报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [6][125] - 当前价格：36.05元 [3] 报告的核心观点 - 中恒电气卡位数据中心直流供电，宁德时代战略入股后，估值锚点正从“设备供应商”向“算电协同平台”切换 [6][7][123] - 公司2025年营收突破21.37亿元创历史新高，数据中心电源贡献7.76亿元（占比36.3%），成为核心增长极 [6][28] - 预计2026-2028年营收分别为32.91/49.20/70.73亿元，增速54.0%/49.5%/43.8%；归母净利润分别为2.00/3.44/5.07亿元，增速58.6%/71.5%/47.4% [6][125] 公司概况与战略跃迁 - 中恒电气创立于1996年，深耕电力电子近三十年，历经三次战略转型，从通信电源制造商成长为聚焦数字能源的综合解决方案商 [14] - 第一次转型（1996-2010年）：通信电源起家，2010年在深交所上市 [14] - 第二次转型（2011-2018年）：内部立项HVDC技术，2010年推出第一代240V直流供电系统，2012年收购中恒博瑞切入电力数字化软件领域，形成“硬件+软件”双轮驱动 [15] - 第三次转型（2019年至今）：绑定头部云厂商，2019年联合阿里巴巴发布“巴拿马电源”，2024年设立新加坡子公司，2025年推出800V高压直流产品，2026年引入宁德时代战略投资 [16] 股权结构与治理 - 实控人朱国锭、包晓茹夫妇通过杭州中恒科技投资有限公司持有上市公司控股权，股权集中度较高 [20] - 2026年8月14日，宁德时代拟以41亿元增资认购中恒科技投资新增注册资本1441万元，增资完成后持有中恒科技投资49%股权 [20][107] - 宁德时代有权提名1名董事、1名副总经理、1名财务部门经理，参与公司日常经营管理 [24] - 管理团队年轻化、专业化，总经理胥飞飞系国家标准《信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法》第一起草人 [25][27] 四大业务板块 - 数据中心电源：2025年收入7.76亿元，同比增长16.10%，占营业收入36.30%，为第一大收入来源 [28] - 站点能源：2025年收入3.84亿元，同比增长25.8%，占营业收入17.98%，与中国移动、中国铁塔等运营商长期合作 [31] - 电力电源：2025年收入4.74亿元，同比基本持平，中标国网特高压工程、沙特电站、德国制氢、埃及风电等国内外项目 [34] - 电力数字化软件：2025年完成20项电力现货交易辅助项目验收交付，在全国十余省份推进虚拟电厂建设与运营试点 [38][111] 财务分析 - 营收从2016年的8.91亿元增长至2025年的21.37亿元，2025年创历史新高 [44] - 2026H1实现收入12.62亿元，同比增加41.67%；归母净利润0.55亿元，同比增加15.81% [44] - 毛利率从2022年的21.24%回升至2025年的24.84%，提升3.6个百分点 [45] - 数据中心电源收入从2020年的4.09亿元增长至2025年的7.76亿元，占总营收比重从约28.5%提升至36.30% [50] - 2024年数据中心电源收入同比增长111.05%，2026H1实现收入8.08亿元，同比高增98.48% [50][52] - 公司数据中心电源收入与互联网资本开支高度联动，阿里巴巴资本开支从2019年的294亿元攀升至2025年的1238亿元 [51][53][54] 行业趋势：直流供电大时代 - AI算力需求爆发导致数据中心功率密度攀升，传统UPS供电架构（效率90%-93%）面临瓶颈，HVDC直流供电（效率95%-98%）成为重要演进方向 [6][58] - HVDC架构仅需“10kV市电→整流模块→直流母线→服务器电源”两级转换，系统效率提升至95%左右，巴拿马电源方案可达97.5% [58] - HVDC采用模块化并联设计，支持N+1冗余，单点故障风险大幅降低，支持热插拔维护 [62] - 800V HVDC架构可直接接入光伏、储能等直流电源，转换效率提升 [63] - 英伟达2025年发布《800VDC Architecture for Next-Generation AI Infrastructure》白皮书，将800V HVDC定位为下一代AI基础设施核心供电方案 [6][87] - 国内阿里、腾讯、字节等头部云厂商同步推进HVDC方案，字节跳动2026年初引入800V高压直流方案，打破长期“双UPS”交流供电架构惯性 [83] 核心竞争力 - 中恒电气2009年完成HVDC内部立项，较行业共识早十年，2010年推出第一代240V直流供电系统 [15][91] - 牵头制定国家标准《信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法》 [15][80] - 2025年800V超高效直流电源系统解决方案获评“中国IDC产业创新技术产品奖” [6][91] - 深度绑定阿里（巴拿马2.0）、腾讯（弹性直流）、字节（精密配电）及三大运营商 [6][93] - 2025年中标阿里巴巴巴拿马2.0电源系统、腾讯弹性直流系统、字节跳动精密配电、中国银行HVDC等标志性项目 [28][93] - 海外布局通过新加坡子公司Enervell及合资公司SuperX Digital Power实现突破，投资总额200万新加坡元，中恒出资40万新加坡元持有20%股权 [100] - 发布800V产品兼容NVIDIA Kyber机架架构，系统端到端效率最高可提升至98.5%，减少铜材用量达45%以上，最大支持3.6MW高功率密度机柜 [101] - 2025年直接出口金额8755万元，同比增长177.78% [103] - 获得德国莱茵TÜV大中华区首张AIDC电源产品TÜV Bauart Mark/CE证书 [103] 战略协同：宁德时代赋能 - 宁德时代41亿元入股中，约6亿元以时代天源（储能PCS）股权作价注入，35亿元现金充实资本储备 [107] - 时代天源主营储能变流器（PCS），覆盖115kW~2500kW功率等级，430kW组串式液冷变流器峰值效率达99.17% [109] - 宁德时代关联方以最高9.42亿美元（约64亿元）收购世纪互联38.1%股权，成为其第一大股东，锁定IDC终端场景 [108] - 中恒博瑞深耕虚拟电厂与电力现货交易，有望与宁德时代储能资产形成“以电强算、以算促电”的闭环协同 [111] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年数据中心电源业务增速为120%、80%、60%，对应收入分别为17.07、30.70、49.15亿元 [114] - 预计2026-2028年电力操作电源系统业务增速为20%、20%、20%，对应收入分别为5.68、6.80、8.19亿元 [114] - 预计2026-2028年软件开发业务增速为10%、10%、10%，对应收入分别为4.61、5.10、5.58亿元 [115] - 预计2026-2028年通信电源系统业务增速为20%、20%、20%，对应收入分别为4.61、5.50、6.64亿元 [115] - 选取麦格米特、欧陆通作为可比公司，26-28年可比公司平均PE为82X、50X、35X，中恒电气对应PE为101X、59X、40X [123][124] - 当前估值溢价核心支撑在于宁德时代的战略背书，使其具备稀缺的产业资源导入能力 [123]