入63.0亿元，同比下降3.0%，归母净利润7.7亿元，同比下降22.7% [2] - 2025年第四季度运动鞋销量0.59亿双，同比下降2%，销售单价同比下降1% [2] - 2025年第四季度归母净利率12.2%，同比下降3.1个百分点 [2] 财务预测 - 预计2026年归母净利润35.70亿元，同比增长11.3% [3][5] - 预计2027年归母净利润42.14亿元，同比增长18.1% [3][5] - 预计2026年营业收入267.75亿元，同比增长7.2% [5] - 预计2027年营业收入302.09亿元，同比增长12.8% [5] - 预计2026年每股收益（EPS）为3.06元，2027年为3.61元 [5] - 基于2026年3月10日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为15倍 [3][5] 运营与业务分析 客户结构 - 客户多元化，主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等 [2] - 2025年部分老客户订单下滑，但新客户（如On、New Balance）订单量同比大幅增长，2025上半年On和New Balance已跻身前五大客户行列 [2] - Adidas订单估计持续快速释放 [2] - 当前老客户下单意愿相对偏谨慎 [2] 产能与扩张 - 2025年上半年总产能1.17亿双，总产量1.12亿双，同比分别增长7%和6%，产能利用率96% [3] - 2024年新投产工厂4家（越南3家，印尼1家），2025年第一季度新投产工厂2家（印尼1家，中国1家） [3] - 积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效 [3] - 综合估计2026年产量增速有望达到10%左右，以匹配订单需求增长 [3] - 新工厂、次新工厂数量占比提升短期影响盈利质量，中长期有望带动规模扩张及业绩释放 [3] 分红与估值 - 2025年全年拟派发现金分红24.5亿元，每股2.1元，年度现金分红比例76% [1] - 以2026年3月10日收盘价计算，股息率（税前）为4.5% [1] - 2026年3月10日收盘价为46.87元，总市值546.97亿元 [6]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4] 核心观点 - 公司发布2025年年报，全年营收微增，净利润增长稳健，但第四季度盈利短期承压 [1] - 公司盈利能力稳健提升，毛利率同比改善，并发布了未来三年股东回报规划，分红比例预期逐年大幅提高 [2] - 报告预计公司未来三年归母净利润将保持稳健增长，基于此维持“增持”投资评级 [2] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入185.31亿元，同比增长0.93%[1]；实现归母净利润11.23亿元，同比增长10.22%[1] - **季度表现**：2025年第四季度单季营业总收入为41.85亿元，同比下降5.21%[1]；单季归母净利润为1.46亿元，同比下降24.81%[1] - **盈利能力**：2025年公司毛利率同比提升2.2个百分点至25.23%[2]；净利率同比提升0.95个百分点至11.52%[2] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发/财务费率分别为3.72%/3.84%/3.67%/-0.35%[2] 分业务与区域表现 - **冰箱业务**：2025年冰箱收入同比增长0.32%[1]；冰箱冷柜总销量同比增长2%至1,682万台，其中出口量同比增长5.9%[1]；子公司奥马冰箱净利率为15.07%，同比提升1.05个百分点[1] - **洗衣机业务**：2025年洗衣机收入同比增长4.81%[1]；洗衣机总销量同比增长1%至358万台，其中出口量同比大幅增长37.5%[1] - **区域收入**：2025年内销收入同比下降15.20%，外销收入同比增长6.74%[1] - **海外业务亮点**：自有品牌业务海外收入同比增长达115%[1]；合肥家电海外收入同比增长率连续两年超过40%[1] 未来规划与股东回报 - **2025年分红**：2025年度累计现金分红总额2.2亿元，分红比例为19.67%[2] - **未来三年回报规划**：2026-2028年，在考虑发展阶段及重大资金安排后，规划现金分红最低比例分别达到20%、40%、80%[2] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.96亿元、13.12亿元、14.1亿元，同比增长率分别为6.5%、9.6%、7.5%[2] - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为194.58亿元、208.20亿元、220.69亿元，同比增长率分别为5.0%、7.0%、6.0%[3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.10元、1.21元、1.30元[3] - **估值指标**：基于2026年3月10日收盘价10.03元，对应2025-2028年预测P/E分别为9.7倍、9.1倍、8.3倍、7.7倍[3]；对应P/B分别为3.1倍、2.3倍、1.8倍、1.5倍[3] 关键财务比率预测 - **成长能力**：预计归属母公司净利润增长率2026-2028年分别为6.5%、9.6%、7.5%[8] - **获利能力**：预计毛利率将稳定在25.2%左右[8]；预计净利率将从2025年的6.1%稳步提升至2028年的6.4%[8]；净资产收益率（ROE）预计从2025年的31.7%逐步降至2028年的19.2%[3][8] - **偿债能力**：资产负债率预计从2025年的68.9%持续下降至2028年的52.7%[8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心财务表现与增长 - 2025年公司实现营业总收入47.7亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长34.4% [1] - 2025年第四季度（Q4）单季营业总收入为11.7亿元，同比增长11.7%；归母净利润为0.5亿元，同比增长182.9% [1] - 2025年公司毛利率同比提升0.6个百分点至49.4%；净利率同比提升1.1个百分点至18.5% [3] - 2025年公司累计分红比例为27.38%，对应股息率0.54% [4] 核心子公司南孚电池业绩 - 南孚电池2025年实现收入47.7亿元，同比增长2.9%；净利润9.9亿元，同比增长8.1%，超额完成业绩承诺 [2] - 分业务看，2025年碱性电池、碳性电池收入分别同比增长10.0%、6.9% [2] - 分区域看，2025年内销收入同比下降5.5%，外销收入同比大幅增长43.9% [2] - 外销OEM业务增长显著，但外销毛利率同比下降2.9个百分点，主要因电池出口退税率自2024年底起从13%下降至9% [2] - 内销毛利率同比提升4.8个百分点，主要因暂停了低毛利率的红牛代理业务 [2] 公司持股与权益变化 - 2025年11月公司完成了对安孚能源的全资控股，目前安孚科技持有南孚电池的股权比例提升至46% [1] - 持股比例提升是2025年第四季度归母净利润同比大幅增长182.9%的主要原因 [1] 费用与盈利结构 - 2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，其中财务费用率同比提升0.2个百分点，主要系汇兑损失 [3] - 2025年第四季度（Q4）单季净利率同比提升2.1个百分点至14.6% [3] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.33亿元、4.61亿元、4.95亿元，同比增速分别为+91.4%、+6.6%、+7.3% [4][5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为53.15亿元、58.81亿元、64.39亿元，同比增速分别为11.3%、10.7%、9.5% [5] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.68元、1.79元、1.92元 [5] 战略布局与新业务探索 - 2025年公司战略入股苏州易缆微半导体技术有限公司，目前持股4.32%，该公司深耕硅光异质集成薄膜铌酸锂技术领域 [3] 估值与市场数据 - 基于2026年3月10日55.89元的收盘价，公司总市值为144.10亿元 [6] - 报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为33.3倍、31.2倍、29.1倍；市净率（P/B）分别为4.4倍、4.0倍、3.6倍 [5]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点与业绩摘要 - **2025年业绩稳健增长，利润增速亮眼**：2025年公司实现营业总收入47.7亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长34.4% [1] - **第四季度增长加速**：2025Q4单季营业总收入为11.7亿元，同比增长11.7%；归母净利润为0.5亿元，同比大幅增长182.9% [1] - **持股南孚比例提升是利润增长关键**：利润高增长主要系公司持有南孚电池权益比例提升所致，2025年11月完成对安孚能源的全资控股，目前安孚科技持有南孚电池46%股权 [1] 南孚电池经营分析 - **南孚超额完成业绩承诺**：南孚电池2025年实现收入47.7亿元，同比增长2.9%；净利润9.9亿元，同比增长8.1% [2] - **分业务看**：2025年碱性电池收入同比增长10.0%，碳性电池收入同比增长6.9%，其他电池收入同比增长3.6%，其他收入同比下降50.6% [2] - **分区域看，外销显著放量**：2025年内销收入同比下降5.5%，外销收入同比大幅增长43.9%，外销OEM增长显著 [2] - **毛利率变化**：内销毛利率同比提升4.8个百分点，主要系暂停低毛利率红牛代理业务；外销毛利率同比下降2.9个百分点，主要系电池出口退税率自2024年底从13%下降至9% [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率提升**：2025年公司整体毛利率同比提升0.6个百分点至49.4% [3] - **费用率整体优化**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，同比变动+0.1个百分点/持平/-0.4个百分点/+0.2个百分点，财务费用率提升主要系汇兑损失 [3] - **净利率改善**：2025年净利率同比提升1.1个百分点至18.5% [3] 战略布局与分红 - **探索第二增长曲线**：2025年公司战略入股苏州易缆微半导体技术有限公司，持股4.32%，该公司深耕硅光异质集成薄膜铌酸锂技术领域 [3] - **稳定分红**：2025年度公司累计分红比例为27.38%，对应股息率0.54% [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：在不考虑继续增持南孚股权的情况下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.33亿元、4.61亿元、4.95亿元，同比增速分别为+91.4%、+6.6%、+7.3% [4] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为53.15亿元、58.81亿元、64.39亿元，同比增速分别为11.3%、10.7%、9.5% [5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.68元、1.79元、1.92元 [5] - **估值指标**：基于2026年3月10日收盘价55.89元，对应2025年市盈率（P/E）为63.8倍，预计2026-2028年P/E分别为33.3倍、31.2倍、29.1倍；对应2025年市净率（P/B）为5.2倍，预计2026-2028年P/B分别为4.4倍、4.0倍、3.6倍 [5][6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为公司2025年分红具备吸引力，股息率达4.5%，但短期盈利质量承压，期待2026年收入稳健增长及利润率修复 [1][3] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入249.8亿元，同比增长4.1%，归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [1] - 2025年运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.6%，销售单价同比提升2% [1] - 2025年归母净利率为12.8%，同比下降3.2个百分点，盈利压力主要来自新工厂爬坡及产能调配 [1] - 2025年第四季度收入63.0亿元，同比下降3.0%，归母净利润7.7亿元，同比下降22.7% [2] - 2025年第四季度运动鞋销量0.59亿双，同比下降2%，销售单价同比下降1% [2] - 2025年第四季度归母净利率为12.2%，同比下降3.1个百分点 [2] 客户与订单结构 - 公司客户多元化，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等 [2] - 2025年内部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，2025年上半年On和New Balance已跻身前五大客户行列 [2] - Adidas订单估计持续快速释放，但当前老客户下单意愿仍相对偏谨慎 [2] 产能与扩张 - 2025年上半年总产能1.17亿双，总产量1.12亿双，同比分别增长7%和6%，产能利用率达96% [3] - 2024年新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025年第一季度新投产工厂2家（印尼1家+中国1家） [3] - 综合估计2026年产量增速有望达到10%左右，以匹配订单需求增长 [3] - 公司积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效，新工厂爬坡短期影响盈利，中长期有望带动规模扩张 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2026年营业收入267.75亿元，同比增长7.2%，2027年营业收入302.09亿元，同比增长12.8% [5] - 预测公司2026年归母净利润35.70亿元，同比增长11.3%，2027年归母净利润42.14亿元，同比增长18.1% [3][5] - 预测2026年每股收益（EPS）为3.06元，2027年为3.61元 [5] - 基于2026年预测净利润，对应市盈率（P/E）为15倍 [3] - 2026年3月10日收盘价为46.87元，总市值为546.97亿元 [6] 分红与股息 - 2025年全年拟派发现金分红24.5亿元，每股分红2.1元，年度现金分红比例达76% [1] - 以2026年3月10日收盘价计算，税前股息率为4.5% [1] 未来展望 - 展望2026年，预计老客户订单有望平稳，新工厂效率继续提升，有望带动2026-2027年收入稳健增长及盈利质量修复 [3]