报告公司投资评级 - 华源证券首次覆盖泰格医药，给予“增持”评级 [5][7] 报告核心观点 - 泰格医药作为领先的全球化临床CRO，订单储备充裕且低价项目逐步出清，叠加出海及多元化业务矩阵布局，有望进入新的增长通道 [6][7][9] 行业分析 创新药行业多维向好，CRO需求逐步复苏 - 2025年中国创新药融资达146.84亿美元，总计发生融资505起 [6][32] - 2025年中国创新药一级市场全年总计发生445起融资事件，融资总额为52.19亿美元 [32] - 2025年全球医药交易数量达1021笔，同比增长19%，总交易金额大幅增长至2751亿美元，同比增长44%，首付款达188亿美元，同比增长31% [36] - 2025年中国相关交易数量达336笔，同比增长42%，总交易金额提升至1388亿美元，同比增长135%，首付款增至75亿美元，同比增长63% [36] - 2025年中国相关交易总金额约占全球交易总金额的50%，几乎全部由License-out交易构成 [36] - 在新兴疗法领域，ADC（13家）、双/多抗（14家）及PROTAC/分子胶（10家）等前沿技术已成为MNC管线扩张的战略高地 [37] - 在全球抗体与细胞疗法管线中，源自中国的研发资产占比已超过30% [41] - 2025年我国共有77款1类新药获NMPA批准，较2024年的48个大幅增加 [45] - 2025年CDE公示的创新药I-III临床试验数量达2333个，大幅高于2024年全年的1858个 [45] - 2025年中国有2703个IND申请获批，同比增长19%，1168个I期临床试验启动，同比增长13% [45] - 截至2025年10月底，医保基金为协议期内谈判药品累计支付超4600亿元，惠及患者10亿人次，带动相关药品销售超6700亿元 [50] - 创新药销售费用支出中，医保承担了创新药44%的费用 [50] - 约80%的创新药可在上市2年内纳入医保支付范围 [50] - 2025年版医保目录及首版商保创新药目录新增114种药品（111种为近5年新药），并纳入19种高值创新药 [51] 公司基本面 公司概况与市场地位 - 泰格医药成立于2004年，分别于2012、2020年于A、H股上市 [15] - 根据弗若斯特沙利文，公司连续多年在中国临床外包服务市场份额排名第一，2024年市场份额10.6%，也是2024年唯一进入全球前十的中国临床外包服务提供商，全球市场份额1.1% [15] - 2004-2025年间，公司累计为中国61%的已上市1类新药研发提供了服务 [6][9] - 截至2026年6月30日，叶小平先生持股比例为20.58%，曹晓春女士持股比例为5.96%，两人为一致行动人及公司实控人 [15] 主营业务结构 - 公司提供服务主要包括临床试验技术服务（CTS）和临床试验相关及实验室服务（CRLS） [18] - 2025年，公司临床试验技术服务收入32.67亿元，占营收比重47.81% [21] - 2025年，公司临床研究相关咨询服务收入34.47亿元，占营收比重50.44% [21] - 2025年，公司临床研究相关咨询服务收入占比从2022年的40.59%提升至2025年的50.44% [21] - 2025年，临床研究相关咨询服务板块毛利率为32.64%，高于临床试验技术服务板块的20.09% [21] 财务表现 - 2025年，公司实现总营收68.33亿元，同比增长3.48% [20] - 2025年，公司实现归母净利润8.88亿元，同比增长119.15% [20] - 2026Q1，公司实现总营收18.01亿元，同比增长15.17% [20] - 2026Q1，公司实现归母净利润0.49亿元，同比下降70.36% [20] - 2026Q1，公司实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长17.65% [20] - 2025年，公司主营业务毛利率为26.53%，同比下降6.74pct [25] - 2025年，公司管理费用率为10.62%，同比下降0.54pct [25] - 2026Q1，公司管理费用率为9.63%，同比下降1.91pct [25] 订单与项目储备 - 截至2025年12月31日，公司正在进行的药物临床研究项目为663个 [6][60] - 2025年，公司净新增订单金额101.6亿元，同比增长20.7% [6][27][30] - 2025年，公司新签订单平均单价企稳，并有望在2026年重回增长态势 [30] - 截至2025年底，公司累计待执行合同金额182.0亿元，同比增长15.3% [30] 区域业务表现 - 2025年，公司境外实现营收31.28亿元，同比增长2.37%，占营收比重45.77% [24] - 2025年，公司境外业务毛利率为29.78%，高于境内业务的23.72% [100] - 截至2025年12月31日，公司有422个药物临床研究项目在境内开展，241个项目在境外开展 [104] 核心业务分析 临床试验技术服务（CTS） - 2025年，CTS板块实现营收32.67亿元，同比增长2.79% [57] - 2025年，CTS板块毛利率为20.09%，同比减少9.47pct [57] - 截至2025年12月31日，公司正在进行的药物临床研究项目为663个，相比2024年12月31日的831个项目有所下降 [60] - 2025年，公司医疗器械团队助力5款创新医疗器械产品在国内成功上市 [62] - 截至2025年12月31日，公司累计完成注册与申报项目1486个 [63] - 2025年新增50个FDA的IND项目，完成了43项FDA IND申请的递交并获得临床批件 [63] - 2025年，公司药物警戒业务新增客户189个，新增项目数量255个 [64] - 2025年，公司医学翻译业务新增客户83家，完成约4.6亿词的医学翻译量 [64] 临床试验相关及实验室服务（CRLS） - 2025年，CRLS业务收入34.47亿元，同比增长4.57%，占总营收比重50.44% [67] - 2025年，CRLS业务毛利率为32.64%，同比下降4.20pct [67] - 截至2025年12月31日，公司拥有超过800名全球数统专业人才 [71] - 截至2025年12月31日，全球客户数量增加至439家，在执行项目数量增加至984个 [71] - 2025年，公司数据管理及统计分析团队助力7款创新药在中国和海外成功获批上市 [71] - 2025年，公司SMO团队完成436个项目，新签订单同比继续实现双位数增长 [81] - 截至2025年12月31日，公司专业的CRC团队总人数超过4000人 [81] - 2025年，公司现场管理项目接受国家局或省局核查200余次，均顺利通过 [81] - 2025年，SMO业务助力30个中国I类新药获批上市 [81] - 2026年3月3日，泰格医药子公司方达医药完成对观合医药的战略收购 [87] 战略布局与增长动能 数智化转型 - 公司自研的泰雅AI大模型平台已正式完成技术落地并投入商用 [92] - 泰雅智能写作一体化平台已实现CSR、Protocol等合规文档的智能生成，未来将延伸至注册申报、数据统计、药物警戒等领域 [92] - 公司自主研发的临床试验远程监查（CTRM）系统移动端正式上线并对外发布 [91] - 公司积极开拓非洲市场，在尼日利亚部署泰格DCT临床试验平台 [91] 全球化布局 - 2025年7月，公司宣布收购日本CRO公司Micron [97] - 2025年下半年，公司在印度和马来西亚等国持续扩大团队规模 [97] - 2026年6月，泰格医药新西兰子公司投入运营 [97] - 截至2025年12月31日，公司在美国地区的员工数量超过1000人 [106] - 收购日本CRO公司Micron后，日本团队规模超过200人 [106] - 截至2025年12月31日，公司印度团队规模增加至60余人 [106] - 2026年初，公司在马来西亚落成新办公室，初期团队规模20余人 [106] CGT领域布局 - 截至2026年4月27日，泰格医药累计参与超过170项CGT临床试验 [111] - 公司拥有近300项罕见病及超罕见病研究经验 [111] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司整体收入分别为77.66/90.04/106.47亿元，同比增速分别为13.7%/15.9%/18.2% [8][113] - 预计2026-2028年公司整体毛利率分别为24.1%/26.8%/29.5% [8][113] - 预计2026-2028年公司临床研究相关咨询服务收入增速分别为8.0%/10.0%/12.0% [8][113] - 预计2026-2028年公司临床试验技术服务收入增速分别为20.0%/22.0%/24.0% [8][113] - 预计2026-2028年公司其他业务收入增速分别为3.0%/3.0%/3.0% [8][113] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.72/10.58/15.52亿元，同比增速分别为-69.34%/288.76%/46.65% [7][114] - 当前股价对应的PE分别为186.60/48.00/32.73倍 [7][114] - 选取诺思格、普蕊斯和博济医药为可比公司 [7][114]