核心观点 - 国庆假期海外市场前瞻：美伊磋商推进一度带动油价回落和风险资产反弹，偏强美国经济数据强化加息预期和美增长预期，美债收益率持续上行、期限利差再度走阔，AI交易支撑科技股逆势上涨，股债表现分化[12] - 国庆假期海外密集数据发布：9月美国非农就业（10月2日）、ISM制造业（10月1日）和服务业（10月5日）PMI、PCE个人收支和通胀（9月30日）、BEA年度数据修正（9月30日）等，重点关注就业数据能否强化美国增长预期、PCE通胀能否缓解年内美联储加息压力[12] - 9月FOMC如期加息25bps至[3.75, 4.0]%，会议声明边际鹰派，点阵图中位数指引年内还有额外1次加息、明年维持利率不变但票型分布显著更鹰，经济预测上修增长和通胀预期，整体释放鹰派信号[6][20] - 市场交易"鹰派加息"剧本，定价到明年9月累计加息3.2次，高于点阵图指引，美债利率和美元指数上行，黄金和美股下行，美债利差收窄[6][20] - 短期市场已充分定价全年2次加息（9、12月），是否出现10、12月连续加息取决于10月伊朗是否在中选前夕主动扩大争端并推高油价至120美元/桶以上[6][20] - 中期来看，明年加息路径取决于中东（油价）、中选（财政）和AI Capex（增长），当前仍具有较大不确定性[6][20] - 2026年9月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及6.70关口，美日联合干预日元后美元强势基础转弱，贸易顺差推动结汇韧性[7][22] - 2026年Q4人民币或在温和升值基调下围绕6.60—6.75中枢双向波动；至2027年3月末，中性情形有望运行至6.63，乐观情形或触及6.58[7][22] - 中性假设下本轮升值终点区间6.50-6.60，乐观视角可触及6.45[7][22] - 本周市场轮动速度仍然较快，海外加息预期扰动与地缘变数并存，但国内货币环境维持宽松、中美经贸缓和提供支撑，后续市场短期或仍以震荡为主[2][14] - 科技板块回调时资金关注力度反而持续提升，建议关注半导体、算力等回调后的机会[2][14] - 美联储加息落地后海外扰动阶段性缓和，国内资金向科创成长集中，市场结构性机会显现，建议关注算力、半导体等硬科技方向[3][19] - 全球加息共振落地，市场演绎"利空出尽"而非二次下杀，风格翻转，成长/小盘全面占优[3][19] - 反弹的持续性取决于两点——特朗普"重大决定"（油价/地缘变数）与美国8月PCE（通胀成色）[3][19] - 9月经济数据或将延续8月份的修复态势，地产链条贡献正逐步下降，出口升级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器，即"去地产化增长"[16] 宏观策略 海外周报20260927：国庆假期海外市场前瞻 - 美伊围绕霍尔木兹海峡的重开展开密集间接磋商，一度推动油价回落、风险资产反弹；但周末特朗普拒绝伊朗方案，地缘与油价上行风险犹存[12] - 美国经济数据偏强、美联储官员鹰派发言强化加息预期和美国增长预期，美债收益率持续上行、期限利差再度走阔，AI交易支撑科技股逆势上涨[12] - 8月以来2年期美债收益率变化经历两个阶段：①8月至9月上旬，油价走高推高2年通胀预期，带动2年美债利率上涨；②9月FOMC会议鹰派指引强化美联储抗通胀决心，名义利率上行幅度高过通胀预期，带动实际利率上行，而通胀预期回落[12] - 经济数据强化的加息预期、以及美国增长预期上修带来的增长风险溢价上行，是本周美债利率上行、10年期美债利率升至2007年以来新高的主要原因[12] - 本周公布的美国经济数据整体好于预期，9月标普全球美国综合PMI初值创五年新高，8月美国新屋销售、耐用品订单总体好于预期，彭博美国经济意外指数小幅上修[12] - 欧洲方面，主要受弱于预期的德法调查数据影响，彭博欧元区意外指数再度下修[12] - 基准情景下，就业数据方面，预期美国劳务供给在人口老龄化、提前退休及移民政策影响下延续偏弱趋势，需求变化将成为失业率走势的关键[12] - 通胀数据方面，BEA的年度校准预计一定程度下修近月的美国核心PCE数据，但其能否显著缓解近期迅速升温的加息预期，仍取决于修正后的核心PCE趋势、以及同时公布的8月核心PCE数据[12] - 国庆假期期间联储官员将密集发表讲话，北京时间10月8日凌晨2:00美联储将公布9月FOMC会议纪要[12] - 重点关注：①FOMC委员是否普遍表达通胀压力正由供给冲击向需求端扩散、以及支持持续加息的共识程度；②联储如何评估BEA对通胀数据的修正，以及对美国通胀风险、增长前景和加息路径的评估等[12] 宏观周报20260927：美债收益率持续爬升，市场震荡中韧性犹存 - 美联储9月加息落地后官员持续放鹰，市场对10月再加息的定价升至约七成，美债收益率突破5%创2007年以来新高[14] - 美股三大指数周三回调、谷歌跌逾3%，周四即企稳，显示市场韧性仍在[14] - 中东局势反复，胡塞武装袭击沙特能源设施[14] - 中美高层互动释放缓和信号，贸易休战协议延长至明年1月[14] - 整体来看，海外加息预期升温，但市场韧性犹存[14] - 技术择时方面，银行、农林牧渔、社会服务等风险度较高，双创科技板块风险度较低，高低位板块信号分化，关注市场结构性机会[14] - ETF方面，沪深300、科创半导体等ETF规模小幅增加，但中证500、上证50、中证A500等宽基ETF规模减少居前，说明资金整体情绪趋于谨慎，但科技板块的关注力度在提升[14] 宏观量化经济指数周报20260920："金九"成色或略弱于去年同期 - 截至2026年9月20日，本周ECI供给指数为50.16%，较上周环比回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.94%，较上周回落0.01个百分点[15] - ECI投资指数为49.96%，较上周环比回落0.03个百分点；ECI消费指数为49.76%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.18%，较上周环比持平[15] - 从9月前三周的高频数据来看，ECI供给指数为50.16%，较8月回升0.03个百分点；ECI需求指数为49.94%，较8月环比持平[15] - ECI投资指数为49.97%，较8月回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.76%，较8月环比持平；ECI出口指数为50.17%，较8月回落0.01个百分点[15] - 生产方面：临近双节，汽车轮胎开工率和高炉开工率等主要行业开工率出现边际回落，汽车全钢胎开工率和高炉开工率分别较去年同期回落5.77个百分点和1.70个百分点[16] - 消费方面：9月1-13日乘用车零售录得-23%的同比负增长，较8月份降幅进一步走阔，指向乘用车零售延续承压；服务消费方面，本周航班执飞率和地铁客运量环比小幅回升，而电影票房和观影人次延续回落[16] - 地产方面：本周（9月12日至9月18日）主要城市新房和二手房销售均环比小幅回暖，其中18城二手房成交面积当周同比增速再度转正，而30大中城市商品房成交面积当周降幅有所走阔[16] - 截至9月19日，9月30大中城市商品房成交面积同比增速录得-6.5%，与8月（-6.3%）基本持平；18城二手房成交面积同比增速录得1.4%，较8月（4.4%）有所收窄[16] - 出口方面：截至9月13日，9月监测港口完成货物吞吐量同比增长3.3%，较8月的同比-3.6%明显回暖[16] - 9月19日商务部回复中美将于9月19日-23日进行新一轮经贸磋商，有望进一步降低中美经贸方面的风险，但仍需关注中欧贸易方面存在的不确定性[16] - 物价方面：国内方面，本周猪肉和蔬菜批发价保持平稳运行态势，9月以来食品价格同比降幅较8月进一步收窄；国际方面，本周原油价格延续高位震荡，仍位于100美元/桶以上高位，而黄金价格则受美联储加息受到一定压制[16] 宏观点评20260917：9月FOMC——鹰派剧本，风险偏上行 - 9月FOMC会议如期加息25bps至[3.75, 4.0]%，为一致决议[20] - 与7月FOMC相比，9月会议声明的措辞更加鹰派，新增对经济韧性的判断：①强调地缘冲突的发展导致不确定仍然较高、但国内支出仍有韧性；②强调通胀仍然偏高，并解释今天的行动将支持更及时地回归2%通胀目标；③删除加息是为应对供给冲击的表述，隐含认为供给问题存在长期化风险[20] - 9月点阵图曲线较6月显著上调，对2027年的指引明显鹰派[20] - 从中位数来看，9月点阵图指引年内还有额外1次加息，2027年维持利率不变，但票型分布显著更鹰：①在对2026年的指引上，18名委员中有12名指引全年2次加息至[4, 4.25]%区间；②在对2027年的指引上，中位数（6人）指引2027不再加息，而众数（8人）指引再加息25bps至[4.25, 4.5]%区间[20][21] - 从点阵图发布后的联邦基金期货隐含利率来看，市场明显在定价更多加息的风险[21] - 经济预测方面：①增长方面，上修2026、2027年美国GDP同比预测各0.1pct至2.3%、2.4%，同时大幅下修失业率预测：对2026-2028年美国失业率预期均下调至4.1%，低于长期自然失业率4.2%；②通胀方面，对2026年PCE、核心PCE通胀分别上修0.1pct至3.7%、3.4%，对2028年PCE、核心PCE分别上修0.1pct至2.1%、2.2%，且2%通胀目标延后至2029年才能实现[21] - ③对增长和通胀风险的评估方面，不再有委员担心失业率的上行风险，绝大部分委员（18人中的17人）认为失业率风险是均衡的；失业率风险扩散指数转负，GDP风险扩散指数转正；与此同时，绝大部分委员（18人中的17人）仍担忧通胀的上行风险[21] - 总体来看，美联储对经济的评估逐步从"通胀风险趋于上行，增长风险中性"变成"通胀风险趋于上行，增长风险进一步缓释"，即评估美国经济风险方向从"滞胀"走向"过热"[21] - 本次FOMC发布会的时长相较于往常更短，沃什在回应记者提问上更加简洁、避免过多引申[21] - 沃什的发言延续了与8月28日Jackson Hole上同样的鹰派基调，在重申通胀趋势仍未取得进展的同时，增长保持强劲，且FOMC委员一致认为金融条件尚不具有限制性[21] - ①对于货币政策决策，沃什表示自7月会议以来三方面的变化促成了9月的加息：经济增长强劲、通胀趋势并未改善、地缘风险的恶化；对于记者有关是否会连续加息的提问，沃什仍表示不提供前瞻指引[21] - ②对于通胀，沃什表示今年夏天的通胀趋势"没有通过检验"；一次加息虽然不能解决供给端问题，但能够应对通胀广度的扩散，防止通胀传导的二轮、三轮效应[21] - ③对于增长，沃什表示在过去几周中一揽子数据表明美国经济正在走强，潜在增速提高；失业率处于与充分就业相符的水平，并且不认为需要通过削弱就业才能实现通胀目标，双重使命在中期内并不冲突[21] - ④对于金融市场，沃什重申当前的金融状况很难被称为具有限制性，因此此次加息是"撤回了一部分宽松"；对于近期美债利率上行的原因，沃什总结为三方面：增长的强劲、企业对资本的竞争、地缘局势的变化[21] - 市场交易"鹰派加息"：交易员定价12月加息概率1.3次，到明年9月累计3.1次，即本轮累计4次/100bps的加息幅度，而点阵图指引的最高利率预期是3次/75bps[21] - 紧货币交易下，美债利率和美元指数上行，黄金和美股下行，美债利差收窄[21] - 短期看，预计9月美国CPI核心环比有望改善，但年内CPI同比增速趋势预计难有大幅下行的空间，在油价上行风险持续下，市场已充分定价全年2次加息（9、12月），而是否会在9、10、12月连续加息，则在很大程度上取决于10月中选前夕伊朗是否主动扩大争端、推高油价至120美元以上[21] - 中期看，明年的加息路径则取决于中东局势（油价走势）、中选结果（是否会有紧财政以及紧财政的程度）、AI Capex的持续性（能否延续2026年对增长的显著拉动效应），当下来看都具有较高的不确定性[21] 宏观深度报告20260916：如何看待本轮人民币汇率升值空间 - 2026年9月以来人民币汇率偏强运行，离岸价触及6.70关口[22] - 美日联合干预日元后美元强势基础转弱，贸易顺差推动结汇韧性[22] - 央行中间价调升释放牵引信号但逆周期因子转正平滑升值斜率[22] - 市场分歧如下：一是中美利差倒挂较深背景下汇率仍升值，主因经常账户贡献及地缘安全溢价，且剔除通胀的中美实际利率差倒挂有限；二是升值对出口影响较小，我国对美出口份额已降至2026Q1的9%，人民币实际有效汇率不高，近60%外贸企业汇率影响可控；三是外资对国内权益和债券配置分化[22] - 展望而言，海外流动性收敛背景下，美元下行幅度受限，但年末季节性结汇预期仍有支撑[22] - 2026年Q4人民币或在温和升值基调下围绕6.60—6.75中枢双向波动；至2027年3月末，中性情形有望运行至6.63，乐观情形或触及6.58[22] - 参考历轮升值与央行逆周期调节时点，中性假设下本轮升值终点区间6.50-6.60，乐观视角可触及6.45[22] - 其一，美元强势基础转弱，非美货币受提振：7月末以来美元指数自101.6回撤近3%至98.6；美日联合干预后，8月日本外汇储备消耗947亿美元，日元升值近7%，日元走强直接削弱美元强势基础[22] - 其二，外贸景气叠加经常账户顺差，结汇韧性延续：2026年8月商业银行结汇顺差为485亿美元，远高于2010年以来单月均值；1—8月贸易顺差累计8063亿美元，远超过去6年同期均值5200亿美元；2026年Q2经常账户差额1951亿美元，远高于2010年单季均值705亿美元[22] - 其三，央行中间价连续调升释放牵引信号，但逆周期因子系统性转正，引导升值斜率更为平滑，侧面映射市场供需力量更多推动汇率走向温和升值[22] - 当前中国实行有管理的浮动汇率制度，国际收支呈"两顺两逆"格局：经常账户顺差、资本与金融账户逆差；货物贸易顺差、服务贸易逆差[22] - 2026年8月，央行外汇占款余额21.7万亿元，官方外储3.4万亿美元[22] - 第一，为何中美利差倒挂下仍持续升值？本轮人民币升值周期未伴随美元大幅走贬、中美利差回正或收敛，国内基本面也仅平缓复苏，主因在于全球AI资本开支高景气下经常账户支撑及美元信用受损下的地缘安全溢价、中美经贸磋商进展及人民币国际化推进提振；且中美10Y实际利率差仅约-150bp，远小于名义利差[22] - 第二，升值是否对出口形成压力？对美出口份额已从2018年9月的20.7%降至2026年Q1的9.17%，出口目的地多元化；人民币实际有效汇率仍然低估，同时外贸企业汇率对冲扩大，近60%外贸企业受汇率影响可控；央行行长潘功胜表示，中国无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势[22] - 第三，外资对股债配置趋势如何？2023年起外资股债配置分化；2024年8月—2026年6月外资持有境内股票由2.48万亿元升至4.66万亿元；2026年1—9月外资对中债整体净减持；2024年Q3-2026年H1，人民币境外存款回流与A股走强同步，但汇率升值终点往往滞后于权益高点；民间部门国际净头寸近一年转正，但海外资产头寸仍累积，私人部门对外投资收益改善[22] - 第一，历史两轮升值周期趋势判断：过去两轮升值周期极值从2018年3月的6.25至2022年2月的6.31；考虑内外经济周期差异未显著收敛、美元下行受限，本轮升值终点在6.50附近，乐观可触及