核心观点 - 报告认为美债利率上行的主导因素是利率路径重定价而非供需因素，未来美联储仍有概率继续加息1-2次后进入观察期，若四季度美伊局势明确缓和、油价回落，或加快通胀回落速度并降低12月加息概率 [3][21][38] - 美元信用利差短期或仍维持低位震荡，但继续向下压缩空间有限，信用债相对利率债超额收益有限，久期配置价值占优 [3][48][50] - 美元指数预计震荡偏强，运行区间在95-105，上行风险来自美欧利率预期重新定价，下行风险来自美国财政政策不确定性及日本干预汇市 [4][57][62] - 策略上建议保持中高久期，曲线中部相对两端估值较好，杠杆套息有一定价值，票息策略关注稳健城投个券，行业策略关注银行普通债板块 [40][51] 市场回顾：美债利率曲线上行 - 2026年三季度，地缘风险反复与美联储政策预期转鹰共同推动美债收益率走高，7月美伊谅解备忘录破裂，霍尔木兹海峡通航量再度回落 [2][8] - 8月沃什在Jackson Hole会议上转鹰，明显降低加息门槛；9月公布的核心CPI环比0.3%，小幅超预期，推动加息无异议落地 [2][8] - 地缘风险外溢至红海方向，原油出口替代航道面临威胁，10Y美债利率自23年以来首次突破5% [2][8] - 三季度各期限美债利率整体上行，5Y、7Y、10Y、20Y、30Y各期限利率均出现不同程度上升，通胀预期与实际利率均有贡献 [9] - 美元信用利差维持低位震荡，投资级中资美元债利差在42-49BP区间运行，投资级美国美元债利差在73-82BP区间运行 [2][11] - 三季度投资级美元债表现不佳，受到基准利率上行的拖累；高收益美元债跑赢投资级和美国国债，受益于较厚的信用利差 [15] - 中资美元债投资级指数三季度回报率为-1.18%，亚洲美元债投资级指数为-1.36%，美国美元债投资级指数为-1.89% [16] - 中资美元债高收益级指数三季度回报率为1.69%，亚洲美元债高收益级指数为0.72%，美国美元债高收益级指数为-0.03% [16] - 中国国债三季度回报率为0.97%，美国国债为-1.63%，FRN为0.96%，TIPS为-1.75% [16] 基准利率：市场空头情绪较浓，关注地缘紧张会否缓解 - 三季度美债空头情绪浓厚，10Y美债利率继23年之后再度突破5%重要关口，但与23年不同，本轮美债抛售并非主要由供需因素主导 [21] - 从期限溢价和互换利差看，三季度美债期限溢价保持震荡格局并未明显走阔，互换利差在美国财政部开启回购后甚至有小幅走阔，没有出现23年的利差压缩情况 [21] - 10-2Y期限利差今年以来整体压缩，市场加息预期持续上移，说明本轮美债利率上行更多由于原油长期高位运行、通胀担忧高企带来的未来利率路径修正 [23] - 就业市场整体维持平衡状态，今年新增就业人数回暖，但工资增速持续下行，说明就业市场仍不构成通胀来源 [27] - 去年12月至今年8月，美国失业率从4.4%下滑至4.1%，16-24岁人口失业率从10.4%回落至9.1%，为各年龄层中失业率下滑幅度最大的 [31] - 由于人口估计变化，今年劳动力人口中55岁以上的占比提高了0.2个百分点，而55岁及以上群体的失业率为3%，低于平均水平，劳动力人口结构调整也拉低了失业率 [31] - 沃什领导的美联储对通胀回落趋势的要求更高，希望通过收紧金融条件让通胀更快回落，今年通胀回落面临三重阻碍，包括AI、能源价格和关税 [35] - 目前在PCE中，原油涨价的影响主要影响运费、交通出行等方面，除存储和能源外的核心商品同比也略有回落 [35] - 点阵图显示美联储官员倾向于保留未来1-2次的加息空间，沃什对于通胀回落的要求有所提高，希望通过收回宽松政策来促使通胀更快回落 [38] - 若四季度美伊局势得到明确缓和、原油价格回落，或加快通胀回落速度并降低12月加息的概率；风险在于若美伊局势持续僵持，随着原油库存下滑，原油价格或有进一步上行风险 [38] - 当前市场空头情绪较强，一方面可能导致利率短期处于高位震荡状态，另一方面若美伊局势出现逆转，空头集中回补也可能使美债利率出现较可观的下行 [40] - 策略上考虑到美国中期选举前后美伊局势可能出现一些积极变化，建议保持中高久期，曲线中部相对两端估值较好 [40] - 2-5-10Y蝶式利差处于近一年高位，显示曲线中部相对两端具有估值优势 [41] 美元债策略：信用债超额收益有限，久期配置价值占优 - 供需方面，中资美元债发行依然维持缩量状态，供给收缩对中资美元债利差表现形成支撑；美国公司债今年发行高增，在传统7-8月发行淡季发行规模仍没有明显回落 [44] - 美国AI债券的发行热潮仍未对其他板块产生明显外溢压力，美国投资级公司债利差整体呈现震荡走势 [46] - 9月美国大型云服务商进入发债空窗期，新增供给压力阶段性缓解，科技板块的利差也有下行修复 [46] - 美元信用利差的低位震荡行情主要受到企业盈利周期上行的支撑，截至9月17日彭博预计三季度美股盈利增速仍处于上行周期 [48] - 预计美元信用利差短期或仍维持低位震荡，但继续向下压缩的空间有限；后续若随着美联储继续收紧利率，企业盈利周期见顶，可能对信用利差构成一定上行压力 [48] - 利率债方面，美债利率已计入较多加息预期，安全垫相对较高，曲线中部相对两端估值较好 [51] - 信用债方面，预计利差整体低位震荡，相对利率债超额收益有限 [51] - 择时策略方面，随着美债利率走高，杠杆套息有一定价值 [51] - 票息策略方面，建议关注稳健城投个券 [51] - 行业策略方面，从利差压缩空间建议关注银行普通债板块 [51] 汇率展望：美元指数或震荡偏强，关注美欧利率预期变化 - 三季度美元指数整体保持区间震荡，中枢较二季度略有上移，自6月沃什首秀以来美联储整体基调和反应函数偏鹰，美元指数在100点上下震荡 [54] - 美国与其他经济体利差仍处于高位，对美元指数形成支撑 [55] - 向后看预计美元指数震荡偏强，预计运行区间在95-105 [57] - 在本轮原油冲击引发的周期中利率调整期间，美国和欧洲经济表现均呈现韧性，且市场风险情绪较高，均压制美元指数的突破性表现 [57] - 9月会议中欧央行上调了通胀预测和增长预测，拉加德称对经济的韧性感到惊讶，同时称通胀预计在较长时间内远高于目标，当前市场仍定价欧元区未来仍有84BP的加息幅度 [57] - 美元指数的上行意外可能来自于美欧利率预期的重新定价，能源价格此前对欧洲加息预期及欧元形成较强支撑 [62] - 当前欧元区HICP中通胀压力主要来自于能源价格和受其影响的商品，而美国的通胀压力更加多元，除了原油价格还受到关税、AI通胀的影响 [62] - 若后续原油价格走低，欧央行加息预期可能有所下修，而美联储利率路径可能仍有粘性，取决于美联储官员的反应函数 [62] - 美元指数的下行风险主要来自于美国财政和政策不确定性，以及日本干预汇市的潜在冲击 [62] - 若特朗普政府政策的不确定性上升、财政可持续性担忧加剧，可能削弱美元资产吸引力；同时若日本继续入市干预并推动日元明显升值，也可能对美元指数形成阶段性下行压力 [62]