投资评级 - 报告对波司登维持买入评级 [2][3] - 目标价为4.87港币，对应FY27年12倍PE估值 [3][10] - 此前目标价为5.15港币 [3][10] - 股价（2026年10月07日）为4.085港元 [5] - 52周最高价/最低价为5.01/3.36港元 [5] - H股市值为47,898百万港币 [5] - 总股本/流通H股为1,172,528万股 [5] 核心观点 - 9月以来公司持续实施股份回购，彰显对其中长期经营发展的信心 [9] - 9月21日至10月7日，公司公告持续实施股份回购（拟注销但尚未注销），合计3900万股 [9] - 系列回购措施一方面彰显公司对其中长期发展的信心，另一方面也是对现有股东的良好回馈 [9] - 产品+渠道持续创新，AI数智赋能，旺季值得期待 [9] - 进入10月，公司核心产品羽绒服的旺季即将拉开帷幕 [9] - 公司近年持续强化多品牌矩阵搭建（波司登+雪中飞+博格纳）、加速产品创新（新材料+新品类+新科技+新技术）和渠道升级，同时强化AI对全业务流程的赋能 [9] - 下半年公司加大了高端渠道的布局，华东地区首家高端户外系列VERTEX店铺在上海兴业太古会开业，VERTEX杭州首店也在杭州湖滨银泰IN77开业 [9] - 波司登VERTEX店铺有望充分展现公司旗下最金字塔尖的产品矩阵，有助于巩固和提升公司整体品牌势能，并吸引更多高端、时尚的消费人群 [9] - 维持对公司FY27财年保持高质量增长的判断 [9] - 维持对公司FY27财年收入保持中高单位数增长的预期，综合毛利率预计同比保持相对稳定，在良好的费用控制之下，预计全年盈利增速略高于收入增速 [9] - 公司自上市以来基本保持高分红政策，目前股息率仍具备较高吸引力 [9] - 公司自2006年至今平均分红率为78.54%，近12个月的股息率为7.79%，远超港股平均水平 [9] - 在公司中期有望保持韧性增长的预期下，较高的股息率进一步强化了其投资价值 [9] 盈利预测与投资建议 - 基本维持对公司FY27-28年的盈利预测，新引入FY29年盈利预测 [3][10] - 考虑之前股本的变动（9月以来回购股份尚未注销），预计公司FY27-29年每股收益分别为0.36、0.39和0.42元 [3][10] - 原预测FY27和FY28年每股收益分别为0.37元和0.39元 [3][10] - 参考可比公司，给予FY27年12倍PE估值 [3][10] - 对应目标价4.87港币（1人民币=1.17港币） [3][10] - 维持买入评级 [3][10] 公司主要财务信息 - FY25A营业收入为25,902百万元，同比增长11.6% [4] - FY26A营业收入为27,350百万元，同比增长5.6% [4] - FY27E营业收入为29,119百万元，同比增长6.5% [4] - FY28E营业收入为30,960百万元，同比增长6.3% [4] - FY29E营业收入为32,740百万元，同比增长5.7% [4] - FY25A营业利润为4,967百万元，同比增长12.9% [4] - FY26A营业利润为5,294百万元，同比增长6.6% [4] - FY27E营业利润为5,736百万元，同比增长8.3% [4] - FY28E营业利润为6,221百万元，同比增长8.5% [4] - FY29E营业利润为6,622百万元，同比增长6.4% [4] - FY25A归属母公司净利润为3,514百万元，同比增长14.3% [4] - FY26A归属母公司净利润为3,994百万元，同比增长13.7% [4] - FY27E归属母公司净利润为4,279百万元，同比增长7.1% [4] - FY28E归属母公司净利润为4,600百万元，同比增长7.5% [4] - FY29E归属母公司净利润为4,919百万元，同比增长6.9% [4] - FY25A每股收益为0.30元 [4] - FY26A每股收益为0.34元 [4] - FY27E每股收益为0.36元 [4] - FY28E每股收益为0.39元 [4] - FY29E每股收益为0.42元 [4] - FY25A毛利率为57.3% [4] - FY26A毛利率为57.2% [4] - FY27E毛利率为57.2% [4] - FY28E毛利率为57.1% [4] - FY29E毛利率为57.0% [4] - FY25A净利率为13.6% [4] - FY26A净利率为14.6% [4] - FY27E净利率为14.7% [4] - FY28E净利率为14.9% [4] - FY29E净利率为15.0% [4] - FY25A净资产收益率为22.8% [4] - FY26A净资产收益率为22.5% [4] - FY27E净资产收益率为22.6% [4] - FY28E净资产收益率为22.9% [4] - FY25A市盈率为11.7 [4] - FY26A市盈率为10.2 [4] - FY27E市盈率为9.6 [4] - FY28E市盈率为8.9 [4] - FY29E市盈率为8.3 [4] - FY25A市净率为2.7 [4] - FY26A市净率为2.3 [4] - FY27E市净率为2.2 [4] - FY28E市净率为2.0 [4] 行业可比公司估值 - 安踏体育（2020.HK）股价61.25元，FY26A市盈率13倍，FY27E市盈率11倍，FY28E市盈率11倍，FY29E市盈率10倍 [11] - CanadaGoose（GOOS US Equity）股价7.55美元，FY26A市盈率13倍，FY27E市盈率10倍，FY28E市盈率9倍，FY29E市盈率10倍 [11] - Moncler（MONRF US Equity）股价52.64美元，FY26A市盈率20倍，FY27E市盈率20倍，FY28E市盈率18倍，FY29E市盈率17倍 [11] - 滔搏（6110.HK）股价0.88元，FY26A市盈率4倍，FY27E市盈率5倍，FY28E市盈率5倍，FY29E市盈率4倍 [11] - 特步（1368.HK）股价2.96元，FY26A市盈率6倍，FY27E市盈率7倍，FY28E市盈率6倍，FY29E市盈率6倍 [11] - 耐克（NKE US Equity）股价34.36美元，FY26A市盈率22倍，FY27E市盈率25倍，FY28E市盈率20倍，FY29E市盈率16倍 [11] - 江南布衣（3306.HK）股价18.68元，FY26A市盈率10倍，FY27E市盈率9倍，FY28E市盈率9倍，FY29E市盈率8倍 [11] - 调整后平均FY27E市盈率为12倍，FY28E市盈率为11倍，FY29E市盈率为10倍 [11] 股价表现 - 1周绝对表现为1.87%，相对表现为3.83%，恒生指数为-1.96% [6] - 1月绝对表现为-6.95%，相对表现为-1.9%，恒生指数为-5.05% [6] - 3月绝对表现为-7.75%，相对表现为-10.45%，恒生指数为2.7% [6] - 12月绝对表现为-6.32%，相对表现为4.17%，恒生指数为-10.49% [6] 财务报表预测与比率分析 - FY25A现金及其等价物为4,185百万元，FY26A为2,977百万元，FY27E为4,837百万元，FY28E为6,485百万元，FY29E为7,129百万元 [14] - FY25A流动资产合计为19,222百万元，FY26A为21,959百万元，FY27E为24,291百万元，FY28E为25,067百万元，FY29E为26,344百万元 [14] - FY25A非流动资产合计为8,181百万元，FY26A为7,529百万元，FY27E为7,370百万元，FY28E为7,216百万元，FY29E为6,968百万元 [14] - FY25A资产总计为27,403百万元，FY26A为29,489百万元，FY27E为31,661百万元，FY28E为32,283百万元，FY29E为33,312百万元 [14] - FY25A流动负债合计为9,508百万元，FY26A为10,421百万元，FY27E为11,482百万元，FY28E为11,131百万元，FY29E为11,123百万元 [14] - FY25A负债合计为10,373百万元，FY26A为11,059百万元，FY27E为12,136百万元，FY28E为11,611百万元，FY29E为11,411百万元 [14] - FY25A股东权益合计为17,030百万元，FY26A为18,430百万元，FY27E为19,525百万元，FY28E为20,672百万元，FY29E为21,901百万元 [14] - FY25A经营活动现金流为3,982百万元，FY26A为6,432百万元，FY27E为5,279百万元，FY28E为6,644百万元，FY29E为5,971百万元 [14] - FY25A投资活动现金流为-3,098百万元，FY26A为-4,444百万元，FY27E为-1,410百万元，FY28E为-1,476百万元，FY29E为-1,547百万元 [14] - FY25A筹资活动现金流为-2,941百万元，FY26A为-3,160百万元，FY27E为-1,995百万元，FY28E为-3,509百万元，FY29E为-3,759百万元 [14] - FY25A现金净增加额为-2,058百万元，FY26A为-1,172百万元，FY27E为1,875百万元，FY28E为1,659百万元，FY29E为665百万元 [14] - FY25A资产负债率为37.9%，FY26A为37.5%，FY27E为38.3%，FY28E为36.0%，FY29E为34.3% [14] - FY25A净负债率为-29.0%，FY26A为-32.0%，FY27E为-35.6%，FY28E为-41.7%，FY29E为-42.4% [14] - FY25A流动比率为2.02，FY26A为2.11，FY27E为2.12，FY28E为2.25，FY29E为2.37 [14] - FY25A速动比率为1.61，FY26A为1.76，FY27E为1.73，FY28E为1.88，FY29E为1.93 [14] - FY25A应收账款周转率为21.2，FY26A为23.9，FY27E为23.9，FY28E为23.9，FY29E为23.9 [14] - FY25A存货周转率为3.1，FY26A为3.1，FY27E为3.1，FY28E为3.1，FY29E为3.1 [14] - FY25A总资产周转率为1.0，FY26A为1.0，FY27E为1.0，FY28E为1.0，FY29E为1.0 [14] - FY25A每股经营现金流为0.34元，FY26A为0.55元，FY27E为0.45元，FY28E为0.57元，FY29E为0.51元 [14] - FY25A每股净资产为1.45元，FY26A为1.57元，FY27E为1.67元，FY28E为1.76元，FY29E为1.87元 [14] - FY25A市净率为2.7，FY26A为2.3，FY27E为2.2，FY28E为2.0，FY29E为1.9 [14] 历史研报回顾 - FY2026实现高质量增长，看好公司可持续 [8] - FY2026预计受暖冬拖累，中期仍将保持稳健增长 [8] - 上半财年稳健增长，下半财年经营有望提速 [8]