报告核心观点 - 进入2026年下半年，全球资产定价的核心矛盾已由年初的AI叙事阶段性切换至美伊冲突反复与能源供给冲击，油价中枢抬升、通胀黏性回升与美国中期选举临近相互缠绕，全球资产价格剧烈波动、明显分化 [2][12] - 中期选举前“压油价、缓通胀”的诉求会加强，但这一次约束更强、难度更大，当前支持率处于当选以来低位，截至9月16日民主党领先共和党约8.1个百分点，且差距仍在扩大 [2][12] - 基准情景下，选举前油价或维持高位、中枢约100美元/桶，选举后或在2026年末至2027年初逐季下行至75美元附近，但中枢仍高于冲突前 [12][15] 全球大类资产配置（大宗商品系列） 油价对宏观与美元流动性的影响 - 油价对美国通胀不仅有能源分项的直接效应，更有交通、化工、农业与电力成本的第二轮传导，超过一半PCE分项涨幅高于3% [3][12] - 9月16日FOMC加息25个基点至3.75%-4.00%，点阵图中值显示年底政策利率约4.1%，年内或再加一次，2027年暂无降息 [12] - 基准情景下2026年四季度通胀压力仍大，2027年高基数下相对缓解 [12] - 美元短期与油价正相关，若美伊战局扩大，美元仍有上行压力，缓和后核心波动区间或回到97-103 [12] - 10年期美债收益率核心波动区间或在4.5%至5%，乐观情景下或回落至4.3%，悲观情景下可能向5%以上突破 [12] 能源危机下的大类资产复盘 - 1970年代两次石油危机均指向滞胀，第一次危机美债利率与黄金上涨、美股下跌，第二次危机美股反而上涨，核心在于席勒市盈率已处约5%的历史极低分位 [12] - 商品轮动上，第一次为“工业金属→原油→贵金属→农产品”，第二次为贵金属率先上涨、原油接力、农产品滞后 [12] - 2022年俄乌冲突更接近结构性供给撕裂，短期以战争溢价定价，油价先上后下、股市呈V型，中期切换为滞胀与激进加息 [12] - 对A股而言，外生油价冲击叠加国内需求走弱，冲高阶段红利相对抗跌、煤炭占优，创业板跌幅更大 [12] - 1990年海湾战争因增产、释放储备与速胜预期，油价1至2个季度回到战前 [12] - 中期选举年不是美股上涨的充分条件，风险资产往往选举前承压、选举后偏强，美债利率选举前趋于上行、选举后趋于下降 [12] 中国股债 - 油价冲击较难改变核心CPI同比偏弱，A股盈利将前高后低 [3][12] - 油价主要通过PPI形成输入型通胀、加快平减指数转正，对CPI直接影响有限 [3][12] - 央行未转向收紧，但弱化降准降息、转向畅通传导，资金面偏松使利率难以趋势性大幅上行 [12] - 如果油价上行幅度超预期，10年期国债更可能震荡、单边下行空间受限，宜谨慎超长久期、聚焦中短久期票息 [12] - 截至2026年二季度成本压力尚未显现，但下半年盈利增速将因成本压力回落 [3][12] - 26Q2全A两非利润增速回升至16.2%，预计2026年和2027年全A两非归母净利同比为9.2%和7.5%，三四季度约1.1%和0.6% [13] - 结构上中期维持“景气科技+周期Alpha”，关注算力链、高股息与资源品 [13] - 7月全球资金已边际增配中国，但绝对水平仍低 [13] 大宗商品 - 供给冲击的轮动尚未结束，农产品“最后一棒”已兑现一波上涨 [3][15] - 当前工业金属主升浪已有所消化，原油高位盘整，黄金进入主升浪但波动加大，农产品后续更多是高位震荡与节奏选择 [3][15] - 铜上行的核心逻辑是关税，美国对铜及铜制品加征关税推升区域溢价与再库存需求 [15] - 黄金近期更受30年减10年美债利差所代表的美元信用溢价主导，央行持续购金，且黄金在全球外储中的占比已超过美债 [15] 三种油价情景与配置 - 情景一（基准，概率约60%）：冲突维持至四季度末，油价中枢约100美元/桶，2027年逐季下行至75美元，权益与工业金属先抑后扬，配置景气科技、能源替代、战略资源与高股息 [15] - 情景二（约10%）：四季度冲突升级，油价冲高至120美元后维持90至100美元，现金、美元、短久期债券、能源与黄金占优，A股防御、红利与资源品优先 [15] - 情景三（约30%）：选举前冲突明显缓解，油价回落至80美元后维持75美元，降息交易打开，权益、工业金属与成长、顺周期占优 [15] - 战术上，短期1至3个月增加现金以及商品、能源对冲，继续低配长久期美债 [15] - 中期3至6个月在基准情景下等待油价与利率见顶，再择机增配中美科技优质权益、工业金属与中国资产 [15] 保险行业 保险行业2026年中报综述 - 投资业绩驱动1H26 A股险企归母净利润同比大增78%，1H26 A股上市险企合计归母净利润yoy+78.1%至3173.87亿元 [17] - 2Q26 A股险企归母净利润合计yoy+163.3%至2475.04亿元 [17] - 1H26 A股险企保险服务业绩/投资业绩yoy+23.0%/+151.4%，占税前利润比重分别达38.4%/56.7% [17] - 总投资收益同比大增74.8%，公允价值变动损益贡献增量的56.6% [17] - NBV延续正增，A股险企NBV合计yoy+19.0%至897.22亿元 [17] - 新单保费合计yoy+8.0%至4973.72亿元，NBVM yoy+1.7pct至18.0% [17] - 个险渠道贡献NBV核心增量，A股险企个险渠道NBV合计yoy+22.8%至654.26亿元，贡献NBV增量的85% [17] - 银保渠道NBV合计yoy-1.5%至215.62亿元 [17] - 财险方面，老三家人保财、平安财、太保财保费yoy+2.1%至6206.38亿元，CR3为63.0% [17] - COR整体延续改善趋势，中国财险/中国太保/中国平安yoy-0.8pct/-1.3pct/-0.1pct至94.0%/95.0%/95.1% [18] - 1H26上市中资险企二级权益投资规模较2025年末1.5pct至18.5% [19] - 截至6月末，上市险企二级权益规模较2025年末增长14%，增幅达5412亿元 [19] - 26H1 7家上市险企新增保费规模合计达9961亿元，同比+1.82% [19] - 1H26上市险企二级市场权益投资规模增量高于新增保费的30% 2424亿元 [19] 保险行业点评（2Q26险资重仓） - 险资A股重仓规模自1Q23持续稳步扩张，2Q26重仓持仓市值达7130.87亿元，环比增长7.9% [22] - 全市场险资股票总配置规模达4.10万亿元，重仓股占整体股票配置比例17.4% [22] - 2Q26单季净加仓1018.6亿元，创23年以来单季新高 [22] - 行业层面银行仍为压舱石但2Q26占比大幅回落5.1pct至37.6%，公用事业/家用电器/电子市值占比上升1.9/2.4/2.1pct至11.8%/5.5%/5.0% [22] - 按国证风格分类，成长/价值合计占比18.2%/48.4%，环比+1.9pct/-2.6pct [22] - 大盘价值/大盘成长/中盘成长/中盘价值/小盘成长/小盘价值分别占比42.8%/10.4%/4.7%/3.3%/3.1%/2.3% [22] - 2Q26前十加仓个股合计净加仓687.4亿元，美的集团/中国核电/浦发银行分别获201.7/84.2/76.9亿元净加仓 [22] - 8家头部险企2Q26重仓总市值4824.35亿元，2Q26合计净加仓947.78亿元 [22] - 中国平安持仓1171.50亿元，环比+17.4% [22] - 中国人寿持仓2469.0亿元，环比+19.4% [22] - 中国人保持仓114.79亿元，环比+144.4% [22] - 中国太保持仓357.56亿元，环比+8.1%，成长占比高 [22] - 中国太平持仓362.55亿元，环比+20.9%，价值占比高 [22] - 新华保险持仓239.10亿元，环比-6.2% [22] - 阳光保险持仓49.17亿元，环比+10.1% [22] - 泰康保险持仓60.69亿元，环比-27.1% [22] 非银金融行业周报（险资境外资产配置） - 截至2025年末，险资境外投资规模合计2.25万亿元，同比提升9145亿元，占总资产比重达5.4%，同比提升1.7pct [25] - 37家保险机构以外汇形式开展境外投资余额901.29亿美元，同比增长13.9%，财务收益率为5% [25] - 127家保险机构开展港股通投资业务，期末投资余额为1.61万亿元，同比大增112%，财务收益率为11.9% [25] - 66%的机构境外投资收益率高于其公司整体投资收益率 [25] - 2025年末，保险行业境外投资资产收益余额达45.15亿美元，平均财务收益率为5%，较2024年的4%上升1pct [25] - 保险资金出境途径以QDII为主，截至2025年末QDII占比为58% [25] - 截至2025年末，险资境外配置中未上市股权类/固定收益类/公开权益类/不动产类/资本市场类资产占比分别达31%/24%/22%/14%/9% [25] - 权益类资产配置比例合计达53%，为境外资产布局的核心方向 [25] - 截至2025年末，险资投资港股规模1.65万亿元，港股通投资余额同比大增112%至1.61万亿元 [25] - 保险资金港股通投资以长期配置为主，分类为FVOCI的股票投资余额占比67%，平均持有期为1.2年 [25] 国防军工行业 国防军工行业2026半年报总结 - 2025年和2026H1军工行业归母净利润同比上升6%和30.16% [19] - 分装备板块来看，2025年航海和航空板块归母净利润分别同比增长56.5%和下降12.4%，2026H1分别同比增长129.1%和下降25.0% [19] - 分产业链环节来看，2025年上/中/下游归母净利润同比增长-26.7%/14.3%/34.6%，2026H1分别为-20.8%/14.8%/85.0% [19] - 军工行业整体毛利率、净利率2025年分别为17.38%/4.02%，2026H1分别为20.10%/6.67% [19] - 军工电子盈利能力行业领先，2025年毛利率和净利率分别为35.48%和4.79%，2026H1分别为35.77%和9.44% [19] - 产业链整体盈利能力略有下降，上中游盈利能力较强，毛利率和净利率2025年分别为29.82%/8.59%和20.76%/2.46% [19] - 军工行业整体存货、应付票据及应付账款、预收账款及合同负债2025年同比增长分别为4.91%/10.06%/5.63%，2026H1分别为13.57%/14.93%/37.37% [19] - 预收账款及合同负债2025年军工电子和地面兵装同比增长分别为45.12%和33.84% [19] - 2026H1航海装备预收账款及合同负债同比增长88% [19] - 分产业链环节来看，预收账款及合同负债2025年上游/中游/下游同比增速分别为6.33%/1.57%/6.61%，2026H1分别为-1.47%/-20.54%/69.65% [19] 国防军工行业周报 - 军工行业基本面筑底企稳，红外、燃机等领域保持业绩强劲趋势，传统军工呈现底部趋稳 [25] - 长期角度看，“十五五”计划有望下半年落地，同时军贸出海或迎来较快发展 [25] - 关注军工行业内需增长带动基本面向上相关投资机会，与技术外延催化的新兴领域主题投资 [19][25] - 内需方向包括：智能化/信息化、无人装备与反无系统、两机产业、消耗类武器 [19][25] - 外延方向包括：军贸、商业航天、大飞机、低空经济、可控核聚变、深海科技 [19][25]