报告行业投资评级 - 原油行业投资评级为震荡走势 [1] 报告核心观点 - 中东供应仅能有限度恢复 其余地区原油增产潜力整体降低 叠加全球库存低位托底 高油价持续抑制需求 柴油价格受主出口市场断供驱动表现强势 预计Brent原油四季度波动区间在80-110美元/桶 [2][3][4][5] 各目录内容总结 26Q3原油市场回顾——中东局势焦灼 油价震荡上涨 - 三季度Brent原油在9月初上涨至近110美元/桶 核心提振因素为中东供应短缺和全球库存下降 [15] - 2026年6月17日美伊签署谅解备忘录后 中东局势未持续降温 冲突裂度下降 至9月末美伊冲突已超过200天 市场预期在升级与降温间反复 风险溢价维持高波动 [15] - 7月7日美军打击伊朗境内多个目标 随后伊朗袭击美国中东军事基地 双方谈判陷入停滞 外交解决冲突前景渺茫 伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡后 油价从7月初70美元/桶附近触底反弹 7月下旬涨至100美元/桶附近 后续市场确认海峡贸易流平稳 断供担忧缓解 油价8月初回落至78美元/桶左右 [15] - 7月20日也门胡塞武装宣布对沙特实施海上禁运 扰动沙特红海原油出口 沙特Jizan炼厂和东西石油管线遭袭击运行中断 借助STS转运等非常规模式 中东原油贸易流未显著降低 供应恢复与亚洲进口需求恢复同步 全球市场维持紧平衡 油价8-9月间震荡上涨 [15] - 三季度内盘SC原油期货价格较Brent表现强势 两者价差显著收敛 核心支撑因素为现货贴水强势与VLCC海运费大幅上涨带来的估值修复逻辑 以及中国进口需求改善的基本面支撑 [16] - 二季度较长时间内国内内需疲弱 价格传导不畅导致产业链买需受损 SC较Brent维持深度折价 运费和现货贴水明显走强后 SC处于低估状态引发估值修复交易 同时国内成品油和化工市场回暖 炼厂加工利润修复带动加工量持续回升 进口需求同步回升 进一步支撑SC价格 [16] 中东供应有限度恢复 其余地区潜力降低 非常规出口模式兴起 波斯湾原油出口量暂持稳 - 美伊在霍尔木兹海峡维持对峙 油轮遇袭情况时有发生 商船穿越海峡趋于谨慎 7月10日后可追踪的穿越船只数量平均约10艘 美伊签署谅解备忘录后曾一度恢复至平均22艘 冲突前平均约56艘 [18] - 市场通过暗航 阿曼湾STS转运 陆上管道调整出口港等非常规途径维持出口量 暗航模式导致穿越霍尔木兹海峡船只数量被低估 统计过境量的精确口径为海峡运输量加阿曼湾转运量 [18] - Kpler统计显示 2026年7-9月霍尔木兹海峡原油运输量平均710万桶/天 9月初步数据明显回升 接近930万桶/天 为冲突前的60% 主要由沙特加大波斯湾出口带动 [18] - 波斯湾内海上原油6-7月大幅去化后未再次累积 阿曼湾海上原油持续上升 反映海峡运输量部分恢复以及阿曼湾STS活动增加 [21] - 伊朗港口装载量显著下降 受美国持续封锁影响 8月伊朗出口量预计降至约25万桶/天 为冲突以来新低 9月前25天几乎无确认出口量 美国封锁制裁下 伊朗海上原油总量下降至不足1亿桶 向主要市场发货量显著下降 [21] - 霍尔木兹海峡对全球供应稳定性至关重要 沙特陆上绕行管线遭袭击中断后 市场对海峡通行需求回升 STS转运普及让产油国一定程度摆脱对海峡开放状态的严重依赖 但非常规出口模式存在规模上限瓶颈 中东冲突有限度升级对后续出口量影响相对有限 出口量真正有效恢复依赖于冲突裂度降温 海峡状态显著改善 [22] 沙特红海出口威胁上升 但贸易流可调节 - 胡塞武装对沙特实施海上禁运后 沙特油轮多次遇袭 船东对前往延布港装运持谨慎态度 延布港装载量下降 东西石油管线遭袭击暂时关闭后 沙特面临新的断供风险 [24] - 2026年3-8月沙特原油出口量预计420万桶/天 较冲突前下降260万桶/天 降幅可控得益于陆上管道改变出口港 红海延布港3-7月出口量平均近390万桶/天 8-9月降至约260万桶/天 胡塞武装对红海出口的干扰显现 [24] - 若东西石油管线长时间中断或维持低流量 红海出口将严重受阻 对苏伊士以西市场影响较大 对亚洲市场的出口可通过恢复波斯湾出口调节 9月前四周沙特原油出口总量不降反增 超过600万桶/天 断供风险降低 [24] - 冲突前延布港约75万桶/天的出口量主要经埃及Sidi Kerir流向欧美市场 2026年3-8月该流向变化不大 沙特8月通过SUMED管道改变部分向亚洲市场销售的装货港 减少船只通过曼德海峡 埃及Sidi向亚洲市场的出口量增加至约95万桶/天 [25] - 沙特从波斯湾拉斯塔努拉港的装载量从7月起恢复 东西管线关闭后恢复速度加快 9月第四周装货量预计接近610万桶/天 沙特将主要通过STS转运方式维持波斯湾出口量 从波斯湾出口向苏伊士以西市场需要绕行好望角 向欧美出口经济性显著下降 若东西管线长时间无法大幅提高流量 影响主要体现在流向变化 沙特出口总量损失程度预计有限 [25] - 曼德海峡除沙特外的航运暂未受胡塞武装活动的重大影响 苏伊士运河-曼德海峡是俄乌冲突以来俄罗斯向亚洲出口原油的主要通道 至9月经过曼德海峡的俄罗斯原油运输量维持平稳 其他来源的运输量自2023年底红海危机后基本未恢复 曼德海峡出现类似关闭或大范围航运扰动的可能性相对较低 [27] 中东出口恢复仍存约束 其他区域增量有限 - 2026年9月波斯湾沿岸产油国实际合计原油出口量回升至超过1450万桶/天 为冲突前约80%水平 6-9月波斯湾实际出口量均值约1270万桶/天 相当于冲突前70% 市场展现出较强适应能力 美伊冲突裂度不显著上升的情况下 中东局势变化对贸易流的影响预计逐渐减弱 但霍尔木兹海峡未实现自由安全通行前 出口恢复存在上限 市场需要对供应不稳定预期进行计价 [29] - 多数产油国产量尚未回升到冲突前水平 仅阿联酋自6月以来产量高于冲突前 近三个月阿联酋原油产量预计380万桶/天（OPEC口径） IEA含凝析油口径产量8月达到490万桶/天 接近500万桶/天的产能上限 2027年阿联酋产能预计升至550万桶/天 [30] - 其他产油国2026年8月产量较冲突前有20%-40%不等的降幅 伊拉克和科威特7-8月产量回升明显 8月产量低于2月产量分别约19%和36% 沙特因红海出口量下降 8月产量环比下降 官方报告8月原油产量仅624万桶/天 比冲突前偏低约325万桶/天 通过消化库存向市场释放供应712万桶/天 波斯湾沿岸产油国8月合计产量1918万桶/天 比2月产量偏低616万桶/天 降幅24% [30] - 中东以外地区2026年出口量同比增长的地区主要集中于北美 中南美和东欧 北美增量主要来源于美国 SPR持续释放满足出口需求 但美国今年增产幅度不高 美国出口量从6月以来环比明显下降 中东出口量回升后 亚洲买家从美国的进口量已有回落 南美同比增量相对稳定 主要由增产带动 东欧出口量增速来自于俄罗斯 [31] 俄罗斯能源设施受损加剧 供应明显下降 - 2026年前八个月俄罗斯原油出口量预计381万桶/天 同比增加43万桶/天 6-7月原油出口量升至400万桶/天以上的新高水平 4-7月俄罗斯向印度原油出口量显著回升 平均达到230万桶/天 管道出口量5月之后平稳略有回升 前八个月124万桶/天 略低于2025年平均 [35] - 乌克兰对俄罗斯能源设施袭击的频率和范围显著扩大 俄罗斯能源供应受到的冲击越发明显 炼厂因袭击受损被迫关停 炼厂加工量降幅过大导致更多原料需要出口 但俄罗斯原油产量仍出现较大幅度下降 IEA预计2026年8月俄罗斯原油产量将至840万桶/天 同比下降约70万桶/天 [38] - 2026年前八个月俄罗斯石油产品出口量178万桶/天 同比下降55万桶/天 7月开始实施柴油出口禁令后 出口量降幅加大 目前俄罗斯对汽油 柴油和航煤油均实施临时出口禁令 柴油禁令暂至10月底 境内炼厂加工量有效改善前 石油产品出口量预计维持偏低水平 原油出口需求较强但受供应约束 袭击不确定性和设备短缺问题导致加工量短期改善程度有限 预计2026年俄罗斯平均产量约870万桶/天 同比下降13万桶/天 [38] 美国今年增产潜力有限 明年增速上调 - EIA数据显示 美国2026年前6个月原油产量1371万桶/天 较去年均值增长10万桶/天 从去年下半年开始 美国产量在1370-1390万桶/天区间内波动 增长势头放缓 石油钻机数量2026年5-8月间温和回升约40个后维持在450左右波动 低于2024-2025年上半年水平 压裂设备数量7月初阶段性见顶后有所回落 反映美国生产商对钻井和完井活动态度谨慎 即便油价中枢显著抬升 2026年美国增产潜力仍相对有限 [40] - 达拉斯联储二季度能源调查结果显示 企业认为未来12个月阻碍Permian盆地钻井作业的主要因素是天然气外输能力和政策监管因素 其次是采出水问题 生产商预计天然气外输能力在2027年一季度会得到显著缓解 企业普遍对明年增产预期相对乐观 调查显示若油价维持在100美元/桶以上 预计2027年产量增速将在50万桶/天以内 [40] - EIA在2026年9月短期能源展望中预计 2026年美国原油产量1383万桶/天 同比增长17万桶/天 上调2027年原油产量预测至1426万桶/天 同比增长43万桶/天 [40] 南美增产顺利兑现 明年增速下降 - 2026年前七个月巴西原油产量428万桶/天 同比增长43万桶/天 巴西增产势头强劲得益于过去一年合计产能58万桶/天的新项目逐步提升产量以及运营效率提升 今年计划投产的三个新项目均已兑现 Bacalhau和Buzios 6于年初投产 Buzios 8于5月投产 三个项目未来仍有提升产量空间 高负荷设施运转后 预计2027年巴西生产商需要进行更大规模检修 导致明年产量增速下降 下一波新建项目投产预计在2027年5月之后 仍有合计68万桶/天新建产能计划投放 IEA上调2026年巴西产量增速预测为54万桶/天 2027年产量增速预计放缓至8万桶/天 [45][46] - 圭亚那2026年前八个月原油出口量约90万桶/天 同比增长25万桶/天 8月出口量下滑主要是项目检修所致 新建项目投产进度符合预期 FPSO Errea Wittu（Uaru）产能25万桶/天 已于8月开展海上安装与调试作业 预计年内出油 至年末圭亚那原油产量预计将达到100万桶/天 2026年全年圭亚那产量增速预计将达到18万桶/天 2027年产量增速预计21万桶/天 [46] 全球库存进一步下降 高价仍将抑制需求 全球陆上库存降至偏低水平 - 全球陆上原油和部分石油产品库存（除波斯湾）在2026年5月之后下降趋于平缓 回落至2022年的同期低位 8月底较2月下降3.3亿桶 海上原油库存6月之后波动较大 受波斯湾清库存和中东出口回升影响 石油产品库存降至低位 9月第四周底较2月底分别下降2700万桶和6000万桶 陆上与海上合计库存下降约4.2亿桶 [48] - IEA数据显示 OECD政府库存在冲突的六个月中下降2.16亿桶 日均下降120万桶 占到库存下降总量的超过40% 主要降幅集中于美国和日本的石油战略储备下降 美国SPR库存从2026年3月第三周的4.15亿桶近期峰值下降至9月第三周的2.85亿桶 为1982年11月以来的最低水平 降幅总量1.31亿桶 日均下降72万桶 按1.72亿桶的释放计划 仅有约4100万桶的释放空间 完成全额释放后 美国SPR总量将降至1982年有记录以来的最低 日本SPR预计下降6570万桶 日均下降31万桶 [48] - 中国库存从2026年5月以来开始下降 近两个月降速略有加快 全球整体陆上库存下降放缓说明市场缺口收窄 但库存绝对水平位于2022年以来的同期新低 市场缓冲垫进一步减少 油价中枢抬升 当前政府库存总量已降至很低水平 中东供应正常化迟迟无法兑现 更低的库存量意味着未来任何新增断供风险和进口需求回升都可能给油价带来更大的上行风险 [49] 中国进口买需波动是平衡供需的关键因素 - 中国进口需求的变化是2026年平衡全球市场供需缺口的关键因素 四季度中国市场依旧是关键变量 二季度中国原油进口量和加工量大幅下降 有效缓解了全球因霍尔木兹海峡断航产生的供应缺口 三季度中国进口需求回升也是油价震荡回升的核心驱动因素 [53] - 2026年三季度以来 中国成品油市场明显回暖 炼油利润改善和下游库存降低驱动炼厂持续提升开工率 9月第一周国内炼厂常减压综合开工率回升至67% 仍偏低于去年同期约五个百分点 此后回升趋势放缓 山东独立炼厂开工率已经略高于过去两年同期水平 但主营炼厂和其他独立炼厂开工率尚未完全恢复 [54] - 2026年8月中国日均原油加工量约190万吨 较5-6月低点显著回升 仍同比偏低约14万吨 约100万桶/天 前八个月累计原油加工量4.56亿吨 同比下降6.6% 日均下降约95万桶 随着加工量回升 原油进口量同步回升 海关数据显示前八个月累计原油进口量3.21亿吨 同比下降14.6% 进口量降幅远高于加工量 一方面是过去进口量中的补库需求消失 另一方面表明在原油价格上涨和中东断供的情况下 中国市场大量消化库存 第三方机构统计口径显示 至2026年9月第四周中国陆上库存较4月底下降约1.2亿桶 库存绝对量预计仍相对充裕 [54] - 国内炼厂开工率回升的另一重要驱动因素是成品油库存明显下降和出口政策放松 2026年9月生产商 贸易商和零售商持有的可销售汽柴油商业库存降至近三年以来的同期新低水平 流通环节低库存状态需要炼厂维持一定开工率以应对终端刚需消费量 成品油出口7月明显回升 高出口利润刺激下 8月汽柴煤油出口量显著上升至445万吨 前八个月累计出口量1837万吨 同比下降23% 已下发配额使用率预计57% 海外石油产品裂解价差仍在高位波动 较高的理论出口毛利仍对出口有刺激作用 政策允许的情况下 汽柴油出口量预计将维持偏高水平 成品油出口的吸引力也对炼厂维持加工量形成支撑 [59] - 高油价和原料供应短缺放大了终端石油消费量下滑程度 预计2026年上半年消费量同比降幅约10% 下游集中性补库存后 高油价将对阶段性进口买需形成抑制 三季度向中国市场的主要航线VLCC海运费大幅上涨 国内集中刚需采购导致部分油种在山东的到岸贴水显著上升至+30美元/桶的极高水平 炼厂原料成本明显抬升 若油价持续上涨 下游可能再次面临价格传导不畅问题 且成品油出口政策存在变数 最终挤压炼厂炼油毛利 高油价还会抑制主动补库存需求 中东供应危机尚未完全解除 国内仍有消化原油储备的预期 [62] -