行业投资评级 - 报告对银行行业评级为买入，前次评级为买入 [6] 报告核心观点 - 美联储加息背景下，2022年起国有行境外板块存贷利率整体高于境内本土业务，境外利率错位带来跨周期对冲，但对冲存在显著时序滞后 [1] - 境外业务对银行集团而言是周期对冲变量，而非集团规模增长的核心增量引擎，境外板块可对冲国内净息差下行，但本身盈利波动显著高于境内，同时带来国别、汇率、合规风险 [1] - 加息阶段负债端率先反应、资产端滞后，初期息差承压，利率变动传导到息差存在1-1.5年的滞后期；降息阶段节奏较为对称，负债成本率先回落，短期支撑息差，待资产收益率逐步下行后支撑作用逐步消退 [1] - 境外存贷利率变化持续周期长于美债周期，境外贷款收益率绑定存量贷款合同重定价条款，存在刚性滞后 [2] - 2024–2025年中资银行境外息差持续韧性，主要是境外业务的对冲效应是长周期现象，基于银行信贷长周期属性，2026年为本轮降息周期资产端压力集中释放窗口 [2] - 香港板块核心港元存款占比更高，存款粘性更强，整体息差滞后大约1年左右，息差波动更小；非香港海外板块贷款资产端重定价慢，整体息差滞后1.2-1.5年，盈利弹性更大 [2] - 境外业务主要以对公为主，存在结构性弱点，国有行非香港海外分支在当地属于中小型银行，当地存款获取能力不足，依赖离岸批发负债 [3] - 国有行境外业务同时受中国监管法律体系与美国长臂管辖/OFAC制裁规则的部分法律约束，两套监管的信息报送、交易审查、客户数据保护义务存在直接矛盾，客观上限制了境外区域规模扩张 [3] - 未来转型趋势上，中资银行可以全生命周期金融服务为核心，分层经营客户，通过境内外联动、前置风控、细分赛道聚焦，在合规边界内挖掘收益，同时控制合规风险 [3] - 投资建议：境外业务有望阶段性对冲国内净息差下行压力，伴随金融制度型开放推进、中资产业链出海、人民币国际化与CIPS体系不断成熟，轻资本业务具备拓展空间，建议关注规模效应下拥抱出海的、带来盈利改善的国有大行，例如中国银行、建设银行等 [4] 一、境外业务之于中资银行的核心驱动分析 - 2020年后境内外利率周期反向错位，海内外货币政策走向分化，国内为托底经济LPR进入持续下行通道，海外经济体开启量化宽松后续通胀抬升倒逼美联储启动激进加息，美元利率自2021年底快速上行 [15] - 2022年起国有行境外板块存贷利率整体高于境内本土业务，呈现跨周期对冲现象，但对冲存在显著时序滞后，境外业务盈利并非同步跟随10年美债及联邦基金利率变动 [15] - 2021年下半年开始国内1Y-LPR和5Y-LPR持续多轮下调，信贷资产收益率趋势性走低，境内净息差处于承压阶段；2022-2024年美联储加息周期期间海外处于高利率环境，银行境外贷款收益率上行、高于境内 [16] - 2021年之后工行、建行境外贷款收益率上行幅度显著高于总行境内贷款收益率，对冲国内的下行压力，境外利率变动传导到息差存在1-1.5年的滞后效应 [16] - 加息初期境外负债端反应更快，境外存款成本上行幅度同样大于境内业务的存款成本，负债成本率先上行会阶段性压制境外NIM，加息初期境外业务的盈利改善表现并不明显甚至会对业绩产生负影响 [17] - 2021下半年美联储已有流动性收紧信号，境外贷款收益率偏低，境外存款成本和存贷利差维持低位；国内LPR持续下调，境内信贷收益率缓慢下行 [17] - 2021年底–2022年美联储开启加息，离岸美元短端利率快速上行，境外负债端率先响应，存款成本快速抬升，但存量外币贷款仍处于旧重定价周期，资产收益率提升滞后，负债上行幅度超过资产，境外息差阶段性被压制 [17] - 2022年–2023年负债端上行逐步趋于稳定，存量浮动贷款陆续进入重定价窗口，境外贷款收益率持续走高，境外存贷利差打开，跨周期对冲红利在2023-2024年陆续释放，对冲周期距离加息开始周期约有1-1.5年时间 [18] - 2023下半年-2024上半年美联储在2023年7月完成最后一次加息，联邦基金利率维持5.25%-5.50%的高位，美债长端率先回落，市场交易降息预期，但美联储尚未正式降息，境外板块息差继续改善，对冲境内LPR下行带来的银行境内业务息差压力 [19][20] - 2024年-至今美联储加息周期结束，市场开始交易降息预期，离岸美元利率高位回落，降息初期离岸批发负债成本快速跟随SOFR下行，带来负债成本率先下行，美元银团贷款挂钩3M-SOFR按季度/半年重定价，存量浮动贷款依旧按原高利率计息，资产收益率暂时不变，降息初期境外息差短期维持韧性 [20] - 在降息落地1-1.5年后境外贷款收益率逐步下调，境外息差逐步收窄，2025年内境外大部分存量高息贷款仍未到重定价节点，资产收益率维持高位，2025下半年起贷款逐渐开始进入重定价窗口，息差开始边际承压 [20] - 美债收益率是市场预期先行指标，预期驱动金融市场价格，随通胀、就业数据等提前交易加息或降息的预期，波动反应较快；而银行境外存贷利率属于存量合同约束的实体信贷定价，资产端需待贷款重定价日调整，二者定价机制不同，境外银行利率的周期运行节奏、拐点滞后性、持续时间会长于美债行情周期 [21] - 境外主要资产为3M SOFR/LIBOR挂钩的中长期浮动利率银团贷款，单笔贷款重定价周期普遍为3个月，大部分存量贷款需待重定价日按照最新标准重新定价，从以往美联储加息/降息规律来看，境外银行贷款约需要1-1.5年来基本完成重定价 [22] - 中资银行境外尤其是非港澳板块负债高度依赖离岸批发市场，负债端占比较高的批发资金跟随SOFR进行3个月的重定价，同步政策利率；资产端存量银团贷款分批滚动重定价，负债端即时反应、资产端滞后的现象造成境外利率周期走势较美债更为持久 [22] - 香港板块核心港元存款占比更高，存款粘性更强，当美联储加息周期开启，香港板块负债端反应偏慢，负债端利率到达阶段性高峰期约滞后于非香港海外板块6个月左右；资产整体重定价滞后约6–9个月，贷款收益率跟随HIBOR变动，周期拖尾效应较短，整体息差滞后大约1年左右，息差波动更小 [32] - 非香港海外板块贷款多是中长期浮动银团贷，资产端重定价慢，整体息差滞后1.2-1.5年，盈利弹性更大 [32] - 香港实行联系汇率制度，港元利率跟随美元利率，对冲红利释放更平稳，向上弹性有限，下行风险可控，香港板块息差滞后美元利率约1年，盈利波动更小，是国有行境外业务的稳定基本盘 [33] - 香港板块负债端加息周期存款成本抬升偏慢，不会随SOFR快速剧烈变动，缓冲了美元利率上行冲击，负债波动幅度小于非港澳市场；资产端资产结构多元，既有跨境银团对公贷款，也包含本地企业贷款、零售按揭，贷款重定价分布相对平滑 [33][35] - 非香港海外板块盈利弹性显著更大，存贷高度挂钩SOFR，加息后阶段期息差增厚幅度更高，叠加国别信用风险时利润下行压力也更强 [36] - 非香港海外板块负债端本地客户存款基础薄弱，负债高度依赖离岸美元批发市场的批发性资金，负债对SOFR高度敏感，利率上行时负债成本上行速度快、波动幅度更大，利率下行阶段负债成本回落也更快 [36] - 非香港海外板块资产端贷款以服务中资出海项目的中长期美元浮动银团贷为主，单笔贷款基本挂钩3M SOFR，但存量贷款重定价日错峰分布，资产组合收益率调整缓慢，整体息差滞后美元利率1.2-1.5年 [36] - 美元上行周期境外利润高速增长，2023-2024年国有行海外利润快速冲高，抬升集团整体利润，其中中行表现最为突出；下行周期主要是疫情、海外高利率后期带来的信用暴露，境外利润可能会大幅回落，造成拖累 [40] - 五大行境外营收贡献呈现分化，中行断档领先，中行境外营收占比长期处于行业首位，占比相对稳定，2025年末为23.8%；工行境外营收占比位列第二，2025年为13.7%；交行境外营收占比中枢维持7%左右，盈利韧性较强；农行、建行境外业务体量偏小 [40] - 2023年后随跨境贸易、中资企业出海回暖，各行境外营收占比普遍出现修复反弹 [40] - 海外业务利润波动高于境内业务，主要受全球利率周期、地缘风险、汇兑损益多重因素扰动，各行境外利润增速大起大落 [41][42] - 2020年疫情冲击阶段普遍出现利润负增长；2022-2024年美联储加息周期下海外资产收益率抬升，部分银行海外利润增速大幅冲高；2025年随着海外利率中枢有所回落，利润增速同步有所下降 [42] - 2022-2024年海外加息周期带动工行、农行境外贷款收益率大幅上行，显著高于总行境内贷款收益率，工行境外贷款收益率最高突破6%，农行境外贷款收益率上行至4.9%；2025年伴随海外利率回落，境外贷款收益率同步回落，但仍高于境内总行水平 [42] - 境外存款成本率波动较大且整体高于境内，海外加息阶段存款成本率上行幅度明显高于总行，主要是美元负债跟随货币政策定价，存款利率随美债收益率联动上行 [42] - 2023年后境外负债端成本上行抵消部分收益率，境外息差有所回落，但对比境内依旧存在相对优势，海外利率周期与国内错位，在国内LPR下行、境内息差承压的背景下，境外资产可获得更高收益率，平滑整体净息差波动 [42] 二、海外业务与国内业务：区别与预判 - 境内业务深度绑定国内实体经济周期，政策利率为核心定价锚，境内业务的收入、资产质量、息差均内生跟随国内内需、地产、企业投资、居民信贷周期等，国内货币政策（LPR、存款定价机制）是存贷利率的直接驱动变量 [52] - 境内业务周期传导链条短、同步性强，国内银行生息资产以对公贷款、政信类、居民按揭为主；负债端核心是居民+企业存款，存款粘性高、定价受监管约束 [52] - 境内业务风险周期通常同步于国内信用周期，资产质量拐点主要由国内企业盈利、地产现金流、地方财政等因素决定，盈利和资产质量的周期逻辑相似，息差与信用风险往往同向变化 [52] - 境内业务周期错位空间有限，境内资产负债均为本币，政策目标聚焦国内经济，基本不会出现国内政策环境宽松且息差承压的同时本土信贷收益率逆势上行的长周期对冲行情 [53] - 海外业务绑定美元流动性及全球资本开支周期，与国内经济周期天然容易错位，海外业务并不直接跟随当地本土消费周期，核心锚是美联储货币政策、美元流动性、跨境资本周期，客户以出海中资企业、跨境项目主体为主 [54] - 海外业务驱动因素为美元融资成本及中资跨境资本开支，国有行海外分支机构的主要客户是出海中资企业、跨境并购基建项目主体、跨境贸易企业等，企业客户投融资决策首要考虑美元融资成本，其次是跨境项目回报，不完全取决于国内GDP [54] - 海外业务息差周期和信用周期存在分离，海外美元加息周期息差存在滞后上行机会，但信用风险会滞后抬升，息差先受益于高利率，高利率持续一段时间后资产质量压力才逐步释放，息差周期和信用风险周期不同步，与境内业务形成反差 [54] - 从海内外业务预判逻辑分析，海外业务息差的走势需要跟踪市场预期、美联储政策落地、存量资产重定价进度等，息差与资产质量为两条独立周期，当国内周期与美元周期反向时海外业务可发挥跨周期对冲效果，若内外周期同向对冲效应减弱 [56] - 境外业务的跨周期对冲并非一直存在，对冲的强弱核心看国内经济周期与美元流动性周期是否错位 [57] - 当境内下行、美元处于加息和高利率平台期时，境内外业务对冲效果最强，此时国内内需偏弱，国内LPR持续下调，境内净息差持续承压；美元进入加息周期，境外板块经历短期阵痛后息差逐步修复，境外盈利上行对冲集团整体盈利下行压力 [57] - 当境内、美元周期同向变化时对冲效应减弱甚至拖累集团盈利，国内需要宽松降息同时美联储开启降息周期时，境内息差下行，境外板块在滞后一段时间之后息差同样进入下行通道，内外盈利同步承压 [57] - 国内经济上行叠加美元加息周期时内外盈利同步向好，盈利共振，这一对冲主要是盈利层面，但风险很难对冲，即便盈利实现对冲，非港澳板块跨境项目信用风险仍可能滞后爆发，出现盈利抬升但不良同步走高的可能性 [57] - 国有行境外息差对美元利率反应幅度不同，本质是香港板块、非港澳板块资产负债结构占比不同 [58] - 中行境外以中银香港作为核心底盘，香港板块体量大，同时拥有一定规模的非港澳全球分支机构，兼具稳定及弹性盘双重特征 [58] - 工行境外资产以香港板块为主，本地存款基础更好，贸易融资占比高，重定价周期短，息差波动小，利率弹性偏弱，对冲弹性有限 [58] - 建行非港澳板块资产占比更高，中长期跨境银团贷占比高，离岸批发负债依赖度更高，资产负债重定价错配更强，息差滞后，利率弹性大 [58] - 预判境外业务的规律性仍需警惕当出现一些冲击时原有周期规律需要被修正，包括跨境信贷规模大幅收缩、负债供给冲击、汇率波动 [58] 三、中资海外银行业务发展阶段及格局 - 近年来我国对外开放战略持续赋能，政策红利长效释放，我国对外开放与企业"走出去"政策呈现由"通道式开放"向"制度型开放"演进的特征 [59] - 通过RCEP、"十四五"规划、"一带一路"白皮书等顶层设计持续拓宽企业出海空间，央行、金监局、外汇局等机构多维度强调从境外贷款、跨境人民币、汇率避险、出口信保等维度构建商务和金融协同的全链条支持体系 [59] - 2023年10月末中央金融工作会议及2025年12月中央经济工作会议上强调扩大制度型开放，推动高水平"引进来""走出去" [60] - 扩大金融高水平开放层面包括指导中资银行保险机构优化海外布局加大对重大项目和"小而美"项目的金融支持力度、继续推进银行业保险业支持粤港澳大湾区建设工作促进内地与港澳金融市场互联互通、推动共建"一带一路"高质量发展推动商签更多区域和双边贸易投资协定 [60] - 2025年6月陆家嘴论坛上央行、金监局、证监会等监管部门集中表态，释放金融对外开放持续推进的政策信号，我国银行业对外开放由侧重市场准入的"通道式开放"步入规则、规制、管理、标准对标国际的制度型开放新阶段 [60] - 人民币跨境收付规模整体呈扩张态势，增长韧性凸显，2024年收付规模达64.1万亿元，2025年进一步上行至70.6万亿元，同比维持10%的稳健增速 [61] - 香港、伦敦、纽约、新加坡四大全球离岸人民币清算枢纽逐渐成熟，全球离岸人民币清算网络、产品体系、客户体系持续完善 [61] - 跨境贸易、直接投资人民币计价结算比例稳步提升，离岸人民币存款、理财、投融资、衍生品工具不断丰富，为拥有清算资质的中行、工行等大行提供稳定的轻资本业务增量，成为海外差异化竞争的核心壁垒 [61] - 我国实体企业出海带动综合金融需求，近年来我国非金融对外直接投资规模、境外企业数量显著增长，广泛覆盖超150个国家与地区，国内企业出海步伐持续加快 [66] - 新能源、高端制造等产业主体出海模式从贸易延伸至海外建厂、跨境并购、全球产能布局，2017-2024年对外直接投资（非金融类）速度加快，企业金融需求由基础跨境结算、短期贸易融资拓展至跨境银团、全球现金管理、汇率对冲、跨境投行等全链条服务，驱动大行海外业务向综合服务体系迭代 [66] - 跨境居民财富需求旺盛，零售配套业务成型，我国海外侨胞群体规模庞大，叠加出国留学、海外旅居持续增长，个人跨境资金流动需求持续释放 [68] - 2025年旅行国际支出规模已超1.8万亿元人民币，反映居民出境留学、海外旅居、境外生活消费的资金需求旺盛，个人、文化、娱乐类国际支出也呈现逐年抬升态势 [68] - 国有大行境外零售业务更多定位为对公出海业务配套板块，依托中资企业出海带动外派员工、华人社群等派生个人客群，零售业务形成稳定客户流量，与对公跨境投融资服务协同联动，进一步完善银行海外全客群综合服务体系 [68] - 经过几十年发展，中资商业银行全球化布局从早期规模高速扩张转向高质量发展的关键周期，大约分为以下几个阶段 [73] - 2003年以前海外布局萌芽起步阶段，改革开放初期国内银行业国际化尚处于起步水平，整体海外经营基础较为薄弱，业务开展主要依托代理行网络与代表处，真正落地的经营性海外分支机构数量有限，五大行中仅中国银行形成相对成熟的海外服务网络 [73] - 2004‑2016年资本驱动下的规模扩张黄金期，国有大行完成股改上市之后资本实力得到夯实，海外布局进入加速周期，大行核心战略主要是补齐海外市场空白、搭建基础跨境金融网络，以做大境外资产规模 [74] - 各行集中在亚太、欧洲、北美核心