报告行业投资评级 本报告为固定收益领域流动性与机构行为跟踪报告 未明确标注对应行业的投资评级[2] 报告核心观点 - 央行与财政合力呵护季末流动性 资金面整体维持相对宽松状态[2] - 9月地方债发行超预期 但Q4地方债发行计划仍明显向10月前置 预计Q4政府债累计净融资规模约2.9万亿 高于2025年同期的2.29万亿[6][57] - 后续货币政策延续7月以来的基调 资金利率继续围绕政策利率波动 隔夜OMO有望明年逐步替代7天OMO成为主要政策利率[9][78] 分目录内容总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 本周OMO合计净投放195亿 周三财政部操作1800亿国库现金定存 较周二到期等量续作 周四央行开展8000亿MLF操作 较本月到期提前超量续作2000亿[3][17] - 周三央行公告将季末前后4日操作不超过1万亿隔夜逆回购[3][17] - 本周DR001稳定在1.36%附近 截至9月24日 R001、DR001、R007、DR007分别较9月18日下降5.2BP、6.9BP、4.3BP、4.5BP至1.38%、1.36%、1.43%、1.39% R007-DR007利差扩大0.2BP至3.2BP[17] - 不考虑调休日 质押式回购日均成交较上周上升0.92万亿至6.95万亿 质押式回购整体规模周四已升至11万亿上方[4][25] - 大行净融出持续上升 全周升幅超万亿 中小行净融出剔除调休日同样持续回升 银行整体净融出周四已接近5万亿 创下5月以来的新高[4][25] - 非银刚性融出周一大幅下降后维持在3.6万亿附近震荡 主要是其他产品融出降幅近3000亿 非银刚性融入持续上升 周四接近8万亿 其中其他产品、券商升幅较为明显[4][25] - 资金缺口指数降至周三 周四季调后指数升至-3250 季调前指数继续下降至-7110 二者差异主要受周四货基融入大幅上升的影响 但均明显低于上周末的3[4][25] - 周四银行间跨季进度31.4% 低于23-25年同期均值11.7pct 交易所跨季进度周四为24.4% 低于23-25年同期均值10.5pct 周四全市场跨季进度达到29.6% 低于23-25年同期均值12.4pct 处于往年同期最低水平[4][32] - 本次操作的2M和3M国库现金定存利率分别降至1.46%和1.47% 分别较2025年5月和上月下降35BP和20BP[71] 1.2 政府债发行观察 - 本周政府债净缴款5490亿[5][37] - 下周无国债发行计划 山东、内蒙古、浙江等15个地区地方债发行规模为2757亿 新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行279亿、1823亿、655亿 其中置换债发行160亿[5][37] - 9月地方债平均发行期限升至15.2年 高于8月的13.3年[5][37] - 考虑发行与缴款的时滞 预计下周政府债缴款降至2473亿 政府债到期升至3665亿 政府债净缴款降至-1192亿[5][37] - 9月最后一周地方债发行放量 全月发行规模达到9873亿 高于此前预期的8700亿 净融资7500亿 已公布发行计划的地区全月完成度为115% 主要是新增专项债计划完成度达到122%[5][53] - 9月最后1期91D贴现国债规模较前值上升50亿元 9月国债发行1.37万亿 净融资约8200亿[5][53] - 9月政府债净融资为1.57万亿 Q3政府债累计净融资规模约3.78万亿 略高于2025年同期的3.76万亿[5][53] - 目前21地公布的Q4发行计划合计规模为7392亿 其中10月达到5329亿 还有3地单独公布10月地方债发行计划 合计规模494亿[6][57] - 假设Q4地方债发行前置 预计10-11月地方债分别发行约9200亿、3200亿 净融资分别为约6300亿、1300亿 以全年剩余计划推算 预计12月地方债发行约3100亿 净融资1600亿[6][57] - 维持对10-12月国债净融资8300亿、7000亿、4700亿的假设不变 预计10-12月政府债净融资分别约为1.46万亿、8200亿、6300亿 预计Q4政府债累计净融资规模约2.9万亿 高于2025年同期的2.29万亿[6][57] 1.3 下周资金展望 - 下周7天逆回购到期2400亿 周一6000亿MLF到期 政府债净缴款规模降至-1192亿元 周一净偿还达3054亿 季末影响下下周广义财政赤字或达1.29万亿 对流动性带来一定补充 即便不考虑货币政策操作 下周外生因素或将补充流动性约4000亿[10][84] - 考虑央行在本次季末前后隔夜逆回购上限升至1万亿 若实际达到这一水平 超储率或达1.4% 能达到以往季末的常态 整体来看 在央行季末积极投放与财政发力的作用下 资金面预计仍能维持相对平稳[10][84] - 周四央行公布Q3货政例会公告 经济方面强调"动能向新、结构向优" 政策取向部分删去了"跨周期" 仅保留"加大逆周期调节力度" 同时加入 "综合运用并适时调整货币政策工具"以及"推动货币政策操作框架改革完善"[9][78] - 随着隔夜OMO操作频率提升 其有望在明年逐步替代7天OMO成为主要政策利率 但二者并轨大概率在降息过程中实现[9][78] - 后续货币政策仍有望延续7月来的基调 资金利率继续围绕政策利率波动 总量政策落地时点仍需观察[9][78] - 会议在汇率方面提到"防范市场'羊群效应'和非理性预期的自我强化" 上次这类表述出现在2017-2018年 指向人民币在美元指数走高的背景下仍在持续升值使有效汇率指数接近新高 后续央行可能对相关预期进行一定的调控[9][78] 2 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率较9月18日持平于1.48% 1年期AAA级同业存单收益率较9月18日下降0.5BP至1.4825%[10][90] - 本周同业存单发行规模较上周下降882亿元至6915亿元 偿还规模下降500亿元至5995亿元 净融资920亿元 较上周下降382亿元[11][93] - 国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-596亿元、1127亿元、253亿元、108亿元[11][93] - 本周1Y期存单发行量最大 发行占比较上周上升2pct至42%[11][93] - 下周存单到期规模约4133亿元 较本周下降1862亿元[11][93] - 本周国有行、股份行、城商行存单发行成功率均上升 而农商行下降 除国有行存单发行成功率偏高外 其余各银行处于近年来均值水平附近[11][94] - 城商行-股份行1Y存单发行利差继续收窄 收窄0.8BP至3.4BP 位于2018年以来0.2%分位数水平[11][94] - 本周存单供需相对强弱指数持续上升 全周上升4.6pct至39.9%[11][105] - 分机构看 货基在一二级市场增持意愿显著上升 但其他产品在一级市场、理财在二级市场增持意愿有所下降 基金非货产品则相对平稳[11][105] - 分期限看 各期限指数均有所上升 其中3M升幅较大[11][105] 3 票据市场 - 本周票据利率整体上行 3M、6M期票据转贴利率分别较9月18日上升16BP、4BP至0.7%、0.54%[11][114] - 上周日至周二 主要大行继续配置跨年票 而卖盘年内票出口堆积 出票情绪释放 供需博弈下短期票据利率上行 而跨年票据利率维持平稳[114] - 周三至周四 买盘收票情绪有所降温 大行抬价进场收票 而卖盘出票情绪依旧活跃 带动票据利率整体上行[114] 4 债券交易情绪跟踪 - 本周利率小幅回落 信用债曲线平坦化下行 长久期利差大幅压缩[12][117] - 大行对债券整体减持意愿上升 对国债总体减持意愿同样有所上升 其中对7Y国债增持意愿下降 对超长国债减持意愿上升 但对1-5Y国债增持意愿上升 对10Y国债减持意愿下降[12][117] - 大行对同业存单和1-3Y政金债倾向于减持 对短融券、1Y及以内和10Y政金债减持意愿上升 但对7Y政金债倾向于增持 对中票和二永债减持意愿下降[12][117] - 交易型机构对债券整体增持意愿上升 其中证券公司倾向于增持 基金公司增持意愿上升 其他机构和产品增持意愿下降[12][117] - 配置型机构对债券整体减持意愿上升 其中 中小型银行减持意愿上升 保险公司增持意愿上升 理财产品增持意愿下降[12][117]