报告行业投资评级 - 固定收益领域四季度债市长短端均具备配置机会 利率有望震荡下行[4] 报告核心观点 - 9月债市走强超长端领涨 收益率曲线平坦化 后续四季度债券供需格局进一步改善 资金面季节性宽松 叠加中小行潜在补仓需求支撑债市 长短端均有投资机会 本轮10年国债低点有望降至1.6%附近 30年国债本轮有望接近2.0% 4季度存单利率也有望回落至1.4%附近[45] 分目录内容总结 九月债市走强 超长债表现亮眼 - 9月10年和30年国债利率分别累计下降0.61bps、4.85bps至1.68%和2.1%[1] - 期限利差明显压缩但仍保持高位 截至9月30日 30年与1年国债利差仍高达88bps 5年以上国债期限利差仍处于2023年以来76%分位数以上 30年和10年利差相比八月末收窄4.2bps 41.8bps的水平仍处于2023年以来79.8%分位数[8] - 信用利差同样有所压缩但仍保持在低位 除3年AAA中票与国开利差外 其余各期限信用债和同期限国开债利差均为2023年以来20%分位数以内 其中5年AAA中票与国开利差已跌至0.5%分位数以下[8] - 超长债表现突出主因供给压力减弱以及明年供给预期回落 作为超长债主力的特别国债和特殊再融资债发行已近尾声 全年1.3万亿元超长期特别国债以及2万亿元的特殊再融资债 在4季度分别剩余1230亿元和1976亿元 超长债4季度合计供给预计为1.18万亿元 月均3944亿元 较1-9月下降1/3左右[11] 基本面延续分化 需求仍然偏弱 - 9月制造业PMI较上月回升0.3个百分点至50.1% 主要受季节性因素影响 主要原材料购进价格和出厂价格指数分别上行4.2和3.6个百分点至60.8%和54.0% 是PMI回升的主要贡献力量 或受到油价影响 需求端指数均有所下降 需求小幅走弱[2] - 9月非制造业有所回暖 服务业PMI回升0.9个百分点至50.2% 建筑业PMI大幅上行3.4个百分点至50.3% 为今年以来首次回升至荣枯线以上[15] - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2% 增速较前值上行0.7个百分点 与出口链拉动增强、新经济相关行业仍保持较高景气有关 8月工业企业出口交货值同比增长11.1% 较7月上升0.7个百分点 8月计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长17.2% 专用设备制造业增长11.4% 均明显高于整体工业增速[19] - 8月社零当月同比增长0.4% 增速较7月回落0.2个百分点 消费延续回落 依靠补贴类商品托底维持社零正增长 以家电、家具、通讯器材及文化办公用品为代表的政府补贴行业当月同比增长约7.6% 较7月的4.3%提升约3.3个百分点 非补贴行业社零当月同比增长接近0% 较前值回落0.4个百分点 消费内生修复动能仍显不足[19] - 8月全国固定资产投资（不含农户）当月同比增长约-13.5% 较前值降幅小幅收窄0.7个百分点 整体仍处于两位数的负增长区间[24] - 8月制造业投资当月同比增长约-6.1% 较7月的-4.4%降幅扩大1.7个百分点 企业扩产意愿不足[24] - 8月基础设施投资当月同比增长约-14.8% 较前值降幅扩大0.1个百分点 稳增长工具落地见效节奏偏慢[24] - 8月房地产开发投资当月同比增长约-26.1% 较7月的-28.7%降幅收窄约2.6个百分点 为全年首次降幅收窄 但新开工面积、房屋竣工面积包括新建商品房销售面积降幅均有所扩大 房地产或仍未出现明显修复信号[24] - 年内出台大规模刺激政策的可能性较低 政策呈随基本面压力上升而逐步加码的态势 而非一步到位 后续政策加码需等待前期政策效果验证以及年底中央经济工作会议对明年政策基调的定调[27] 政府债供给高峰已过 资产供需缺口或拉大 - 8月社融存量同比增长7.2% 较7月回落0.2个百分点 融资需求仍然不足 8月M2同比增长7.5%、M1增长4.1% M2-M1剪刀差由3.7个百分点收窄至3.4个百分点 主要源于M2下行 资金活化程度改善有限[30] - 票据利率管控、债务管控可能导致信贷及企业债融资回落 而政府债供给高峰已过 四季度政府债供给压力明显减弱 叠加地产走弱下融资需求减弱 整体信贷需求未来几个月或持续放缓 资产供需的缺口进一步拉大 机构或有继续增配的动力 进而推动利率继续下行[2] - 2季度以来债市持续走强行情中 中小银行持续减仓 到今年8月份 中小行持有债券同比增速已经降至4.9% 显著低于大行18.0%的水平 预计9月份中小行持债增速会有进一步下降[35] - 中小行信贷投放承压 但又需要保持利润稳定增长 无法持续收缩债券资产 在4季度安排明年资产配置时存在择机增配的可能 中小行较低的仓位和较强的增配能力意味着整体市场调整空间有限 甚至如果其他因素配合 中小行的增配可能成为进一步驱动利率下行的动力[3] 九月央行加码呵护跨季资金面 十月资金或迎来宽松 - 9月尽管税期、季末以及政府债集中供给对流动性形成阶段性扰动 但资金价格整体保持平稳 隔夜利率整体保持在1.33%-1.47%之间[37] - 央行9月中旬税期期间重启隔夜逆回购 于9月15日开展6个月5000亿元买断式逆回购操作 9月24日开展8000亿元1年期MLF操作并实现超量续作 至9月29日DR001和DR007分别回落至1.33%和1.39% 跨季资金面总体平稳[37] - 10月上中旬资金或迎来季节性宽松 叠加政府债供给节奏放缓、银行负债缺口压力减小 或带动存单利率下行[3] 四季度债市供需格局改善 长短端均有机会 - 今年9月债市并未如往年一样出现季节性调整 原因在于相关刺激政策呈现出分散、结构性支持、力度较小等特点 企业盈利尚未明显修复、融资需求较低 信用扩张难度较大 偏弱的基本面数据也仍然对债市形成支撑[44] - 四季度政府债供给节奏将明显放缓 资产供需缺口进一步扩大 机构配债力量增强 跨季后10月上中旬资金存在季节性宽松 叠加政府债供给下降后银行负债压力缓解 存单利率有望回落 短端利率下行空间进一步打开 并为长债利率下行提供支撑 叠加中小行潜在补仓需求形成新的债券配置力量 多重因素共同支撑债市 四季度长短端均有机会 利率仍有望震荡下行[45]