核心观点 - 从信贷脉冲、企业部门信用增速观察，小周期位置进一步确认，尚处于新一轮下行偏早期阶段，基本面方向对债市持续有利 [6][17][41] - 短期二次通胀迹象有所抬头，对名义增速形成支撑，叠加基数和中美关系暖意释放等因素，反而使国内托底政策加码概率降低 [6][41] - 微观结构矛盾仍在积累，基金大幅买入超长债，规模创历史新高，但市场分歧较6月有所加大，短期一致性止盈风险不高 [6][41] - 9月回调的季节性规律证伪后，短期市场仍有保持强势的概率 [6][41] - 四季度债市仍面临政府债供给、PPI二次抬升、海外利率高位以及政策性金融工具落地等阶段性扰动，但更多影响市场节奏，暂不足以改变内生需求和信用周期重新走弱的中期方向 [41] 一、央行呵护跨季资金面 - 临近跨季，央行释放呵护资金面意图，MLF操作规模升至8000亿，实现净投放2000亿 [2][7] - 隔夜回购投放上限由6000亿增至1万亿，资金面有望平稳跨季 [2][7] - 在跨季流动性基本无忧的背景下，前期震荡的债市逐步向偏强方向运行，超长端表现更积极，收益率曲线进一步平坦化，30-10Y利差压缩3.6bp至41bp [7] - 整个9月资金平稳程度高于往年同期 [7] - 本周（9月20日至24日）央行合计开展7天逆回购操作2915亿，除去逆回购到期2720亿，7天逆回购净投放资金195亿 [42] - 9月23日周三尾盘央行公告将于9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作、每日操作量不超过10000亿，同时公告将于9月24日开展8000亿1年期MLF操作 [42] - 本月28日有6000亿MLF到期，本月MLF实现增量2000亿续作，周内央行实现净投放资金8195亿 [42] - 本周DR001、DR007运行中枢较前期分别下行8bp、4bp至1.36%、1.39%，DR014运行中枢持稳于1.44% [43] - 2025年9月央行两次启动14天逆回购操作，操作规模分别为3000亿、6000亿；今年央行仅在9月18日开展1000亿14天逆回购操作 [43] 二、9月市场整体强于季节性，震荡中部分消化拥挤度 - 不同于往年9月较容易出现季节性调整，今年9月债市整体表现颇具韧性，利率并未通过明显的价格调整实现拥挤度出清，而是随着市场在低波环境中持续横盘，前期偏高的交易拥挤度得到部分消化 [11] - 9月债市强于往年的主要原因包括：内需持续偏弱，结构性亮点并未带动整体需求和融资回升，市场对基本面季节性回升定价不多 [11] - 政策对信贷回落和内需偏弱的容忍度较高，增量政策预期不高 [11] - 央行多工具熨平资金波动，资金价格未出现明显季节性回升 [11] - 经过近一个月的震荡调整，交易盘内部此前较为一致的持仓结构有所松动，中长债基久期分歧度三年分位值已回升至40%上方 [11] - 微观交易温度计指数从风险阈值上方回落至64%分位 [11] - 9月市场虽未经历明显调整，但拥挤度有所缓和、机构分歧重新扩大 [11] 三、四季度多空因素分析 季节性胜率提高 - 2020年以来，10月市场上涨胜率为50%，较9月的29%提高21个百分点 [3][11] - 将样本进一步拉长至2015年以来，10月上涨胜率为45%，较9月提高9个百分点 [11] - 11月胜率为50%，12月胜率为83%（2020-2025口径） [14] - 30-10Y利差压缩概率方面，10月为83%，11月为83%，12月为50%（2020-2025口径） [16] 基本面小周期处于有利阶段 - 8月以来，部分基本面高频指标出现环比改善，但债券收益率未跟随调整，市场对短期基本面回升的定价较为有限 [3][17] - 这种偏离并非市场完全忽视基本面变化，而是当前经济改善更多体现为季节性修复和局部结构性高景气 [3][17] - 从信贷脉冲、企业部门信用增速观察，小周期位置进一步确认，尚处于新一轮下行偏早期阶段，基本面方向对债市持续有利 [3][17] 政策性金融工具对信用周期的支撑 - 从内生融资需求来看，当前信用扩张处于下行阶段的早期，居民部门加杠杆意愿不足，地产融资需求弱，传统企业部门资本开支也缺乏扩张动力 [20] - 落地初期，委托贷款将率先出现脉冲放量，2022年政策性金融工具投放期间8-9月委托贷款合计新增3263亿；2025年10月委托贷款单月新增1654亿，均明显高于同期季节性水平 [20] - 今年政策性金融工具自9月起陆续投放，9-10月委托贷款也可能出现类似的阶段性高增 [20] - 参照2025年经验，政策性金融工具于9月底开始落地，但年内企业中长期贷款未出现明显脉冲式增长，四季度企业中长贷同比仅多增约1100亿 [21] - 今年政策工具启动时间较去年提前近一个月，规模由5000亿扩大至8000亿，对四季度中长贷的支撑预计会略强于去年 [21][22] - 按照8000亿政策性金融工具可撬动约3.8万亿配套授信测算，假设其中约10%-15%在四季度形成新增配套贷款，则对应新增中长贷约5000亿，对企业中长贷余额增速的拉动约0.3个百分点 [4][22] - 政策性金融工具有望减缓四季度信用增速的下行斜率，但考虑项目建设和配套融资的传导时滞，其对信用扩张更明显的拉动或在明年一季度更集中体现 [4][22] 油价可能带来二次通胀，但涨价仍集中于上游 - 9月以来油价中枢继续抬升，并带动大宗商品价格上涨，PPI同比继续回升的概率较高 [26] - 商务部生产资料价格指数同比由上月的20.15%升至23.06%，对应拟合PPI同比约4.65% [26] - 根据统计局公布的9月上中旬流通领域重要生产资料市场价格变化测算，PPI环比涨幅或达到0.5%左右，对应同比约4.4% [26] - 结合油价、铜、铝、化工和建材等具体工业品价格进行拟合，9月PPI同比或接近4.9% [26] - 多口径来看，9月PPI同比重新回升至4%以上的概率高 [26] - 8月PPI再次抬升，但价格扩散度方面中下游反而有所走弱，200余个行业中类里上游涨价占比升至64%、环比提高2个百分点，而中游和下游分别降至48%和22%，环比分别下降1个和3个百分点 [29] - 上游涨价向中下游的传导仍非常有限，不构成显著的货币政策约束 [4][29] - 抬高名义增速后反而可能降低增量稳增长政策加码的紧迫性，通胀二次抬头对债市的冲击会显著弱于上半年 [4][29] 政府债供给 - 今年四季度政府债剩余净融资规模约3.4万亿，由于国债发行进度偏慢，剩余规模较去年同期偏高 [5][35] - 四季度每月政府债净融资规模预计为1.46万亿、1.06万亿、0.86万亿，净融资压力或更多在10月、11月 [5][35] - 国债方面，截至9月净融资进度约为69%，较2025年同期81%、2024年同期78%的净融资进度仍有一定差距 [34] - 今年四季度还剩余2.09万亿国债待净融资，明显高于2025年四季度的1.27万亿、2024年四季度的9435亿 [34] - 预计今年四季度以完成现有额度的国债发行为主，增发概率较小，大概率在10月完成3000亿注资特别国债的发行，5Y、7Y预计各发行1500亿 [34] - 地方债方面，9月净融资进度达到81%，已略高于2025年同期80%的进度，今年四季度预计或还有1.3万亿地方债净融资规模 [35] - 化债接近尾声或带来超长地方债供给压力的回落，6万亿化债计划将于今年结束，后续期限偏长的特殊再融资债券缺位可能带来地方债总体平均发行期限的边际回落 [35] - 2027年和2028年每年有原定计划的8000亿新增专项债用于化债，但后续化债可能更聚焦于化解地方政府融资平台经营性债务风险 [35] 货币政策 - 三季度货政例会释放中性偏积极信号，与二季度例会相比，删除跨周期的表述，显示货币政策对逆周期的关注有所提升 [5][40] - 结构工具方面，新增支持六张网建设的相关表述，后续不排除通过PSL予以配合 [5][40] - 本次例会释放的政策信号较前期边际略有积极，为四季度宽松保留了一定可能性 [40] - 四季度货币政策倾向预计保持友好，但进一步宽松的时点仍取决于内需、物价、内外部形势的后续演变 [40] 海外因素 - 近期美国经济和就业表现出较强韧性，叠加油价维持高位，再通胀压力重新升温 [40] - 若后续美国通胀持续偏强、美联储连续加息时间拉长，海外利率中枢可能继续维持高位，中美货币政策和利率周期的分化也将进一步加大 [40] - 近期中美关系边际缓和、外需仍具韧性，四季度出口或继续对经济形成支撑，可能使国内稳增长政策大幅加码的紧迫性下降 [40] - 海外因素对国内债市更多体现为短期扰动，利率方向仍主要取决于国内内生需求和信用周期的变化 [40] 四、交易复盘 - 本周中短端国债收益率持平前期或小幅上行，长端及超长端国债收益率不同程度下行，其中超长端收益率大幅下行，曲线继续平坦化 [44] - 1年期国债收益率基本持平于1.23%，10年期国债收益率下行1bp至1.67%，10-1期限利差收窄1bp至44bp [44] - 5、7年期国债收益率均持平前期，3年期国债收益率上行2bp，15年期国债收益率下行2bp，20、30年期国债收益率均下行4bp [44] - 9月20日至9月23日10Y国债收益率震荡在1.68%一线，30Y国债收益率小幅下行1bp至2.11% [44] - 9月24日债市明显走强，10Y、30Y当日分别下行0.7bp、2.8bp [44] - 9月LPR维持不变，1年期、5年期及以上LPR分别为3.0%、3.5% [45] - 9月21日央行召开外资金融机构座谈会，潘功胜表示将实施好适度宽松的货币政策 [46] - 9月24日超长端持续领涨，30Y国债收益率大幅下行2.8bp至2.08%，10Y国债收益率也下行0.7bp至1.67% [46] - 尾盘央行公布三季度货币政策例会通稿，在汇率部分新增防范市场羊群效应和非理性预期的自我强化的表述 [46] - 9月21日至9月24日，公募基金久期中位值上升0.03至3.30年，处于过去三年100%分位 [49] - 久期分歧度指数持平于0.52，处于过去三年43%分位 [49] 五、利率十大同步指标 - 本周（9月20日至9月25日），利率十大同步指标释放的信号以利好为主，占比6/10 [52] - 较上周的变化有：铜金比发出利空信号 [52] - 企业中长贷余额增速为6.0%，低于前值6.2%，属性利好 [52] - 建材综合指数为114.0，高于前值111.1，属性利空 [52] - BCI企业招工前瞻指数为50.3%，低于前值51.0%，属性利好 [52] - 失业金领取条件互联网搜索指数同比（6MMA）为-26.1%，高于前值-34.3%，属性利好 [52] - PMI新出口订单趋势值为-17.6%，高于前值-20.0%，属性利空 [53] - PMI供需平衡度趋势值为16.0%，低于前值16.1%，属性利好 [53] - 耐用消费品价格为0.94，高于前值0.93，属性利空 [53] - 票据融资为17.7万亿，高于前值17.6万亿，属性利好 [53] - 美元指数为100.8，高于前值100.0，属性利好 [53] - 铜金比为15.6，高于前值14.9，属性利空 [53] 六、政府债发行跟踪 国债发行 - 9月国债实际发行规模略低于预计规模，周内合计发行4只国债，其中3年、10年期普通国债发行1300亿、900亿；91天、182天贴现国债分别发行400亿、602亿 [55] - 9月国债已经发行完毕，合计发行国债1.37万亿、净融资8182亿，单月净融资规模为年内高位 [55] - 9月净融资进度为69%，较2025年同期81%、2024年同期78%的净融资进度仍有一定差距 [55] - 本周国债发行规模较上周下降384亿至3202亿，到期规模为200亿，净融资规模环比下降384亿至3002亿 [58] - 2025年同周国债发行规模为3275亿，净融资规模为2871亿 [58] - 截至9月24日，今年以来国债已经发行11.76万亿、净融资4.89万亿，较去年同期5.59万亿的净融资偏低约7000亿 [64] - 今年以来特国发行规模较去年同期仍然偏低5000多亿；10年期国债发行规模已经较去年同期小幅偏高约500亿 [64] - 今年以来国债净融资进度较上周环比回落1个百分点至68% [64] 地方债发行 - 本周地方债发行2803亿，发行规模环比上升774亿，净融资规模2070亿，环比小幅上升794亿 [67] - 本周仅新增专项债发行规模环比上升1261亿至2294亿，其余类型地方债发行规模均环比下降 [67] - 对比2025年同周，本周地方债发行及净融资规模较去年同周均上升，发行规模上升918亿、净融资规模上升1577亿 [67] - 截至9月24日，今年以来地方债累计发行8.51万亿、净融资5.56万亿 [72] - 对比去年同期，地方债发行规模同比上升约900亿，净融资规模下降约5000亿 [72] - 仅普通再融资债券发行规模较去年同期上升接近5000亿，新增专项债发行规模较去年同期偏低2745亿 [72] - 今年以来地方债净融资进度为77%，较去年同期的79%小幅偏慢 [72] - 本周地方债加权平均发行期限仍然为16年，较上周持平 [75] - 截至9月24日，今年以来地方债加权平均发行期限为15年，较去年同期的16年小幅缩短 [79] - 今年以来累计发行30年地方债1.80万亿，占地方债合计发行规模的比例为21%，较去年同期的22%差别不大 [80] - 15年及20年地方债发行规模占比为25%，较去年同期低2个百分点 [80] - 10年期地方债累计发行2.49万亿，占今年以来发行地方债的比例为29%、较去年同期偏高3pct [80] - 本周地方债发行利率与同期限二级地方债利差加权平均值大幅收窄3bp至-5bp [85] - 普通再融资、新增专项、新增一般、特殊再融资债券加权平均发行利差较上周分别收窄5bp、4bp、3bp、2bp [85] - 截至9月24日，今年累计地方债加权平均发行利差为-3bp，较去年同期的-3bp基本持平 [88] - 9月公布发行计划的各省份合计将发行地方债约6410亿，9月1日至24日各地合计发行地方债7117亿，已经超过计划发行规模，发行进度111% [91] - 新增一般、新增专项债发行进度追赶较快，分别达到122%、110% [91] - 青海、甘肃、福建、云南等11个省份均已完成发行，湖北、广西、山西等5个省份发行进度在60%以上，四川、浙江、北京等7个省份均未开始发行 [91] 下周政府债展望 - 下周（9月25日至9月30日），暂无国债发行计划，但有国债到期3474亿，净融资-3474亿、净缴款规模同样为-3474亿 [93] - 地方债预计发行规模为2757亿、净融资2566亿，净缴款2282亿，净缴款压力环比小幅下降约206亿 [93] - 合计来看，下周政府债或合计发行2757亿、净融资-908亿、净缴款-1192亿，净融资、净缴款规模均较本周明显回落 [93]