证券研究报告 | 固定收益点评 gszqdatemark 2025 11 14 年 月 日 固定收益点评 "南向通"扩容下的境外债券投资机会 更多非银机构正加速筹备债券"南向通"。""南向通"指境境投投资经由内投 与中国香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制 安排，投资中国香港债券市场交易流通的债券。2025 年 7 月 8 日，在"债券 通周年论坛 2025"上，中国人民银行和中国香港金管局宣布了多项债券通优 化扩容的措施，包括将扩大"南向通"参与机构范围，加入券商、保险公司、 理财及资产管理公司；将拓宽离岸回购应用场景，可交易币种内人民币拓宽至 美元、欧元、港元等多币种等。 债券"南向通"可投债券范围为境外发行并在中国香港债券市场交易流通的所 有债券，中国香港债券市场的三个主要细分市场，分别为港元、离岸人民币及 G3 货币市场，其中 G3 货币债券在中国香港债券市场占主导 位，且公司债 占比较高。2015-2024 年中国香港债券市场总规模呈明显上升趋势， 2024 年 达到 2.83 万亿港元，外汇基金和中国香港特区政府指市场基石，规模常年占 比最大，境外发行主体与本 法定机构近 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司业绩整体稳健，新兴业务增速显著，小分子基本盘稳固 [1] - 公司预计全年营业收入将实现13%-15%增长，主要受新兴业务放量及客户交付节奏改善驱动 [1] - 新签订单保持良好增势，全年增长可期，特别是在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块新签订单保持双位数增长 [1] - 随着医药行业筑底回暖，公司积极把握多肽、ADC、化学大分子等增量机遇，有望在未来几个季度延续增长势头 [2] - 客户结构持续优化，中小客户需求恢复强劲，有助于增强业务韧性 [3] - 基于全球医药投融资温和复苏趋势，预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，对应PE估值具有吸引力 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入46.30亿元，同比增长11.82%；归属于上市公司股东的净利润8.00亿元，同比增长12.66% [1] - 单Q3实现收入14.42亿元（同比-0.09%），归母净利润1.83亿元（同比-13.46%） [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额11.44亿元，同比增长8.67% [1] - 预计2025年归母净利润为11.86亿元，同比增长25.0% [3] 分业务板块表现 - 小分子业务：2025年前三季度收入基本持平，毛利率46.99%，同比基本保持稳定 [2] - 新兴业务（包括多肽、寡核苷酸、ADC等）：2025年前三季度收入同比增长71.87%，毛利率30.55%，同比大幅提升10.57个百分点 [2] - 化学大分子业务：2025年前三季度收入同比增长超过150%，成为增长最快的业务板块 [2] 客户结构分析 - 2025年前三季度，来自大制药公司收入20.53亿元，同比增长1.98% [3] - 来自中小制药公司收入25.77亿元，同比增长21.14% [3] 产能与订单情况 - 公司持续优化产能结构，天津厂区多个API项目获批上市，产能处于紧张状态，已启动扩充新的API产能 [2] - 东北厂区处于行业正常利用率水平 [2] - 从下半年待交付订单分布看，第四季度交付规模将显著高于第三季度 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.86亿元、13.24亿元、15.68亿元，增速分别为25.0%、11.6%、18.5% [3] - 对应2025-2027年PE分别为29x、26x、22x [3] - 当前股价为96.19元，总市值为346.8551亿元 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信贷需求整体偏弱贷款增速延续放缓社融增速进一步下行M1增速回落M2增速走低非银存款大幅增加存贷款增速差扩大资产荒延续债市维持震荡修复态势 [1][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 10月新增信贷2200亿元同比少增2800亿元新增信贷规模连续4个月同比少增 [1][9] - 企业信贷10月新增3500亿元同比增加2200亿元主要得益于票据融资冲量企业中长期贷款新增300亿元同比少增1400亿元企业短贷新增 - 1900亿元同比持平票据融资新增5006亿元同比多增3312亿元 [2][9] - 居民贷款10月新增 - 3604亿元同比多减5204亿元居民中长期贷款新增 - 700亿元同比多减1800亿元居民短贷新增 - 2866亿元同比多减3356亿元短贷连续四个月同比少增10月中旬以来地产销售持续回落 [2][9] 社融情况 - 10月新增社融8149亿元同比少增5971亿元社融存量同比增长8.5%增速较上月下行0.2个百分点 [3][13] - 10月政府债券新增规模4893亿元环比减少7000亿元同比少增5602亿元假定将1万亿明年发行额度放到今年4季度发行预计11 - 12月政府债较去年同期依然同比少增年底社融增速可能下降至8.3%左右 [3][13] 货币供应量情况 - 10月M1同比增速从7.2%大幅下行至6.2%一方面是基数因素去年10月M1同比出现底部拐点降幅收窄至 - 2.3%另一方面可能与居民存款流出有关10月M1两年复合增速为1.85%较上月增速上行0.03个百分点与前值基本持平 [4][17] - 10月M2同比录得8.2%增速较上月下行0.2个百分点 [4][17] 存款情况 - 10月新增存款6100亿元同比多增100亿元10月股市冲高居民及企业存款流向非银机构居民存款减少1.34万亿元同比多减7700亿元企业存款减少1.09万亿元同比多减3553亿元非银存款新增1.85万亿元同比多增7700亿元 [5][19] - 10月总体存款增速同比增长8.0%与上月持平贷款增速小幅下行0.1个百分点至6.5%存贷款增速差扩大至1.5个百分点资产荒持续 [5][19] 债市情况 - 10月社融、M1与M2同比增速均回落居民信贷减少基本面呈弱修复态势央行三季度货政报告对总量诉求下降后续资产供给延续放缓节奏预计年内资产荒压力仍在 [6][21] - 债市维持震荡修复态势4季度中后段利率有望更顺畅下行10年国债利率（老活跃券）到年底有望修复至1.6% - 1.65%的调整前位置 [6][21]

行业投资评级 - 增持（维持）[8] 核心观点 - 2025年前三季度传媒板块整体业绩表现强劲，收入保持增长，净利润同比大幅提升，盈利能力全面增强[1] - 行业经营性现金流显著改善，游戏和院线板块表现尤为突出，成为业绩增长的主要驱动力[1] - 传媒行业当前估值处于历史较低水平，为29倍，在TMT行业中具备一定吸引力[1] 整体业绩总结 - 2025Q1-Q3传媒板块实现营业收入4603.4亿元，同比增长4.2%；归母净利润339.2亿元，同比增长40.1%[1][14] - 2025Q3单季度营收1587.9亿元，同比增长7.1%；归母净利润109.8亿元，同比增长47.2%[1][14] - 盈利能力显著提升，2025Q1-Q3整体毛利率29.8%，同比提升1.7个百分点；归母净利率7.4%，同比提升1.9个百分点[24] - 经营性现金流大幅改善，2025Q1-Q3全行业经营性现金净流入330.9亿元，同比增长57.3%[37] 子板块业绩分析 游戏板块 - 2025Q1-Q3实现营收786.9亿元，同比增长28.3%；归母净利润126.5亿元，同比增长94.0%[1][2] - 海外收入加速增长，2025Q1-Q3海外收入216.6亿元，同比增长30.8%[2] - 盈利能力显著增强，毛利率提升至69.7%，归母净利率提升至16.1%[2] - 2025Q3单季度营收283.1亿元，同比增长33.0%；归母净利润53.6亿元，同比增长130.2%[2] 互联网板块 - 2025Q1-Q3实现营收822.6亿元，同比下滑6.6%；归母净利润29.0亿元，同比增长41.6%[3] - 盈利能力有所改善，毛利率17.5%，同比提升1.4个百分点；归母净利率3.5%，同比提升1.2个百分点[3] - 移动互联网用户规模达12.69亿，同比增长2.0%；月人均使用时长达178.2小时，同比增长8.2%[3] 广告营销板块 - 2025Q1-Q3实现营收1318.0亿元，同比增长7.7%；归母净利润53.5亿元，同比增长1.2%[1][4] - 2025Q3单季度表现较好，营收463.2亿元，同比增长9.5%；归母净利润19.1亿元，同比增长11.1%[4] - 经营性现金流大幅改善，2025Q1-Q3经营性现金流净额40.9亿元，同比增长229.4%[4] 影视内容制作 - 2025Q1-Q3实现营收157.37亿元，同比增长18.81%；归母净利润9.81亿元，同比增长212.87%[5] - 政策环境改善，"广电21条"出台推动行业回暖，AI漫剧等新业态快速发展[5] - 行业供给稳定，2025Q1-Q3注册企业约17万家，同比上升11%[5] 院线板块 - 2025Q1-Q3实现营收168.53亿元，同比增长2.72%；归母净利润11.35亿元，同比增长242.91%[6] - 暑期档表现突出，2025Q3单季度归母净利润4.13亿元，同比增长1015.07%[6] - 市场集中度保持稳定，万达电影市占率14.07%，稳居行业第一[6] 出版阅读板块 - 2025Q1-Q3实现营收1014.99亿元，同比下滑7.83%；归母净利润86.94亿元，同比增长17.53%[7] - 利润增长主要受益于所得税政策变化，剔除该因素后税前利润同比下滑16.45%[7] - 行业加速数字化转型，通过AI技术赋能实现降本增效[7]

证券研究报告 | 金融工程 gszqdatemark 2025 11 13 年 月 日 逐笔羊群效应因子簇的构建：因子构建的具体流程，围绕事件识别、因子 定义、数据频率这 3 个关键因素展开。由于本文因子都是基于原始的逐笔 数据构建，因此无需对""数据频率"进行过多讨论，我们重点讨论了""事 件识别"、"因子定义"这 2 个因素： （1）事件识别：通过观测逐笔委托、逐笔成交数据的流动性冲击事件，对 "趋势资金是否行动"进行识别。特别地，在逐笔挂单数据层面，我们引 入了"激进程度"这一概念。 （2）因子定义：在事件发生后，考察未来一段窗口内的量价特征，包括各 种维度的委托量、成交量、关键量价数据发生的间隔、各种维度的不平衡 指标、量价相关性，这些指标既可以是其本身数值，也可以是与趋势资金 事件点量价数据的相互关系，也可以是与趋势资金事件发生之前量价数据 的相互关系。 量化专题报告 "量价淘金"选股因子系列研究（十四） 基于流动性冲击事件的逐笔羊群效应因子 因子的批量生产与筛选：通过多种事件识别、因子定义方法的互相搭配， 本文一共构建了约 2 万个逐笔羊群效应因子，保留其中效果最优且相关性 较低的 50 个因子， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来多地官宣隐性债务清零，城投平台退出名单节奏加快；融资平台数量压降超七成，江苏省退出数量居首且以区县级、非发债平台为主，下一阶段“退名单”或集中在高层级发债主体；退名单后新增发债有限但银行流动性支持改善，资产端项目建设放缓、经营职能提升，负债端短期流动性支撑凸显、长期融资功能待修复；市场对城投退名单后信用评估步入显著分化新阶段，可从短期流动性、中期造血能力、长期职能定位审视[1][12][23][33]。 根据相关目录分别进行总结 “一揽子化债”周年成效显著，多地官宣隐性债务清零 - 2025年各地区隐性债务“清零”官宣密集，城投平台退出名单节奏加快，截至2025年10月30日全国70个地区官宣隐性债务清零，包括11个地市级和59个区县级单位，区县级是化债主战场；部分地区披露明确隐债清零目标[1][7]。 融资平台数量压降超七成，有哪些特征 - 平台退出需隐性债务清零、剥离政府融资职能并完成市场化转型且征得三分之二以上金融债权人同意，隐性债务清零是核心前提，本轮债务置换支持下存量隐性债务清退加快，实现隐债清零的平台会申请退出并转型[10][11]。 - 江苏省官宣退名单主体最多，选取2022年以来447家“退名单”城投分析，江苏省数量占比近七成，以区县级非发债主体为主[12]。 - 下阶段“退名单”工作或集中在高层级发债主体，将样本主体分四类，退出平台从易到难排序为第一类＞第二类＞第三类＞第四类，第一类和第二类是主力；推测化债优先清理债务关系简单、市场影响小的平台，部分省份区县级城投隐性债务或已大半化解[15][19]。 从资产负债变化看城投转型方向 - 退出名单后新增发债或有限，银行流动性支持边际改善，聚焦27家发债主体，多数主体债券规模变化不大；退名单发债主体负债结构变化，短期借款余额同比大增40.61%，债券余额小幅增长6%，长期借款微降0.72%；退名单主体母公司融资结构也有变化，存量债券较去年年中下降8%，长期借款微增0.8%，短期借款增长37%[23][24]。 - 资产端项目建设步伐放缓，资产经营职能提升，城投企业新增项目投资更审慎，存货规模微增或下降，固定资产同比大幅增长，地方政府注入经营性资产增强平台造血能力，退名单主体母公司固定资产同比增长至48.6%[29]。 - 负债端短期流动性支撑凸显，长期融资功能待修复，短期借款增长显著，已退出名单主体及其母公司短期借款同比分别大增40.6%和36.6%，长期借款增长乏力，新增项目投资审慎、区县级平台功能上收、专项债替代中长期贷款等因素削弱长期融资需求[32][33]。 城投退名单后信用怎么看 - 市场认知趋于成熟，估值和信用资质走向分化，市场反应从初期分歧显著到预期趋同再到基于个体资质精细甄别，未来对退出名单主体信用评估更精细，估值与信用资质分化更显著[33]。 - 信用框架重构，短期看流动性，关注货币资金对短期债务覆盖程度、可动用银行授信额度和优质可变现资产规模，依赖外部支持；中期看造血能力，审视经营性业务收入占比、盈利质量和经营性现金流净流入状况；长期看职能定位，判断其在地方经济生态中不可替代性和商业模式可持续性[37][38]。

宏观政策核心观点 - 央行三季度货币政策报告定调基本延续此前表述，包括实施好适度宽松的货币政策、强化宏观政策取向一致性，但新增了重提“做好逆周期和跨周期调节”等变化 [3] - 报告专栏对货币政策框架相关内容做了详细讨论，包括科学看待金融总量指标、货币与基础货币的关系及未来演化、保持合理的利率比价关系，对理解央行政策框架变迁具有重要意义 [3] - 货币宽松仍是大方向，降准降息可期，节奏上“相机抉择”，预计2026年一季度之前大概率会降息 [3] 货币政策调控框架 - 央行在报告中继续淡化总量要求，指出社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些是合理的，反映金融供给侧结构的变化 [4] - 随着金融发展，传统货币体系不能完全有效反映现实情况，资产价格变化会引起银行存款、贷款总量和结构的变化，对银行体系的货币创造和广义货币造成扰动 [4] - 央行提出要推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，下一阶段利率调控将在货币政策中发挥越来越重要的锚作用 [4] 行业表现概览 - 近1月表现最佳的行业为石油石化（10.1%）、煤炭（8.5%）、银行（7.8%）、综合（6.2%）、电力设备（6.1%）[1] - 近3月表现最佳的行业为电力设备（37.4%）、综合（21.1%）、有色金属（32.1%）、电子（24.4%）、煤炭（11.4%）[1] - 近1年表现最佳的行业为有色金属（55.9%）、综合（50.6%）、电力设备（31.8%）、电子（33.4%）、银行（19.2%）[1] 索通发展公司分析 - 索通发展是全球最大的商用预焙阳极供应商，采取“预焙阳极+负极”双轮驱动战略 [6] - 公司在成本控制方面成效显著，2025年上半年成本较同行低816元/吨 [6] - 公司聚焦锂资源领域，率先实现“提锂技术”对铝工业固废的产业化应用 [6] - 国内预焙阳极市场受电解铝“产能天花板”限制，产量增速放缓，海外布局或加速推进，预焙阳极市场空间广阔 [6]

投资评级 - 报告给予索通发展（603612.SH）“买入”评级（首次）[6] 核心观点 - 索通发展是全球最大的商用预焙阳极供应商，通过“预焙阳极+锂电负极”双轮驱动战略实现增长[1][3] - 公司在预焙阳极领域具备显著的规模优势和成本领先能力，2025年上半年单吨成本较行业平均低816元/吨[2] - 海外电解铝产能扩张为预焙阳极出海提供广阔市场空间，2025-2027年海外新增电解铝产能将带动预焙阳极需求增加572万吨[3] - 锂电材料布局加速，已形成固态电池关键材料体系，并率先实现铝工业固废提锂技术的产业化应用[2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11/12/16亿元，对应PE为11.4/9.8/7.5倍[3] 公司业务与战略 - 截至2025年7月，公司预焙阳极在产产能346万吨，计划2025年末签约产能达到约500万吨，负极产能8万吨，煅后焦130万吨，薄膜电容器超20亿只[1] - 公司形成以风光储氢一体化绿色能源供应为基础，预焙阳极+负极产业为支柱的多元化业务体系[1] - 公司通过“石油焦智能集采与混配系统”实现原料精准分配与动态低价采购，原料成本占比高达81.2%[2] - 公司积极拓展海外产能，与阿联酋EGA合作项目预计2025年底前签署投资协议，具有示范效应[3] 行业分析 - 国内电解铝产能受限于4500万吨天花板，预焙阳极产量增速放缓，但海外电解铝产能快速扩张[3] - 2025-2027年海外新增电解铝产能分别为131/156/100万吨，远期规划新增总产能高达1272万吨[3] - 预焙阳极行业集中度持续提升，龙头企业凭借规模和技术优势尽享红利[11] - 锂电材料需求受新能源汽车和储能爆发驱动，技术迭代加速，高能量密度与快充性能成为竞争焦点[11] 财务表现与预测 - 公司2025年前三季度归母净利润同比高增202%至6.5亿元，受益于预焙阳极价格上涨及销量增长[21] - 预计2025-2027年营业收入分别为175.51/198.22/208.93亿元，同比增长27.6%/12.9%/5.4%[5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.53/12.29/15.96亿元，对应EPS为2.11/2.47/3.21元/股[5] - 2025-2027年预计净资产收益率分别为17.5%/17.2%/18.6%，盈利能力持续改善[5] 技术研发与创新 - 公司构建“固态电解质+先进负极”的固态电池关键材料体系布局，包括硫化物固态电解质和CVD硅碳负极[2] - “铝用固废低碳提锂”项目已建成年处置1000吨示范线，锂元素总回收率＞85%，碳酸锂达到Li2CO3-0级要求[2][75] - 公司北京研发中心致力于先进电池材料研发，配备锂离子电池中试线及全套测试设备[71] - 公司在液流电池、特碳、AI、氢能等前沿领域多点布局，深化技术协同与产业拓展[77]

宏观经济环境 - 央行对全球经济担忧，认为全球经济增长动能依然不足，并新增关注地缘政治冲突可能影响经济金融稳定[2] - 央行对国内经济更加乐观，认为国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑[3] - 央行认为全球通胀走势分化且未来仍存不确定性，对国内通胀指出物价运行有所改善[4] 货币政策定调与操作 - 货币政策定调延续实施好适度宽松的货币政策，并重提做好逆周期和跨周期调节[5] - 央行新增强调完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系[5] - 三季度新发放贷款加权平均利率为3.24%，较6月回落0.05个百分点[6] - 企业贷款加权平均利率为3.14%，较6月回落0.08个百分点；个人住房贷款利率为3.06%，与6月持平[6] 货币政策框架与传导 - 央行专栏强调社融及货币供应量指标比信贷更全面，未来将淡化对数量目标的关注[7] - 央行专栏指出基础货币与货币是不同维度概念，未来银行货币创造渠道和央行基础货币投放方式将更丰富[8] - 央行专栏强调保持合理的利率比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，重点关注五组关系[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行货币政策执行报告以利率为锚淡化总量，利率调控将发挥更重要作用，广谱利率下行但幅度或收敛，债市延续震荡修复，10 年国债利率有望修复至 1.6%-1.65% [1][4][5] - 经济运行稳中有进，新动能发展、生产供给良好、总需求扩张等积极因素支撑增长，但也面临外部环境复杂、有效需求不足等风险，物价回升积极因素增多 [18][19][21] - 央行将落实适度宽松货币政策，从总量、信贷、利率汇率、改革开放、风险防范等多方面采取措施推动经济发展和金融稳定 [24][25] 根据相关目录分别进行总结 以利率为锚淡化总量 - 央行 3 季度货政报告淡化总量要求，金融总量增速放缓合理，要推进货币政策调控框架转型，发挥利率调控锚作用 [1][9] - 市场各类利率需保持合理比价关系，目前比价关系大幅改善，后续政策或着力保持 [2][10] 信贷结构优化与消费潜力释放 - 信贷结构优化聚焦“五篇大文章”、科创碳减排、普惠小微、银发经济与个人信贷修复四个方面，挖掘释放消费潜力 [3][12] 广谱利率走势 - 三季度人民币贷款加权平均利率等各类利率有不同程度下行，预计广谱利率仍下行但幅度收敛 [4][14] 债市表现 - 货币政策报告强调利率为锚淡化总量，债市将震荡修复，4 季度中后段利率有望顺畅下行，10 年国债利率有望修复至 1.6%-1.65% [5][16] 对实体经济的看法 - 经济运行稳中有进，GDP 同比增长 5.2%，生产需求稳定、消费活跃、投资结构优化，高质量发展取得新成效 [18] - 积极因素包括新动能加快发展、生产供给增势良好、总需求持续扩张、宏观政策积极有为 [19][20] - 风险因素有外部环境复杂严峻、有效需求不足，经济回升向好基础需巩固 [21] - 物价水平温和回升积极因素增多，CPI 降幅持平，核心 CPI 回升，PPI 降幅收窄，需宏观政策协同推动物价合理回升 [23] 下一阶段总体思路 - 央行将坚持相关指导思想和工作基调，深化金融改革和开放，构建货币政策和宏观审慎管理体系，平衡多方面关系，做好逆周期和跨周期调节 [24] - 落实适度宽松货币政策，保持流动性充裕，促进物价回升，完善利率调控，发挥货币政策工具功能，稳定汇率，防范金融风险 [25] 具体措施 - 货币政策方向：保持融资和货币总量合理增长，营造适宜金融环境，做好逆周期和跨周期调节 [28] - 信贷政策导向：发挥信贷政策导向作用，支持重点领域和薄弱环节，助力民营小微、乡村振兴、消费等发展，稳定房地产市场 [29][30] - 利率与汇率：推进利率市场化改革，把握好利率汇率内外均衡，推动社会综合融资成本下行，稳定人民币汇率 [31][32] - 深化金融改革与对外开放：加强债券市场建设和对外开放，支持民营企业发债，推进人民币国际化 [33] - 金融风险防范：构建宏观审慎管理和风险防范处置机制，防范化解金融风险，加强对系统重要性金融机构监管 [34]