投资评级与目标价 - 报告首次覆盖国泰航空（0293.HK），给予买入评级 [3][5] - 当前价14.37港元，目标价17.74港元，对应约24%上涨空间 [3][5] - 相对估值给予2026年8.60倍目标PE，对应目标价17.74港元 [3][12] - FCFF绝对估值测得每股合理价值16.70港元，敏感性分析对应合理价值区间12.57—24.32港元 [3][12] - 以相对估值法作为主要定价依据，以绝对估值结果进行交叉验证 [3] 核心观点 - 香港枢纽链接全球，四大板块构筑综合航空生态，公司依托香港连接中国内地与全球市场的区位优势，叠加太古集团与中国国航两大战略股东赋能 [1] - 国际客运持续修复，双品牌协同释放盈利弹性，2026年上半年营业收入681亿港元，同比增长25.3%，归母净利润62亿港元，同比增长71.0% [1] - 货运资产禀赋稀缺，高价值需求增强经营韧性，2025年货运收入275.72亿港元，占集团收入23.6%，显著高于国内主要上市航司 [2] - 百架订单推动机队焕新，运力扩张打开长期空间，集团计划长期航点数量扩展至150个 [2] - 公司未来盈利增长并非单纯依赖票价上涨，香港枢纽区位优势、香港快运扭亏释放利润弹性、货运收入占比较高增强盈利韧性 [10] - 疫情后盈利修复幅度领先全球主要航司，2025年归母净利润达到2019年的约6.4倍 [93] 四大业务板块与股权结构 - 国泰集团以香港国际机场为核心枢纽，业务覆盖国泰航空、国泰货运、香港快运及生活品味四大板块 [20] - 国泰航空定位全服务航空公司，服务中高端商务、长途国际及中转旅客，截至2026年H1与香港快运合计提供前往全球超过100个航点的定期客运服务，包括中国内地23个航点 [20] - 国泰货运依托客机腹舱和专用货机开展航空货运，定期货运航线覆盖全球41个航点 [20] - 香港快运为全资持有的低成本航空公司，以窄体机运营亚洲区域短途航线，与国泰航空形成差异化互补 [21] - 生活品味业务将国泰品牌延伸至旅游、购物、餐饮、身心健旅、支付及会员奖励等场景 [21] - 截至2026年6月30日，英国太古集团与中国国际航空分别持有国泰航空45.12%和29.97%的股份，合计持股75.09% [24] - 国泰航空通过旗下公司构建覆盖全服务客运、低成本客运及航空货运的多元化业务体系，香港华民航空为DHL Express等客户提供快递货运服务，国泰航空服务有限公司运营香港国际机场国泰货运站 [25] 发展历史 - 公司成立于1946年，1959年收购旧香港航空后将航线网络延伸至日本和澳洲，1976年进入航空货运市场，1983年率先在亚洲同时提供头等舱、商务舱及经济舱服务 [28] - 1986年登陆港交所并开通北京航线，1998年转场香港国际机场并参与创立寰宇一家联盟 [28] - 2006年国航战略入股，双方建立交叉持股关系，同期收购港龙航空 [29] - 2019年收购香港快运，补齐低成本航空业务版图 [29] - 2020年实施390亿港元资本重组并调整组织及运力结构 [29] - 2026年首次发行20.8亿港元公开债务，融资渠道进一步拓宽 [29] 历史股价表现 - 国泰航空股价长期呈现较强周期属性，历史走势主要受宏观经济、航空需求、油价及重大突发事件影响 [31] - 1986—2003年业务规模扩大推动股价中枢上移，但亚洲金融危机、9·11事件及非典疫情先后冲击航空需求 [31] - 2003—2019年股价随航空景气周期先升后降，受金融危机、油价波动、行业运力过剩及客运收益率下行影响逐步承压 [31] - 2020—2024年经历疫情冲击并逐步完成经营修复，香港恢复通关后客运需求和运力持续回升，货运业务受跨境电商需求支撑，盈利能力明显修复 [31] - 2025年以来股价驱动逻辑逐步由行业复苏转向基本面改善，公司股价显著跑赢恒生指数 [32] 客运业务 - 2026年上半年公司实现营业收入681亿港元，同比增长25.3%，归母净利润62亿港元，同比增长71.0%，利润增速明显快于收入 [35] - 2025年营业收入升至1,168亿港元，归母净利润达到108亿港元，经营规模与盈利水平均超过疫情前 [35] - 2026年上半年客运、货运及航空餐饮等其他服务收入占比分别为69.6%、23.1%和7.4% [38] - 2026年上半年国泰航空ASK和AFTK分别为746.62亿座位公里和76.26亿货运吨公里，同比增长11.8%和4.0% [41] - 2025年国泰航空ASK和AFTK分别达到1,406.81亿座位公里和153.73亿货运吨公里，分别恢复至2019年的约86%和88% [41] - 2026年上半年旅客载运率同比提升2.7个百分点至87.5%，货邮载运率同比提升0.6个百分点至59.2%，但仍低于2019年的64.4% [41] - 2026年上半年北亚市场收入占比达到52.2%，东南亚及大洋洲、北美和欧洲收入占比分别为14.6%、14.3%和10.4% [42] - 2026年上半年累计运营航班7.01万班，同比增长9.7%，旅客吞吐量达到1,600.6万人次，同比增长17.5%，增速高于航班数7.8个百分点 [53] - 2026年7月单月运营航班1.21万班、承运旅客271.4万人次，分别同比增长5%和9% [53] - 2026年上半年国泰航空ASK同比增长11.8%至746.62亿座位公里，2025年ASK同比增长25.8%至1,406.81亿座位公里，恢复至2019年的约86% [55] - 美洲、东南亚及大洋洲分别占总ASK的30%和26%，欧洲与北亚各占19%/18%，南亚、中东及非洲占7% [55] - 美洲ASK已恢复至2019年的约97%，东南亚及大洋洲恢复至约89%，欧洲和北亚分别恢复至约75%和81% [55] - 2023—2025年美洲航线ASK由215亿增至422亿公里，累计增长96%，占国泰客运运力比重由25.2%提升至30.0% [59] - 2026年上半年客运收益同比增长9.4%，每ASK客运收益提升13.1%至57.9港仙 [62] - 公司持续推进波音777-300ER改造，引入Aria Suite商务舱、全新特选经济舱及焕新经济舱 [62] 香港快运 - 2026年上半年客运收入同比增长37.8%，旅客运输量增长9.8%，客座率保持在80.9% [63] - 2025年受新航线集中投放、航线培育费用及普惠发动机维修导致部分飞机停场等因素影响，息税前亏损达9.96亿港元 [63] - 2026年上半年息税前亏损由上年同期的5.24亿港元大幅收窄至0.73亿港元 [63] - 伴随新增航线逐步成熟、停场飞机恢复运营以及飞机利用率和成本效率改善，香港快运有望由集团客运网络的补充板块逐步转向盈利贡献者 [63] 货运业务 - 集团货运服务收入由2019年的238.1亿港元升至2021年的358.1亿港元，疫情期间货运收入占集团收入比重一度接近八成 [68] - 2025年集团货运服务收入为275.7亿港元，同比增长0.6%，较2019年仍增长15.8%，占集团收入的23.6% [68] - 2025年公司货运量同比增长9.5%至167.7万吨，RFTK同比增长6.3%，分别仅恢复至2019年的约83%和80% [69] - 2025年AFTK增长8.3%，快于需求增速，推动货运载运率下降至58.8% [69] - 2025年货运收益率同比下降4.6%至每货运吨公里2.69港元，但仍较2019年高约44% [69] - 集团已形成客机腹舱＋洲际全货机＋区域快递货机＋航空货站的一体化货运体系，截至2025年末共运营34架宽体货机 [74] - 国泰货运直接运营20架波音747货机，包括14架波音747-8F及6架波音747-400ERF，香港华民航空运营14架空客A330货机 [74] - 国泰集团全货机机队规模高于国货航、南航物流及东航物流，且全部为宽体机 [74] - 国泰货运站设计年处理能力约270万吨 [75] - 2025年国泰集团货运服务收入占集团总收入23.6%，明显高于中国南航10.8%、中国国航4.5%及中国东航3.9% [76] - 2025年香港国际机场完成货邮吞吐量506.63万吨，同比增长2.7%，连续保持全球第一，较排名第二的上海浦东国际机场高约23.8% [77] - 香港国际机场拥有69个货机停机位，2025年处理的航空货物价值约4.96万亿港元，占香港对外贸易总值45%以上 [77] - 2025年国泰货运承运货物167.7万吨，约相当于香港机场货邮吞吐量的33%，为机场最大的货运承运人 [79] - 全球半导体销售额由2019年的4,280亿美元增至2025年的7,685亿美元，期间复合增速约10.2% [81] - 2025年逻辑与存储产品销售额分别增长39.9%和34.8% [82] - 2019—2025年中国集成电路出口量由2,185亿个增至3,508亿个，累计增长约60.5%，2024年和2025年分别同比增长11.2%和17.6% [83] 机队扩张与资本开支 - 截至2026年6月，国泰集团拥有飞机235架，平均机龄12.3年，国泰航空、香港快运及华民航空分别拥有179架、42架和14架飞机 [46] - 现有105架待交付订单覆盖35架波音777-9、30架A330-900、8架A350F及32架A320/A321neo系列飞机 [46] - 现役777-300、A330-300及747-400ERF平均机龄分别达到24.7年、17.8年和17.5年 [46] - 集团已承诺投入约1,500亿港元用于机队、客舱、贵宾室及数字创新，计划未来10年引进150架新飞机、将网络扩展至150个航点 [46] - 国泰航空机队平均机龄由2016年的约9年上升至2026H1的13.3年，飞机日利用率已由2022年的3.3小时回升至2026H1的11.9小时，恢复至2019年水平 [49] - 2026H1集团物业、厂房及设备新增额为34.90亿港元，其中飞机及相关设备投入30.38亿港元，占比约87% [51] - 集团235架飞机中自有飞机153架、占比65%，其余82架通过租赁安排引入 [51] - 截至2026年H1集团持有105架新飞机订单，订单规模相当于现有机队的44.7% [52] - 2026年计划接收8架、2027年接收21架、2028年及以后接收76架，约72%的订单集中在2028年及以后 [52] 燃油对冲与成本 - 国泰航空长期通过燃油衍生品对部分预计燃油消耗量进行套期保值 [86] - 2025年录得7.07亿港元对冲亏损 [86] - 2026年预计对冲覆盖率约为三成，2027年覆盖率逐季下降，一年以内合约的加权平均执行价约为69.58美元/桶 [86] - 2025年集团耗油量同比增长18.8%至4,170万桶，毛燃油成本306.37亿港元，净燃油成本313.44亿港元 [101] - 2026H1集团耗油量同比增长9.0%，毛燃油成本241.02亿港元，实现8.78亿港元套保收益，净燃油成本232.24亿港元，同比增长58.5% [101] - 预计2026年耗油量同比增长9.0%至4,545万桶，对冲前航油价格144美元/桶，毛燃油成本510.49亿港元，计入15亿港元套保收益后净燃油成本495.49亿港元，同比增长58.1% [101] - 预计2027—2028年航油价格分别回落至122美元/桶和109美元/桶，净燃油成本分别降至455.45亿港元和430.07亿港元 [101] 盈利预测与估值 - 预计公司2026—2028年营业收入分别为1,442/1,509/1,600亿港元，同比增长23.5%、4.6%和6.0% [3][100] - 预计2026—2028年归母净利润分别为125/117/128亿港元，同比增长16%/-7%/9% [3][12] - 对应EPS分别为2.06/1.93/2.10港元，当前股价对应PE分别约为6.97/7.46/6.84倍 [12] - 预计国泰主品牌2026—2028年ASK同比增长10.7%/6.5%/7.9%，客座率为87.9%/87.9%/88.0% [8] - 预计国泰主品牌2026—2028年客运收益率分别为66.2/65.2/65港仙，对应客运收入分别为907/951/1,024亿港元 [8] - 预计香港快运2026—2028年ASK分别增长8%/12%/6%，客座率分别为81.6%/82.1%/82.3%，客运收入分别为87/99/106亿港元 [8] - 预计2026—2028年集团AFTK分别增长3.6%/3.7%/3.8%，货运载运率稳定在59.1% [9] - 预计集团货运收入分别为332/338/345亿港元，同比增长20%/2%/2% [9] - 预计2026—2028年其他服务及收回款项收入分别为116/121/125亿港元 [100] - 预计2026—2028年国泰主品牌客运收入为907/951/1,024亿港元，香港快运客运收入为87/99/106亿港元 [99] 盈利预测简表 - 营业收入（百万港元）：2024年104,371，2025年116,766，2026E 144,239，2027E 150,901，2028E 160,005 [4] - 营业收入增长率：2024年10.46%，2025年11.88%，2026E 23.53%，2027E 4.62%，2028E 6.03% [4] - 归母净利润（百万港元）：2024年9,607，2025年10,828，2026E 12,535，2027E 11,712，2028E 12,779 [4] - 归母净利润增长率：2024年5.96%，2025年12.71%，2026E 15.76%，2027E -6.56%，2028E 9.11% [4] - EPS（港元）：2024年1.49，2025年1.66，2026E 2.06，2027E 1.93，2028E 2.10 [4] - ROE（摊薄）：2024年18.30%，2025年18.01%，2026E 21.11%，2027E 17.95%，2028E 17.84% [4] - P/E：2024年9.63，2025年8.68，2026E 6.97，2027E 7.46，2028E 6.84 [4] - P/B：2024年1.76，2025年1.61，2026E 1.47，2027E 1.34，2028E 1.22 [4] 市场数据 - 总股本60.81亿股，总市值873.86亿港元 [5] - 一年最低/最高价9.73/14.86港元 [5] - 近3月换手率20.45% [5] - 收益表现：1M相对4.17%、绝对0.25%；3M相对9.40%、绝对15.61%；1Y相对54.58%、绝对47.13% [7] 股价上涨催化因素 - 短期催化剂：国际及中转客流增长超预期，客座率与客运收益率保持较强韧性，香港快运亏损进一步收窄，高科技及跨境电商货运需求持续增长，航油价格回落 [11] - 中长期催化剂：香港快运实现盈利，新飞机集中交付并带动单位成本下降，航线网络向150个航点扩张，AI及半导体产品运输提升高价值货物占比，股东回报和分红水平提高 [11] 内地访港旅客与政策 - 2023年访港内地旅客达到2,676万人次，恢复至2019年的61.4%；2024年增长27.2%至3,403万人次，相当于2019年的78.0%；2025年达到3,783万人次，同比增长11.2%，恢复率升至86.7% [88] - 2026年上半年内地访港旅客达到2,056万人次，同比增长15.