FDA 审批允许 JUUL 相关雾化产品继续在美销售，美国合规市场扩容趋势愈发清晰。7 月 17 日，FDA 官网发布最新版 的《获批电子烟产品清单》，JUUL 旗下一款雾化电子烟烟具及四款烟草味和薄荷味烟弹已正式获得市场销售授权（MGO）。 这意味着 JUUL 在 2022 年被 FDA 下达销售禁令后，重新获得在美国市场销售的合法地位。截止目前，FDA 已审批通过 的雾化电子烟产品总数由此前的 34 款增加至 39 款。 投资逻辑 HNB 市场规模持续增长，美国市场有望贡献显著增量。HNB 方面，欧洲市场风味禁令影响逐渐消退，菲莫 25Q2 欧洲市 场 HTU 销量恢复双位数增长，一定程度上验证口味的限制并不会显著影响 HNB 吸引力，这是 HNB 行业后续政策风险较 低且能健康长期成长的关键。后续重点期待美国 FDA 正式通过相关品牌的 HNB 产品，美国 HNB 市场开启并且扩容已是 大势所趋，有望显著打开行业成长空间。 合规审批加速与严厉打击非法产品并行，美国合规雾化市场扩容趋势依旧清晰。FDA 允许 JUUL 雾化电子烟继续在美 销售，表明 FDA 监管风向不是简单的一刀切，而是以维护行业健康发展 ...

市场交易热度继续回升，主要指数波动率均回升。行业上，建材、钢铁、建筑、医药、消费者服务、机械等板块交易 热度均处于 80%分位数以上，大多数行业的波动率均处于 40%历史分位数以下。 机构调研： 电子、计算机、商贸零售、通信、医药等板块调研热度居前，房地产、非银等板块的调研热度环比仍在上升。 分析师预测： 全 A 的 25/26 年净利润预测同时被下调。行业上，有色、轻工、钢铁、电力及公用事业、消费者服务、军工、石油石 化、银行、传媒等板块 25/26 年净利润预测均被上调。指数上，中证 500 的 25/26 年净利润预测均被上调，沪深 300、 上证 50、创业板指的 25/26 年净利润预测均被下调。风格上，大盘成长、小盘价值的 25/26 年的净利润预测均被上 调，中盘/小盘成长、大盘/中盘价值的 25/26 年的净利润预测均被下调。 北上活跃度回升，整体净买入 A 股 节奏上，北上先持续净买入、后净卖出 A 股。基于前 10 大活跃股口径，上周北上资金在有色、医药、电新等板块的 买卖总额之比上升，在金融、电子、计算机等板块的买卖总额之比回落。基于陆股通持股数量小于 3000 万股的标的 口径：北上主 ...

公司简介 瑞幸咖啡主打小店自提模式，定位 10-15 元大众价格带，截至 25Q1 门店数达 24097 家，是国内产品-渠道-品牌-供应链能力均较为强 势的龙头企业。 投资逻辑 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 FY2025/FY2026/FY2027 年 Non-GAAP 归母净利润分 别 为 43.42/56.05/73.12 亿元，分别同比 +32.1%/+29.1%/ +30.5%;GAAP 归 母 净 利 润 38.08/51.05/68.12 亿 元 ， 同 比 +29.9%/34.1%/33.5%。参考行业，我们给予瑞幸咖啡 FY2026 年 18X PE（GAAP 口径），对应目标价为 285.77 元人民币/ADS，对应 40.01 美元/ADS，首次覆盖给于"买入"评级。 风险提示 外卖补贴退坡风险；行业竞争加剧风险；餐饮消费不及预期风险； 食品安全风险；拓店不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险。 0 50 100 150 200 250 300 1.00 6.00 11.00 16.00 21.00 26.00 31.00 36.00 41.00 46.00 240625 24092 ...

投资逻辑 立体化品牌营销矩阵进一步提升品牌力。公司积极拓展多元文化 触点，包括推出故宫文创联名系列、赞助北京马拉松赛事、开展航 天主题联名合作，以及签约篮球新星杨瀚森等，这一系列举措共同 构建了立体化的品牌营销矩阵，有望提升品牌力。 产品、渠道、营销调整持续发力，李宁大额增持彰显发展信心，看 好公司未来经营趋势逐步改善，26 年释放业绩弹性。25 年 Q1/Q2 公司大货流水同比均录得低单位数增长，流水较为稳健。公司预计 在 2025 年增加费用投放，短期可能对利润率构成压力，但中长期 来看战略性费用投入效果有望在未来几年显现。2024 末账面货币 资金高达 75 亿元人民币，充足的现金储备体现了强大的抗风险能 力。 盈利预测、估值和评级 公司目前估值性价比较高，看好经营趋势改善带动戴维斯双击。我 们预计 2025-27 年公司净利润分别为 24.27/28.27/31.28 亿元， 当前股价对应 PE 为 15/13/12 倍，维持"买入"评级。 风险提示 零售不及预期、品牌力下降、行业竞争加剧。 李宁大额增持彰显信心。2025 年李宁通过非凡领越累计增持 5179 万股，总金额约 8.09 亿港元，持股比 ...

2025 ± 07 月 28 日 二级债久期逼近 4.5 年 古定收益动态 可 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业 S1130525030009） 分析师：李豫泽（执业 S1130525030014） 分析师：胡依林（执业 S1130525030007） liyuze@gjzq.com.cn huyilin@gjzq.com.cn yinruizhe@gjzq.com.cn 二级债久期逼近 4.5 年 -- 品种久期跟踪 普信债、二级债及一般商金债久期位于 2021 年以来 90%以上历史分位： 截至７月 25 日,城投债、产业债成交期限分别加权于 2.19年、3.46年、均处于 2021年3月以来 90%以上分位数水 平,商业银行债中,二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为 4.45年、3.86年、2.74年. 其中银行永续债处于较低历史水平;从其余金融债来看,证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债人期分 别为 1.50 年、2.31 年、3.65 年、1.22年,其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位、租赁公司债位于较高历 史分位。 品种显微镜: 城投债:城投债加权平均成交期 ...

宏观流动性： 上周美元指数再度回落，中美利差"倒挂"程度有所收敛。10Y 美债名义/实际利率均回落，通胀预期继续回升。海外 流动性边际有所宽松，国内银行间资金面整体先松后紧，期限利差(10Y-1Y)走阔。 交易热度、波动与流动性： 市场交易热度继续回升，主要指数波动率均回升。行业上，建材、钢铁、建筑、医药、消费者服务、机械等板块交易 热度均处于 80%分位数以上，大多数行业的波动率均处于 40%历史分位数以下。 机构调研： 电子、计算机、商贸零售、通信、医药等板块调研热度居前，房地产、非银等板块的调研热度环比仍在上升。 分析师预测： 全 A 的 25/26 年净利润预测同时被下调。行业上，有色、轻工、钢铁、电力及公用事业、消费者服务、军工、石油石 化、银行、传媒等板块 25/26 年净利润预测均被上调。指数上，中证 500 的 25/26 年净利润预测均被上调，沪深 300、 上证 50、创业板指的 25/26 年净利润预测均被下调。风格上，大盘成长、小盘价值的 25/26 年的净利润预测均被上 调，中盘/小盘成长、大盘/中盘价值的 25/26 年的净利润预测均被下调。 北上活跃度回升，整体净买入 A 股 节 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至7月25日，普信债、二级债及一般商金债久期位于2021年以来90%以上历史分位，票息久期拥挤度指数下滑后略有上升 [10][13] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至7月25日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.19年、3.46年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平 [2][10] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.45年、3.86年、2.74年，其中银行永续债处于较低历史水平 [2][10] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.50年、2.31年、3.65年、1.22年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][10] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅上升，目前处于2021年3月以来17.60%的水平 [13] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.19年附近，陕西省级城投债久期拉长至近8年，广东地级市城投债成交久期缩短至2.69年附近，河南省级、山东地级市、江苏区县级、福建区县级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，重庆区县级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][17] - 产业债加权平均成交期限较上周有所缩短，总体处于3.46年附近，煤炭行业成交久期缩短至1.85年，建筑材料行业成交久期拉长至3.79年，房地产行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、交通运输、商贸零售、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][22] - 一般商金债久期拉长至2.74年，处于98.6%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.45年，处于99.1%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期拉长至3.86年，处于72.1%历史分位数，高于去年同期水平 [3][25] - 其余金融债加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于82.6%、57%、26.9%、69.4%的历史分位数，保险公司债和证券次级债久期较上周有小幅拉长 [4][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 各板块景气度判断为家居板块底部企稳、新型烟草稳健向上、造纸底部企稳、包装稳健向上、宠物食品略有承压、潮玩高景气维持、两轮车拐点向上、轻工个护略有承压 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周重点行业及公司基本面更新 - 家居板块内销受政策刺激需求或改善，外销出口金额有变化且美国降息预期抬升，内销关注业绩增长确定性高且有高股息支撑企业，外销关注有成长逻辑或海外产能优势企业 [5][10] - 新型烟草HNB行业成长无忧，雾化合规市场扩容可期，建议关注思摩尔国际和中烟香港 [5][11] - 造纸包装浆价小幅回升，纸浆市场供需矛盾缓解需时间，包装关注龙头企业出海及两片罐企业盈利能力改善机会 [5][12] - 轻工个护&潮玩Q3淡季关注国货品牌新品和线下渠道，AI眼镜关注绑定大厂的镜片制造标的，潮玩首推泡泡玛特，关注传统公司转型 [15] - 两轮车国补资金到位和新国标下终端补库，关注Q3经营数据向好，推荐雅迪控股等公司 [16][17] 行业重点数据及热点跟踪 - 新型烟草行业6月国内电子烟出口金额同比-32.4%，全球有多地出台相关政策和执法行动 [18][21] - 轻工个护宠物&潮玩板块6月卫生巾等线上销售额有不同变化 [23] - 两轮车板块截至25年6月30日以旧换新累计846.5万辆，5月31 - 6月30日平均日更新6.55万辆 [26] - 家居板块中美地产数据、家具出口及国内零售额数据、家具原材料价格数据有相应表现 [29][38][42] - 造纸板块纸浆和成品纸价格、产销、进出口等数据有变化，浆纸系和废纸系原料及纸品价格有不同走势 [48][51][55] 本周行情回顾 展示了轻工子板块及重点公司行情表现 [64] 重点公司估值及盈利预测 给出了造纸包装、家居、消费等板块多家公司的估值及盈利预测数据 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大宗及贵金属中铜景气度稳健向上、铝景气度底部企稳、贵金属景气度加速向上；小金属及稀土中稀土、钼、锡板块景气度向上，锑板块景气度底部企稳；能源金属中钴金属景气度拐点向上、锂金属景气度底部企稳 [13][28][78] 根据相关目录分别进行总结 大宗及贵金属行情综述 - 铜：本周 LME 铜价+0.02%到 9796.00 美元/吨，沪铜+1.07%到 7.93 万元/吨；供应端进口铜精矿加工费周度指数涨至 -42.63 美元/吨；2025 年 6 月中国进口阳极铜 6.85 万吨，环比减少 1.26%，同比增长 2.38%；消费端黄铜棒、漆包线、铜线揽企业开工率均环比下降 [13] - 铝：本周 LME 铝价 -0.27%到 2631.00 美元/吨，沪铝+1.22%到 2.08 万元/吨；供应端电解铝锭、铝土矿库存增加，氧化铝产能开工率上升且市场供应过剩；成本端预焙阳极成本环比增加 0.89%；需求端铝下游加工龙头企业开工率下滑，预计下周继续下降 [14] - 金：本周 COMEX 金价 -2.11%至 3338.50 美元/盎司，美债 10 年期 TIPS 下降 2BP 至 1.96%，SPDR 黄金持仓增加 10.03 吨至 957.09 吨；受国际复杂局势影响，短期避险吸引力减弱 [15] 大宗及贵金属基本面更新 - 铜：展示铜价走势、海外铜库存、铜 TC&硫酸价格、铜期限结构等图表 [18][20] - 铝：展示铝价走势、吨铝利润、海外铝库存、铝期限结构等图表 [22][23] - 贵金属：展示金价&实际利率、黄金库存、金银比、黄金 ETF 持仓等图表 [31][30] 小金属及稀土行情综述 - 稀土：氧化镨钕本周价格为 51.32 万元/吨，环比上涨 7.23%；板块景气度加速向上，建议关注广晟有色等标的 [28][29] - 锑：本周锑锭价格为 18.71 万元/吨，环比上涨 0.65%；板块景气度底部企稳，建议关注华锡有色等标的 [28][33] - 钼：钼精矿本周价格环比+1.50%，钼铁本周价格环比上涨 4.00%；板块景气度加速向上，推荐金钼股份等标的 [28][34] - 锡：锡锭本周价格为 27.14 万元/吨，环比上涨 2.05%；板块景气度拐点向上，建议关注锡业股份等标的 [28][35] 小金属及稀土基本面更新 - 稀土：展示氧化镨钕等价格、钕铁硼价格、稀土出口量等图表 [39][42][47] - 钨：钨精矿本周价格 18.96 万元/吨，环比上涨 4.98%；仲钨酸铵本周价格 28.02 万元/吨，环比上涨 6.08%；展示钨精矿与仲钨酸铵价格、库存等图表 [35][48] - 钼：展示钼精矿与钼铁价格、库存等图表 [53][54] - 锑：展示锑锭与锑精矿价格、库存等图表 [56][57] - 锡：展示锡锭价格、库存等图表 [60][61] - 镁：镁锭价格平稳，硅铁价格下降；展示金属镁、镁合金库存等图表 [64][66] - 钒：五氧化二钒、钒铁价格平稳 [69][71] - 锗：金属锗与二氧化锗价格下降，金属锗库存增加 [70] - 锆：海绵锆价格平稳，锆英砂价格下行 [76] - 钛：海绵钛价格与钛精矿仍处低位，钛精矿周度库存上涨 [78] 能源金属行情综述 - 锂：本周 SMM 碳酸锂均价+7.64%至 7.02 万元/吨，氢氧化锂均价+4.18%至 6.52 万元/吨；产量环比下降，库存整体上升；供应端采矿权证问题引发担忧，需求端下游抵触高价 [78] - 钴：本周长江金属钴价+1.6%至 24.85 万元/吨，钴中间品 CIF 价+1.2%至 12.7 美元/磅；供应端进口下跌触发短缺恐慌，需求端冶炼厂成本倒挂 [79] - 镍：本周 LME 镍价+0.1%至 1.53 万美元/吨，上期所镍价+3.1%至 12.42 万元/吨；LME 镍库存 -3654 吨至 20.39 万吨，港口镍矿库存+39 万吨至 988 万吨 [81] 能源金属基本面更新 - 锂：展示锂价走势、国内各环节碳酸锂库存、产量、开工率、锂辉石及锂云母精矿均价等图表 [83][88][89] - 钴：展示钴价走势、钴中间品价格及系数、钴盐产品均价、利润测算等图表 [92][97] - 镍：展示国内外镍价、镍国内库存、LME 镍库存、镍矿港口库存等图表 [100][101]

美国对外经贸谈判进展 - 本周美国与日本、菲律宾、印度尼西亚达成贸易协议，8月1日谈判截止日前将进入“冲刺”阶段[1] - 美日协议关税、贸易和投资条件不对等，使其他国家谈判承压；美印谈判因农产品等陷入僵局，美恐对印加征26%“对等关税”；美欧谈判僵持，若8月1日前未达成协议，欧盟对美出口将面临30%关税[22][23][25] 特朗普关税政策情况 - 特朗普2.0时期援引IEEPA加征的关税有芬太尼关税、对等关税、取消小额待遇、其他类，对中国、墨西哥、加拿大等加征不同比例关税[2][13][14] - 5月28日国际贸易法院裁决特朗普援引IEEPA启动的全球及报复性关税无效，核心依据是关税权力属于国会，IEEPA未明确规定总统有单方面加征关税的权力[2][16] - 7月31日联邦巡回上诉法院司法裁决有四种结果情景，对特朗普关税政策有利和不利的情景各两种[3] 中美经贸会谈情况 - 7月27日至30日，国务院副总理何立峰将赴瑞典与美方举行第三轮经贸会谈，可能讨论暂停对华关税截至日期、20%对华芬太尼关税等议题[26] - 高额关税不符合双方利益，对等关税生效日期或继续推迟；芬太尼关税有一定松动可能，但更可能在后续中美领导人会晤中解决[27] 特朗普国内政治压力 - 7月下旬以来爱泼斯坦案持续发酵，导致特朗普政治压力直线攀升，其或希望通过贸易谈判、施压美联储等转移舆论注意力[28][30] 风险提示 - 美国与其他国家贸易谈判增加有损中国利益的条款，干扰中国与其他国家的经贸合作[5][54] - 美国联邦巡回上诉法院否决国际贸易法院的裁决，为特朗普利用IEEPA加征关税提供司法支持[5][54] - 中南半岛局势恶化，柬埔寨、泰国、老挝边境冲突加剧，影响中国周边地区的稳定[5][54]