核心观点 - 市场已迎来新一轮“恰到好处的反弹时机” [2] - 配置上建议优先关注三季报高景气的AI产业链，以及非AI领域的细分α（医药、航运、船舶、出口链个别环节等） [2] - 对于红利板块，目前仍有胜率但赔率不如630，当前位置的配置性价比有所收敛 [2] 一、A股盈利与估值分析 - 截止本周，在A股中报已实现15%以上EPS增长的背景下，26年A股估值的贡献度为-15.6%，已达到过去十年A股“估值挤压”年份的平均水平、中位数水平 [1] - 过去20年估值负贡献年份中，估值挤压的中位数是-17.7%、均值是-20.4% [8] - 过去10年A股估值挤压的中位数是-15%、均值是-14% [8] - 投资者对非业绩层面的担忧（地缘、油价、美联储加息等）已较大程度定价在今年的估值里 [1] - 如果四季度A股盈利预测保持稳定，那么A股四季度进一步杀估值的概率较低 [1] - 26年全A利润增速预测超过15% [8] - 26年A股盈利预测显示，全部A股净利润累计同比预计为17.1% [12] - 全A非金融净利润累计同比预计为15.1% [12] - 沪深300净利润累计同比预计为15.7% [12] 二、盈利预测稳定性支撑因素 - 虽然PPI因素支撑有所削弱，但年内后续的发债节奏有望从“实物工作量”角度形成支撑 [14] - 推升PPI的输入性因素在四季度可能会退潮 [14] - 2026年前三季度发行进度偏慢，财政政策呈现明显后置发力格局 [14] - 截至2026年9月17日，国债与地方债实际净融资约7.5万亿元，相对13.8万亿元的全年目标，完成率仅为55% [14] - 今年1-8月国债和地方债净融资8.86万亿元，较2025年同期同比减少14.6% [15] - 预计9-12月国债和地方债净融资5.03万亿元，较2025年同期的3.47万亿元同比增加45.1% [15] - 预计9-12月较2021-2025年平均同期同比增加35.4% [15] 三、AI产业链分析 - AI产业链今年的涨幅几乎完全由业绩贡献 [5] - 基于市场一致预测，870余家AI重点公司26年的盈利增速为84.9%，较中报的77.9%进一步抬升 [5][21] - AI重点公司的估值约57X，较6月底超过90X的估值水平已有显著消化 [21] - 26年AI重点公司的涨幅基本上完全由EPS驱动，年内估值贡献基本上接近0% [21] - AI产业的高频景气数据维持在高位区间 [5] - 展望四季度，AI产业催化剂值得关注，包括Anthropic新模型及IPO进展、OCP大会、11月美国财报季 [5] AI上游硬件景气度 - 截至9月18日，DDR5-4800/5600 16Gb 2Gx8现货价格为48.92美元，整体仍在高水位上震荡 [61] - 2026年二季度，GEV燃机订单量同比增长140.43%，单季环比增长49.4% [61] - B200最新租赁价格为5.71美元/小时 [61] - 上一代训练主力GPU H100租赁价格在2.65USD/h，相较年初已明显涨价超过20% [63] AI中游景气度 - NVIDIA FY27Q2营收962亿美元，同比增长106%，数据中心营收同比增长117% [61] - FY27Q3营收指引1080亿美元，高于市场预期 [61] - OpenAI ARR 8月升至443亿美元，Anthropic ARR 7月达741亿美元 [61] - 2026Q2，AWS收入同比增长37%，达到422亿美元，增速创近18个季度新高 [61][66] - 海外Top4云厂商2026年CAPEX预计同比增长105%至7325亿美元 [61] - 海外Top4云厂商2027年全年Capex预计同比增长45%至10640亿美元 [66] AI下游景气度 - 国内CSP持续加码AI基础设施投入，腾讯2026H1 Capex达847亿元，同比增长82% [61] - 阿里2026Q2 Capex达677亿元，同比增长75% [61] - 百度2026Q2 Capex达114亿元，同比增长200% [61] - 9月亚马逊进一步发行约42.5亿英镑的高级无抵押英镑债券支持数据中心扩张 [66] 四、市场情绪与交易分析 - 随着市场7-8月充分调整，9月中旬A股整体情绪指标大约回落至50%分位数以下 [5] - 科创板情绪指标大约回落到20%分位数 [5][27] - 创业板情绪指标大约回落到50%分位数下方 [27] - 双创指数已经再次接近底部区域 [5] - A股量能自7月1日的3.54亿元缩量至9月16日的1.75亿元，缩量幅度约为50% [35] - 过往牛市中缩量50%是较为常见的情形，缩量40%-60%的时期反而比较容易出现有效的反弹 [5] - 缩量超过60%则存在风险 [5] - 本周A股自缩量50%附近出现企稳 [35] - 当前典型科技赛道的均线偏离度尚未到达过热阈值 [40] - 光模块、光纤等行业均线偏离度显示，股价重新踩着均线上移、但偏离度并未显著走扩 [41] 五、海外流动性分析 - 美联储年内加息两次的概率已接近100%，加息3次的概率也显著走高 [5][47] - 过往来看，美联储重启加息周期之后，在经济不明显过热、初始利率也较高的情况下，连续加息3次的概率不高 [5] - 90年代以来有过3次连续加息3次的情形，分别是94年（通胀走高且初始利率较低）、04年（地产大时代且极低利率）、22年（高通胀且极低利率） [50] - 当前核心CPI同比为2.4%，低于94年、22年情形，高于04年情形 [51] - 初始利率3.75%，高于94年、04年、22年情形 [51] - 在核心通胀不显著走高的情况下，当前连续加息3次的概率不高 [51] - 海外流动性持续紧缩的预期对市场情绪的短期压制，可能存在修正空间 [52] 六、景气投资机遇分析 - 预计9-10月有一轮值得参与的景气投资机遇 [5] - 今年上半年A股景气极致定价，估值指标失效 [5] - 7月风格剧烈回摆，景气定价失效，估值有效性加强 [5] - 7月中报增速最高的组别平均跌幅12.7%，股息率最高的组别平均涨幅10.3% [58] - 这种风格回摆在8月之后逐步得到修正 [5] - 9-10月仍有望延续景气定价趋势 [5] - 即使到年底“炒预期”阶段，景气定价有效性依然值得期待 [5] - 原因一是AI扩张和外需仍强劲，内需政策加码紧迫性不高 [5] - 原因二是10-11月AI产业催化剂密集，年底市场“炒跨年预期”的焦点可能还在AI主导的景气成长板块 [5] 七、AI产业催化剂与验证期 - 9月23-24日Meta Connect和9月29日OpenAI DevDay将首先检验应用和模型侧的新变化 [70] - 10月中旬的OCP Global Summit可能把交易中心推向硬件 [73] - OCP今年主题是“Scaling Innovation for the AI Era” [73] - Anthropic IPO将是后续重要催化，招股文件可能于9月底公开、上市启动窗口或落在10月中旬 [74] - 10月底至11月的美股AI链财报和订单验证或最终决定这一轮AI催化能否从“情绪修复”再度走向“基本面行情” [78] - 10月29日开始，四大CSP以及AMD、Arista、Lumentum、Coherent等将陆续进入财报窗口 [78] - 市场关注点会切换到CSP的2027年CapEx是否继续上修、AI云业务和订单能否消化高投入 [78] 八、中观行业数据 - 30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.69% [81] - 1-8月房地产新开工面积2.99亿平方米，累计同比下降24.80% [81] - 1-8月全国房地产开发投资47978.85亿元，同比名义下降19.90% [81] - 1-8月全国商品房销售面积4.9880亿平方米，累计同比下降12.10% [81] - 9月1-13日全国乘用车市场零售51.5万辆，同比去年9月同期下降23% [82] - 9月1-13日全国乘用车新能源市场零售36.2万辆，同比去年9月同期下降10% [82] - 螺纹钢现货价格本周较上周涨1.03%至3247.00元/吨 [83] - 甲醇价格较8月31日涨36.29%至3379.10元/吨 [83] - 顺丁橡胶价格较8月31日涨20.21%至15112.50元/吨 [83] - WTI本周涨0.25%至100.30美元，Brent跌5.24%至98.85美元 [84] - 秦皇岛山西优混平仓5500价格涨7.66%至992.80元/吨 [85] 九、股市特征数据 - 上证综指本周上涨0.61% [86] - 行业涨幅前三为电子(6.06%)、通信(3.75%)、房地产(3.26%) [86] - 行业跌幅前三为石油石化(-3.72%)、农林牧渔(-2.78%)、煤炭(-2.72%) [86] - A股总体PE（TTM）从上周20.68倍上升到本周20.87倍 [86] - 创业板PE（TTM）从上周58.58倍上升到本周60.29倍 [86] - 科创板PE（TTM）从上周138.25倍上升到本周148.53倍 [86] - 融资融券余额26390.92亿元，较上周上升0.28% [86] - A/H股溢价指数下降到124.01 [87] 十、宏观数据 - 8月发电量当月同比为-0.80% [93] - 8月工业增加值当月同比为5.20% [94] - 8月固定资产投资完成额累计同比为-7.20% [95] - 8月出口当月同比为25.00%，8月进口当月同比为28.20% [96] - 8月M1同比为4.10%，8月M2同比为7.50% [98] - 8月金融机构各项贷款余额同比为4.90% [99] - 8月社会融资总量当月同比为-35.40% [100]