行业投资评级 - 报告对港股消费行业给予“推荐（维持）”评级 [1] 核心观点 - 报告认为港股消费处于“消费的初春”阶段，整体社零增速在低位徘徊，但服务消费表现优于商品消费，部分细分领域存在结构性机会 [6][7] - 报告看好多个子行业，包括全球鱼子酱龙头、高股息服装标的、两轮车与HNB产业链、OPE工具龙头、创新药及产业链、电商与云AI、茶饮出行及养殖板块 [5] 宏观组：社零数据分析 - 8月社零同比增长0.4%，环比下降0.13%，增速分别比上月放缓0.2和0.14个百分点 [6] - 商品消费需求偏弱是主要拖累，8月商品零售同比增长0.3%，比7月放缓0.2个百分点，比去年同期回落3个百分点 [6] - 汽车和金银珠宝需求萎缩是核心原因，8月金银珠宝零售额同比下降17.5%，比7月降幅扩大7.4个百分点，汽车零售额同比下降18.5%，降幅比上月扩大1.5个百分点 [6] - 商品消费中好转的品类包括体育娱乐用品、房地产后周期商品（家电同比增速由负转正至2.3%，比7月加快4.2个百分点）以及通讯器材 [6] - 服务消费表现好于商品消费，8月餐饮收入同比增长1.1%，1-8月服务零售额同比增长4.9% [6] - 1-8月商品和服务零售增速为2.5%，快于同期社零累计增速1.4个百分点 [6] - 前瞻看，节假日可能有利于服务消费，但K型分化导致收入中位数增速与平均数增速差扩大，社零增速或继续在偏低水平震荡 [7] 食饮组：全球鱼子酱龙头 - 报告研究的具体公司为鲟龙科技，全球鱼子酱供给加速向中国集中，25年市场规模约808吨，仅恢复历史峰值四成，中国产量占比已达54% [8] - 供需偏紧构成提价基础，需求集中于欧美高端客群，餐饮占比约六成，预计25–30年全球消费量CAGR约10.7%，中国约19.5% [8] - 格局高度集中，CR5约57.7%，鲟龙销量市占36.1%断层领先，出口牌照与供给透明度强化其全球定价权 [8] - 公司22–25年营收/归母净利CAGR约16%，鱼子酱占比超90%、海外约84% [8] - 生物资源是核心资产，25年末鲟鱼存栏122.3万尾，雌鱼占比高、年轻鱼群储备足，28年后有望放量 [8] - 成长路径明确：扩产能提份额、国内全渠道与“鱼子酱+”场景渗透、自有品牌卡露伽（较第三方溢价约24%）抬估值上限 [8] - 公司具备先发、稀缺水域与活鱼规模、育种与养殖技术（存活率97%–98%、怀卵率17%–18%）、欧美核心分销与米其林/航司渠道四大护城河 [8] - 近期大跌主因港股波动加大、上市时间短、流通盘有限，叠加入港股通后筹码置换，公司层面无新负面变化 [9] - 回落后对应26年约15X PE（4.2亿净利润口径），估值进入合理低估区间 [9] - 行业供不应求上行周期未变，未来三年复合15%+确定性较强，7月对海外客户提价后下半年业绩有望加速兑现 [9] 纺服组：江南布衣 - 报告研究的具体公司为江南布衣，发布FY26年度业绩，全年营收60.46亿元，同比+9.0%，归母净利润9.97亿元，同比+11.7% [11] - 董事会建议派发末期股息1.06港元/股+特别股息0.75港元/股，连同中期股息0.52港元/股，全年派息总额为2.33港元/股，派息比率约110% [11] - 分品牌看，成长品牌中LESS增长领跑，LESS品牌收入7.31亿元（同比+17.4%），JNBY品牌收入32.41亿元（同比+7.6%），速写品牌收入7.12亿元（同比-1.1%），jnby by JNBY品牌收入8.85亿元（同比+6.5%），新兴品牌收入共4.78亿元（同比+32.2%） [11] - 分渠道看，线上渠道增速好于线下，线上渠道收入14.48亿元（同比+20.5%），线下自营收入22.99亿元（同比+10.7%），线下经销收入22.99亿元（同比+1.3%） [11] - 门店数量稳定，期末门店总计2118家（同比+1家），线下零售店铺可比同店同比+2.4% [12] - 活跃会员增加，FY26会员贡献零售额占比超80%，活跃会员账户数61万个（FY25：56万个），年度购买总额超5000元的会员账户数超36万个（FY25：超33万个），其消费零售额达52.0亿元（FY25：48.6亿元），贡献了超过60%的线下零售总额 [12] - 主要品牌毛利率均有提升，公司毛利率同比+1.0pct至66.6%，经营利润率同比+0.5pct至22.1%，净利率同比+0.3pct至16.5% [12] - 预计FY27公司归母净利润为10.7亿元，同比增长7%，对应FY27PE9X，假设延续往年的较高派息率，对应股息率8%，维持强烈推荐评级 [13] 轻工组：两轮车与HNB产业链 - 报告研究的具体公司为雅迪控股，行业Q3有望引基本面拐点，当前估值处于低位 [14] - 今年处于国标落地初期，26H1尤其26Q1监管严格，Q3存在边际向好变化，部分中小厂受新标影响出清，原材料压力化解（油价下降、下游顺价、经销商观望情绪淡化、规模化降本），叠加国补以及去年7、8月标准切换集中提货高基数度过 [14] - 报告研究的具体公司为思摩尔国际，26Q1公司整体收入38.56亿元、同比+41.7%，验证雾化修复+HNB放量 [15] - 欧美监管趋严与一次性禁令推进，合规出清带来结构性机会，合规强化利好龙头份额回归 [15] - 海外HNB国内《加热卷烟》强制性国家标准征求意见稿发布，明确产品细节、节奏提速 [15] 家电组：泉峰控股 - 报告研究的具体公司为泉峰控股，26H1迎来强劲复苏，EGO品牌在各个地区均实现强劲复苏 [17] - 26H1公司户外动力OPE、电动工具分部分别实现收入6.9、3.4亿美元，分别同比+13.9%、+11.1%，主因OBM业务快速增长 [17] - 分地区看，北美、欧洲、中国地区分别实现收入7.5、2.0、0.5亿美元，分别同比+15%、11%和-7% [17] - EGO平台的电池包销售增长亮眼，巩固公司56V平台作为全球最大单一电池OPE平台的地位 [17] - 26H1公司毛利率实现39.3%，同比+6pct，净利率实现10.3%，同比-0.1pct [17] - 毛利率提升主要受益高毛利的OBM产品收入占比提升、营运效率持续提升、收到关税退款 [17] - 公司引入行业传奇CEO Joseph Galli Jr.加盟，Galli先生曾在百得工作19年并创立DeWalt品牌，后在创科实业任职近二十年，将Milwaukee打造为全球领先的专业电动工具品牌 [18] - 在Galli先生任职创科实业CEO期间，TTI的Milwaukee品牌收入在2008至2023年收入CAGR达23%，Ryobi品牌在2020年已成为全球第一大电动OPE品牌，份额达16.3%领先泉峰控股的EGO品牌6.5pct [18] - 2025年上半年，Milwaukee品牌已成为全球第一大专业动力工具品牌，Ryobi品牌成为全球第一大消费级电动工具和户外园林工具品牌 [18] 医药组：创新药及产业链 - 持续看好创新药及产业链高景气度，关注近期学术大会催化 [20] - CXO与生命科学上游景气延续，海外CXO龙头上调指引，国内龙头在手订单充裕，AI制药热度持续提升研发效率带动上游需求 [20] - 创新药BD出海高景气下，产业链订单与现金流持续改善 [20] - 药房板块低位低估值，业绩与同店经营有望改善，龙头重启扩张 [20] - 器械板块部分子行业修复加速，“出海+创新”趋势明确 [20] - 关注WCLC、ESMO等会议披露的临床数据，以及创新药商业化、授权回款和产业链订单转化 [20] - 创新药出海关注科伦博泰、信达生物、康方生物、百济神州、复宏汉霖、映恩生物、和铂医药等 [20] - CXO与生命科学上游关注CRO：益诺思、昭衍新药、泰格医药、美迪西、诺思格；CDMO：药明康德/药明合联/药明生物、康龙化成、凯莱英、普洛药业、皓元医药、维亚生物 [20] - 药房关注益丰药房、大参林、老百姓等 [21] - 器械关注惠泰医疗、联影医疗、迈瑞医疗、英科医疗、新产业等 [21] 商业组：阿里巴巴 - 报告研究的具体公司为阿里巴巴，AI价值向CSP迁移，看好云厂商未来投资回报空间 [23] - 阿里云AI+云投资回报可观，搭载芯片的服务器通常在不超过三年收回成本（基于税后经营现金流口径），伴随AI产品毛利率提升有望缩短至2-2.5年 [23] - 按五年使用年限计算预计盈亏平衡后至少两年将持续产生正向自由现金流，预计2029财年公司可实现自由现金流转正 [23] - 阿里云收入持续加速增长，预计Q3云外部收入增速将继续加速至50%+，Q4及明年Q1有望继续加速 [23] - 长期看公司对实现2030年前云外部收入1000亿美元的目标具备极强信心 [23] - Q2云EBITA margin 11.6%，预计后续季度将环比继续提升，长期看云业务远期实现20%以上EBITA margin具有很强可见性 [23] - 阿里云对平头哥AI算力、云基础设施、Qwen大模型的全栈AI布局构建核心竞争壁垒 [24] - 平头哥在支持多行业训练和推理上是国产芯片第一，在行业未来产能和供应链布局上位居前二 [24] - 阿里云在国内AI云市场稳居市场份额第一，Qwen 3.8-max参数规模扩展至2.4万亿，编程与Agent能力跃升，位居国内第一梯队 [24] - 电商市场竞争趋缓，外卖大战退坡，淘宝天猫作为国内最大电商平台保持稳健趋势 [24] - 淘宝闪购伴随单量结构改善、补贴优化等驱动UE持续改善，亏损逐季收窄，有望在新财年结束前实现UE转正 [24] - 预计FY2027-FY2029 nongaap归母净利润为959、1309、1740亿，给予FY2027财年传统电商业务净利润8倍PE、云业务6-8倍PS，对应目标价161-190港元/股，维持“强烈推荐”评级 [25] 社服组：茶饮与出行 - 社服板块Q2财报陆续披露，除高基数茶饮外，酒店板块龙头同店趋稳&供给降速延续 [27] - 随着高油价环境缓解，出行、酒店基本面均有温和改善趋势，高基数过后餐饮、茶饮同店有望迎来修复 [27] - 受海外信托影响港股消费回调，关注出行链及消费互联网底部布局机会 [27] - 报告研究的具体公司为古茗，2026年中公司实现收入74.7亿元/+31.9%，受益于门店扩张（+28.4%） [28] - 商品及设备收入59.7亿/+32.8%，加盟管理收入14.9亿/+28.9%，直营收入727万/-7.2% [28] - 经营利润20.2亿/+50.5%，经调整归母净利润15.7亿元/+44.4% [28] - 2026年中公司总门店达到14351家/+28.4%，其中开业1318家，关闭521家，净开店797家，预计全年净开业2000家 [28] - 公司低线市场基本盘稳固，供应链能力持续提升，同时积极布局高线城市打开成长空间 [28] - 受海外信托带来的装入税及分红税影响，市场预期公司管理层短期或存在减持压力，建议关注底部布局机会 [28] - 报告研究的具体公司为携程集团，行业格局稳定中小有改善，线上化率提升 [29] - 得益于线上化率提升驱动，携程间夜量增速持续领跑大盘供给增长（25年大盘约7%） [29] - 预计公司26Q2交通/酒店/其他/整体收入同比增长-5-0%/8-13%/3-8%/3-8%，其中出境/Trip.com收入同比持平/40%+ [29] - 26Q2预计国内酒店收入/adr/量分别同比增长约中高个位数/微增/中高个位数，Q2 non-gaap OPM 27% [29] - 海外OTA市场前景广阔，25Q4 Trip.com收入占公司约18% [30] - 预计27年Trip.com亚洲市场空间有望达到2714亿元，24-27年收入cagr约为6%，对应27年亚洲市占率为13.6% [30] - 受燃油成本下降&反垄断结果出台影响公司估值近期有所回升 [30] 农业组：养殖板块 - 生猪方面关注产能去化节奏，当前板块核心逻辑仍在于去产能，其中主动去产能为主、被动去产能为辅 [32] - 主动去产能方面，行业自25年9月起进入亏损阶段、26年3月起深度亏损，至今已亏损8个月 [32] - 近期观察到散户由于现金流压力较大，出栏占比底部持续提升，或对后市猪价形成压制，行业亏损时间拉长或进一步推动产能非线性去化 [32] - 被动去产能方面，《生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）》进一步将能繁母猪正常保有量从3900万头下调至3750万头 [32] - 养猪板块目前仍处周期和估值的双底部，产能去化提速或对板块形成明显催化 [32] - 重点推荐牧原股份、温氏股份，关注正邦科技，小猪关注神农集团、德康农牧、巨星农牧、天康生物、东瑞股份、中粮家佳康等 [32] - 后周期方面继续重点推荐海大集团，受厄尔尼诺影响，截至6月3日，中北部累计捕鱼46.6万吨，仅完成配额的24%，支撑鱼粉价格涨至2.1万元/吨，同比+90% [33] - 公司鱼粉替代技术领先行业，看好公司逆势提份额 [33] - 中期维度看，公司国内资本开支高峰期已过，饲料销量增长或带动单吨折旧明显改善 [33] - 海外饲料空间更为广阔，公司有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场 [33] - 公司目前主业估值跌至24年的历史最低水平，配置价值凸显 [33] - 农产品方面，多国权威气象机构持续上调厄尔尼诺发生概率与强度预期，全球气候扰动或为大宗农产品产量带来更多不确定性 [33] - 高油价或通过抬升成本以及提振替代需要两方面逐步向大宗农产品价格传导，关注棕榈油、天然橡胶以及白糖等 [33]