投资评级 - 报告给予携程集团-S（09961.HK）“优于大市”评级[1][6] 核心观点 - 反垄断罚款落地消除不确定性，核心经营韧性仍在，回购力度增强支撑EPS稳定表现[1][3] - 短期国内业务因监管调整和宏观因素增速放缓，但国际业务成为结构性亮点，长期全球化与高品质战略有望驱动价值重估[2][3][4] 财务表现与关键数据 - 2026Q2公司营业收入157亿元，同比上升6%[1][12] - 2026Q2录得净亏损24亿元，主要因计提52亿元反垄断罚款，剔除后净利润为27亿元[1][12] - Non-GAAP归母净利润48亿元，同比下降4.3%[1][12] - 经调整EBITDA为46亿元，同比下降6.5%[1][12] - 报告期内基本股本数同比下降4.2%，Non-GAAP摊薄后EPS同比提升1%[1][12] - 2024年营业收入53294百万元，同比增长19.7%[5] - 2025年营业收入62409百万元，同比增长17.1%[5] - 预测2026E/2027E/2028E营业收入分别为67017/74248/82195百万元，增速分别为7.4%/10.8%/10.7%[5] - 预测2026E/2027E/2028E经调整净利润分别为16246/17545/19061百万元[11] - 预测2026E/2027E/2028E每股收益分别为23.35/25.22/27.40元[11] 业务拆分与增长驱动 - 住宿预订收入66亿元，同比增长6%，剔除反垄断处罚冲减后同比增长8%[2][16] - 国内间夜量预计增长中个位数，价格同比持平[2][16] - 交通票务收入54亿元，同比下降1%，受高能源价格及火车票务监管调整影响[2][16] - 旅游度假收入12亿元，同比增长8%，主要系纯海外增长带动[2][16] - 商旅管理收入7.71亿元，同比增长11%[2][16] - 国际业务系增长核心动能，Trip收入增速保持50%以上[2][16] 战略与竞争壁垒 - 公司已主动下架“金牌特牌”等合作模式并调整平台商家排序规则[3][17] - 预计短期收入增速放缓，2027年下半年后基数有望进入常态化阶段[3][17] - 重申全球化与高品质（G2）战略重心，推出最新流量排序规则，中高端服务履约优势有望助力稳定市场份额[3][17] - Trip.com国际业务展现强劲增长势头，有望成为价值重估核心引擎[3][17] - AI技术已应用于智能客服、行程规划等场景，实现降本增效[3][17] - 数十年沉淀的全球供应链、服务和履约能力壁垒仍在[3][17] 盈利预测调整与估值 - 下修收入增速至7.4%/10.8%/10.7%（此前为9.7%/13.1%/12.3%）[4][18] - 2026年国内/出境/纯海外同比增速从2.5%/6.7%/39.9%下降至-0.6%/6.0%/39.1%[4][18] - 下修经调整经营利润至178/189/205亿元（此前为181/200/220亿元）[4][18] - 下调经调整归母业绩至162/175/191亿元（此前为169/194/217亿元）[4][18] - 对应估值为13/12/11倍PE[4][18] - 当前估值尚未对公司海外业务增长定价，未来海外业务规模盈利预期有望带动估值提升[4][19] - 50亿美元回购额度提供一定安全边际[4][19]