报告行业投资评级 本报告未明确标注债券行业的对应投资评级内容 报告核心观点 - 30-10y利差压缩成为当前债市利差轮动主线 四季度债市利好情绪基本持续 投资者可按照配置盘寻找相对利差的思路操作 因当前10y国债处于央行关注区间偏下沿位置 建议边走边看 保持资产流动性[2][8] - 9月天气因素改善 财政发力 旺季效应三重叠加 PMI重返扩张区间 四季度处于"稳增长"发力与效果观察阶段 基本面条件在预期层面或有短暂扰动 但趋势上仍偏有利[5][8] - 保险对30y国债的配置点位约束从上半年的2.22%逐步下移 尚未出现明显限制点位 超长端仍有下行空间 30y阶段性盘整时可关注50-30y的轮动压缩[5][8] - 8月央行转为净回笼 "对其他存款性公司债权"减少5081亿元 央行买债规模维持500亿元 政策信号总体温和[7][14] - 8月以来债市配置盘与交易盘轮动特征清晰 收益率下行阶段基金拉久期 银行止盈 收益率调整阶段银行承接 基金缩短久期 9月中旬以来基金全面加仓 中小行集中止盈[7][47] - 8月全市场债券托管量增量回落至15143亿元 政府债贡献9798亿元 是主要支撑项[7][111] 分目录内容总结 一、8月央行资产负债表和托管量解读 （一）2026年8月央行资产负债表变动解读 - 2026年8月央行资产负债表规模从50.21万亿元下行至49.86万亿元 减少3501亿元[13] - 资产端 8月央行公开市场转为净回笼 资金摩擦阶段精准投放流动性 "对其他存款性公司债权"减少5081亿元 明显低于+1891亿元的季节性水平 7D逆回购净回笼4885亿元 隔夜逆回购全月净回笼1530亿元 买断式逆回购净投放规模由7000亿元下行至2000亿元 MLF转为净回笼1000亿元 央行披露其他结构性货币政策工具净投放规模由1744亿元下行至650亿元 全月合计净回笼5286亿元 7-8月合计净投放1123亿元 较2021-2025年-2717亿元的季节性水平偏高 体现供给窗口央行流动性呵护态度[14] - 8月DR001 DR007与OMO月均价差分别为-1.9bp -0.1bp 整体围绕政策利率附近平稳运行[14] - 8月央行买债规模维持在500亿元 释放的政策信号较为温和 反映央行对当前收益率低位震荡格局持中性态度 流动性投放调整更多是顺应资金面变化 不宜解读为央行态度转向收紧[23] - 负债端 "其他存款性公司存款"缩水3106亿元 主要由央行公开市场净回笼带动 "不计入储备货币的金融性公司存款"缩水1307亿元 主要因8月股市交投情绪降温 资金趋于谨慎[15][30] （二）2026年8月央行操作对托管量的影响 - 8月央行开展15000亿元买断式逆回购操作 其中3个月期限5000亿元 6个月期限10000亿元 当月有13000亿元买断式逆回购到期 合计净投放2000亿元 当月买入国债500亿元 考虑当月到期后国债净买入246亿元 买断式逆回购与国债买卖等创新工具净投放规模合计2246亿元[34][36] - 8月中债-其他科目单月增加2436亿元 与央行创新工具净投放规模较为接近[2][36] - 分券种看 央行相关操作对应的托管结构主要增持地方债4788亿元 减持国债2326亿元[2][36] 二、杠杆率：机构融资期限结构先稳定后拉长 债市杠杆率弱于季节性 - 8月质押式回购日均成交量维持6.5万亿元 9月以来回落至6.2万亿元 临近跨季机构融资期限有所拉长 周转减慢[2][40] - 债基杠杆率均值由7月的110.9%降至8月的110.8% 9月以来回升至111.4% 仍弱于往年同期水平[2][40] 三、分机构：交易盘做多情绪逐步升温 超长债利差挖掘驱动曲线走平 - 截至2026年8月 中债登和上清所债券托管总量为189万亿元 同比增速较7月下行0.1pct至8.5% 机构托管量存量规模排序为 商业银行1039442亿元>广义基金498260亿元>中债-其他110483亿元>保险自营54156亿元>证券公司33742亿元>境外机构31884亿元[12][45] - 8月主要机构债券托管量增量排序为 商业银行+8574亿元>广义基金+4846亿元>中债-其他+2436亿元>证券公司+99亿元>保险公司-13亿元>境外机构-200亿元[46] - 8月以来债市运行分为五个阶段 第一阶段8月3日至8月18日 基金积极拉久期 配置盘中小行和保险为主要承接主体 第二阶段8月19日至8月27日 收益率调整 银行承接 交易盘止盈 第三阶段8月28日至9月7日 资金面转松 基金重新加仓 第四阶段9月8日至9月11日 扰动因素出现 基金缩短久期 第五阶段9月12日以来 基金全面加仓 中小行集中止盈 9月底稳增长政策加码后基金维持买入 券商止盈 配置盘积极承接[2][48][49][50] - 保险 年金等配置盘逐步加大20-30y国债配置 基金在9月下旬进一步追涨加仓 配置盘与交易盘接力推动30y国债表现强于10y国债 30-10y利差加快压缩[47] （一）银行：大行增持中短端国债老券 小行止盈力度加大 - 截至2026年8月 商业银行合计持仓1039442亿元 持仓结构排序为 地方债406711亿元>国债296420亿元>政金债152870亿元>信用债109643亿元>同业存单57151亿元>其他10769亿元>资产支持证券5878亿元[57] - 8月商业银行托管量单月增量由8913亿元下行至8574亿元 主要增持国债6121亿元 政金债1756亿元 减持地方债1434亿元 剥离央行买断式逆回购及国债买卖影响后 商业银行托管量增量上行至10750亿元 国债增持规模下行至3549亿元 地方债转为增持3354亿元[59] - 8月大行债券投资增量回升至9134亿元 一级市场加大政府债承接 二级市场主要增持中短端国债老券 减持政金债老券 配债节奏随行情频繁切换 9月以来截至29日大行全月累计净买入10y以内国债和政金债老券规模回落至1亿元[2][62][65] - 后续注资特别国债确定于10-11月分别发行一只5y 7y品种 参考2025年注资经验最快11月注资资金便可到账 叠加超长端政府债供给规模回落 预计四季度超长债供需结构或有明显改善[67] - 8月以来中小行整体表现为持续增配存单 减持国债和政金债老券 9月中旬以来止盈力度进一步加大 成为配置盘中的主要卖出主体[2][69] （二）保险：对于长债的承接点位下移 驱动30-10y利差压缩 - 截至2026年8月 保险自营合计持仓54156亿元 持仓结构排序为 地方债27631亿元>国债10000亿元>信用债9971亿元>政金债4683亿元>其他1547亿元>同业存单310亿元>资产支持证券14亿元[73] - 8月保险配债增量由323亿元回升至546亿元 主要增持地方债 其中银行间市场托管量增量由-143亿元上行至-13亿元 主要减持121亿元商金债 增持159亿元地方债 交易所市场托管量增量由466亿元上行至560亿元 主要增持411亿元地方债[2][79] - 保险对30y国债的配置点位约束从上半年的2.22%逐步下移 尚未出现明确配置限制点位 是本轮30-10y利差压缩的重要推动力量 保险年初权益配置偏高 债券配置进度偏慢 正在持续修复长久期资产欠配 配置需求对绝对收益率点位的敏感度有所下降 若配置盘继续进场 即使10y国债表现相对克制 30-10y利差仍有进一步压缩的可能 若10y国债重新下行 也将进一步打开30y国债的下行空间[2][82] （三）广义基金：基金积极拉久期 理财延续短久期 重流动性的配置特征 - 截至2026年8月 广义基金合计持仓498260亿元 持仓结构排序为 信用债212971亿元>同业存单108210亿元>政金债68707亿元>地方债65524亿元>国债33615亿元>其他7517亿元>资产支持证券1714亿元[89] - 8月广义基金托管量单月增量由5801亿元上行至5873亿元 主要增持政府债 减持政金债1733亿元 或受政策性金融工具加速使用以及供给放量担忧影响[3][91] - 基金方面 8月全月债券ETF份额增长由7月的0.7亿份上行至2.4亿份 9月以来截至30日进一步上行至5.8亿份 季末冲量资金涌入驱动最后一个交易日份额大幅增长 9月中旬以来基金显著增持中长端利率债和信用债 成为债市最主要的承接力量 机构申购基金明显放量 驱动因素包括理财抢跑和季末冲量资金进场等[3][94] - 银行理财方面 2026年8月末规模超1万亿元的14家理财公司合计存续规模单月环比增加0.29万亿元 全行业规模增长约0.32万亿元 较2021-2025年同期0.31万亿元的水平整体接近 规模增长符合季节性 二级买债延续短久期 重流动性配置 主要增持1y以内存单 短端政金债及中短端信用债[3][101] （四）外资：小幅净流出 主要减持存单 - 截至2026年8月 境外机构合计持仓31884亿元 持仓结构排序为 国债20255亿元>政金债7194亿元>同业存单2560亿元>信用债961亿元>其他745亿元>地方债114亿元>资产支持证券56亿元[103] - 8月人民币兑美元月均锁汇收益由2.75%下行至2.74% 1年AAA同业存单月均收益率小幅上行至1.48% 外资买存单综合收益维持在4.22%附近 套利收益小幅回升至0.20% 8月外资转为净流出200亿元 主要减持163亿元存单[3][109] 四、分券种：政府债是主要支撑项 8月存单供给减少 9月回升 - 2026年8月 中债登和上清所债券托管总量为189万亿元 环比增量由7月的22634亿元下行至15143亿元 同比增速较7月下行0.1pct至8.5% 政府债增加9798亿元 是主要支撑项 其中国债 地方债托管量分别增加4221亿元 5577亿元[4][12][111] - 8月利率债净融资由13898亿元回落至12063亿元 其中国债净融资4507亿元 地方债净融资6544亿元 政金债净融资1012亿元[4][114] - 8月国债发行规模环比增加240亿元至13637亿元 到期规模环比增加2162亿元至9129亿元 净融资规模从7月的6429亿元回落至4507亿元 托管量环比增量从6455亿元回落至4221亿元[114] - 8月地方债发行规模环比增加4537亿元至11920亿元 到期规模环比增加2698亿元至5376亿元 净融资规模从7月的4705亿元回升至6544亿元 托管量环比增量从6721亿元回落至5577亿元[114] - 8月政金债发行规模环比增加176亿元至6374亿元 到期规模环比增加1928亿元至5362亿元 净融资规模从7月的2764亿元回落至1012亿元 托管量环比增量从2597亿元回落至1030亿元[114] - 8月同业存单净融资由2566亿元回落至677亿元 9月大行存单供给回升 全月净融资2674亿元[4][117]