报告行业投资评级 - 大类资产配置层面采取偏攻守平衡或略偏防守的组合思路 短期以积极防御波动率控制为主 维持部分商品的强弱组合策略 偏观望等待中东地缘局势缓和信号[15][17] 报告核心观点 - 美债利率引导美元偏强 短期强势美元和强势能源共振格局仍延续 美债收益率见顶回落迹象不明显 压制市场风险偏好[1][15] - 全球宏观运行核心特征为俄乌 霍尔木兹 红海地缘问题交织 9月美联储议息会议释放偏鹰派信号但美债期限溢价保持稳定 中美领导人会晤落地后国内稳增长政策持续推出[2] - 后续1-2月宏观主要矛盾演化需重点跟踪三大方向 一是驱动油价的地缘紧张因素能否逐步缓和 二是美债收益率能否迎来向高位震荡转换的契机 三是外部局势缓和与国内稳增长政策的联动效应[6][7][10][11] 前期市场走势回顾与大类资产运行特征 - 过去两个月全球宏观运行呈现三大特征 一是俄乌 霍尔木兹和红海问题交织 9月中上旬油价抬升 地缘溢价回落不显著 二是9月美联储议息会议释放偏鹰派信号 但加息落地过程中期限溢价保持稳定 美国金融条件整体偏稳定 向离岸输出紧缩 三是中美领导人会晤落地 国内经济政策持续回归 中美经贸关系处于相对平稳环境 国内推出房地产首套房购买贴息政策以及PSL贷款利率下调支持稳增长[2] - 9月大类资产运行呈现三大特征 一是能源板块经历再冲高后向高位震荡转换 在地缘因素共振驱动下布伦特油价接近升至110左右 随后在美伊谈判预期下冲高回落 9月下旬因谈判曲折性有所企稳 二是强势美元和强势美债利率共振 美国金融体系对强势美债利率的承受力增强 贵金属在实际利率上行背景下承压明显 回归与权益资产的正相关属性 三是全球风险资产尤其是权益资产承压 国内市场科技板块承压明显 市场风格偏价值[3][5] - 9月相关宏观基本面数据显示 美国制造业景气改善 企业信用风险定价相对温和 就业市场表面稳定但已开始降温 国内8月工业增加值较7月回升 高技术制造业是主要驱动力 8月投资增速继续走弱 房地产对经济形成持续拖累 中国8月制造业PMI回升至49.8 仍处于荣枯线下 社融结构中地产和居民部门收缩对信用创造的削弱仍在持续[12][13][17] 未来1-2月宏观主要矛盾演化展望 - 地缘局势维度 中美领导人华盛顿会晤后发布八点共识 双方共同表示不支持伊朗拥核 理论上伊朗寻求美伊谈判的动机增强 但特朗普对伊朗表态仍强硬 后续存在两条发展路径 一是继续朝谈判方向推进 二是美国中期选举后冲突可能延续 俄乌局势 美伊局势以及红海问题复杂交织 需持续关注谈判推进进度[6][7] - 能源价格维度 美国中期选举前能源呈现高位震荡状态的概率较高 需在地缘局势演化中寻找震荡回落的线索[8] - 美债维度 黄金持续回落为美债期限溢价稳定提供一定保护 提升了美国金融体系对美债利率的承受力 但8月显现的美国财政成本高企和抗通胀之间的底层矛盾仍然存在 9月议息会议后奠定美元震荡偏强的基调 若能源压力继续恶化 需关注美债利率紧缩效应带来的去杠杆效应深化 反之美债利率回落将推动风险偏好低位反弹[10] - 内外政策联动维度 中美领导人会晤后宏观不确定性理论上下降 国内已出台地产首套房购房贴息以及PSL贷款降息政策 当前能源危机下高成本对下游的挤压压力较大 宏观宽松空间有限 霍尔木兹海峡危机缓和背景下 微观库存回补叠加宏观政策宽松有望回归[10][11] 大类资产配置操作思路 - 商品层面 整体多头氛围受到阻力 一方面能源若继续上行会带来微观层面中下游利润压缩后的负反馈 另一方面美联储加息对全球需求形成压制 商品多头短期上行受阻[17] - 权益层面 强势美元和强势美债收益率的组合对权益市场不友好 权益市场维持偏轻仓状态 或用看跌期权做明确保护[17] - 贵金属层面 回调幅度有限 但中美合作背景下美元和人民币双强的格局对贵金属形成一定压制[17] 细分品种具体观点 金融类 - 国债 美债利率当前对中债形成明确外部约束 呈现"以我为主 上限受限"的特征 美国财政赤字刚性 AI影子信贷长端融资过剩的底层问题依旧存在 债务供给压力没有消退 政策通过外部协调平滑短期极端风险 推动市场从"危机交易"退回"震荡拉锯交易" 美债风险被托底 但长端波动率 期限溢价依旧处于高位 市场不可能回到全面宽松 国内信用 货币环境决定利率中长期趋势向下 国内基本面仍是定价主轴 不改大方向 若海外约束边际松动 长端利率下行空间打开 若出现外部可控扰动 阶段性会带来外部冲击[20] - 股指 海外宏观层面 9月美联储议息会议落幕如期加息 未提供更多前瞻指引 后续需关注美国经济数据情况 流动性层面 近期美债收益率震荡上行 其上行趋势是否出现边际变化值得关注 地缘层面 联合国大会前后美伊再次展开接触 仍有谈判机会 特朗普称美国官员已与美伊调解方进行对话 但伊朗方面否认在核问题上展现灵活性 称目前未就此事展开讨论 国内增长层面 工业企业利润数据显示高技术制造业引领作用明显 计算机 通信和其他电子设备制造业利润同比增长1.1倍 制造业向产业链 价值链中高端转型持续推进 后续关注盈利修复的持续性以及与上市公司季报的互相验证 政策层面 近两个月陆续召开的"十五五"系列主题新闻发布会 是对年初首次部署的促内需一揽子政策的最新优化完善措施 财政部正在继续研究制定财政金融协同的新政策新举措 后续发布的地产政策组合拳发力有望对内需有所提振 后续需进一步关注内外宏观流动性因子的配合情况 若流动性环境边际改善 或与政策驱动协同促进权益资产投资者的风险偏好抬升 短期地缘因子与流动性因子扰动仍需跟踪 当前期指基差结构下可考虑持有季月合约的多头替代策略 配置部分看跌期权持仓保护 应对地缘问题反复以及国庆假期的不确定性 10月若指数逐步修复后 可考虑类备兑策略落袋部分收益 风格方面整体以均衡配置为佳 关注双创板块前低附近的支撑情况[21][22] 能源类 - 原油 供需基本面收紧是核心支撑 地缘局势是波动的主要来源 当前霍尔木兹与曼德海峡通行仍受限制 沙特东西输油管道缓慢恢复 中东运输量约回到战前80% 但海峡通行恢复不均 大量油轮关闭AIS"暗船通行" 实际通行量存在分歧 联大期间美伊会晤释放谈判信号 但双方在霍尔木兹海峡开放 解除封锁等核心条件上分歧巨大 特朗普暗示协议在中期选举之后 10月内达成实质协议概率极低 供应端恢复不乐观且分化 沙特减量最大 恢复迟缓 伊朗受制裁与地缘双重压制 伊拉克唯一显著增产但仍低于目标 科威特恢复有限 供应脆弱性明显 IEA称2027年中东供应才能恢复 EIA预估四季度关停仍高 2027年一季度仍有关停 IEA9月报预估四季度供应降4.9百万桶/日 需求调降2.5百万桶/日 缺口2.2百万桶/日 紧张格局延续至明年一季度 全球库存大幅去化 中间馏分油供需最薄弱 中美 新加坡 ARA库存均处于低位 中东和俄罗斯成品油出口受扰 美国馏分油低于五年低位 秋检与冬季取暖背景下四季度供需紧张格局难缓解 补库需求构成额外支撑 但炼油有效产能因中东和俄罗斯炼厂受损而被削减 供需偏紧与地缘扰动并存 油价预计高位宽幅震荡 不排除冲突引发脉冲行情 若美伊达成协议或海峡通行实质恢复 地缘溢价将快速回吐 油价开启下行趋势 但基本面对油价仍有底部支撑[24][25] 化工类 - 石油化工板块 中东扰动下供应短缺 油价大幅上涨过程中 石化产品跟涨油价的同时利润多有挤压 出现负反馈风险 前期聚酯持续降负荷 下游终端织造负荷和订单从底部缓慢回升 产业链呈现上游原料供应短缺 尤其是依赖中东货源的乙二醇 甲醇等石化产品供应持续萎缩 价格强势 终端需求季节性改善 但成本传导依旧不顺畅 中间利润差的环节被动降负荷或者维持低负荷运行 石化产品库存多处于低位 基差和近端月差表现强势 近期局势有缓和迹象 油价下跌 化工品跟跌同时修复利润 Brent原油价格从105美元/桶回落到95美元/桶 对化工品形成成本和心理的双重利空 此过程中产业链下游利润有所修复 PX PTA及下游涤丝利润均有所修复 乙烯下游MEG PE等利润也都有所修复 炼厂提负 供应自低位回升 7月份以来炼厂开工率从57%以下升至67% 国内石化产品开工率回升明显 纯苯开工率从57%升至71% 苯乙烯从60%升至66% PX从63%升至80% PTA从56%升至71% 乙烯法乙二醇从50%升至64% 此过程中PTA从去库转为持续累库 供应快速恢复 是当前化工品价格走弱的驱动之一 但整体库存依旧处于低位 其他化工品尤其是液体化工多处于低位波动或去库状态 主要集中在有进口需求的品种 后市旺季供需驱动依旧偏强 原料下跌推动产业链下游修复利润 有利于后市开工提升 旺季订单商谈除了价格回落之外 还需要原料价格波动放缓 对节后的旺季需求持谨慎乐观预期 若订单改善向上传导 前期因效益差降负荷的环节提负 会抵消上游原料提负的利空 化工品的累库节奏有望延后 真正累库可能在四季度偏后期 也与霍尔木兹海峡的解封密切关联 可考虑月差逢低正套 汽柴油的强势对石化产品形成利多 尤其是芳烃类 一方面生产过程中可减少芳烃抽屉 或者芳烃可以直接掺混调和汽油 另一方面降低柴油加氢裂化环节占比 增加柴油产出 降低化工品产出 近期海外汽柴油裂差有所回落 但依旧处于高位 对化工品仍有利多支撑 整体来看 地缘局势通过能源市场对化工品形成单边影响 当前油价下跌 石化产品多有跟跌 产业维度化工品当前供应回升 需求偏弱 供需最紧张的时期已经过去 PTA开始累库 其他化工品库存多处于低位波动状态 节后需求仍有回升预期 一旦下游提负 化工品供应偏紧的状态将延续 保持月差逢回调偏多思路[27][28][29] 有色金属及贵金属类 - 铜 9月内外铜市在纪录位置高位震荡 上旬美国以外地区精铜物流紧张 持续推涨铜价 中旬交割前后 由于美国关税路径仍存较大不确定风险 铜价短线出现4%-5%快速回调 但全球可自由流通现铜供需紧张 叠加双节备货需求 内外铜价短线反弹极快 重新回到纪录水平震荡 10月国内休市时间较长 绝对价格层面首先关注美国对精铜加征关税态度的阶段性落地以及市场的消化程度 临近关键时点 美伦溢价在300美元水平 COMEX铜库存高位震荡 LME北美库相对流入 2027年加征15%关税的落地概率正在降低 关税动向消化后 铜市仍可能聚焦基本面驱动 如北美以外全球现铜供需的实质性紧张以及年底仍可能恶化的铜精矿供应形势 综合来看 铜价在纪录位置扩大趋势涨势的关键潜在驱动暂时集中在年内铜精矿负增长威胁下 市场对产业链环节低库存的集中反映 情境表现类似于2025年11-12月的锡品种 触发题材可能包括智利主要大矿罢工威胁 10月19日LME年会对近两年累计减损的关注等 此外相对逆风的是市场配置环境 9月美联储加息确定后 敏感的贵金属价格未能反映紧缩节奏的"利空出尽" 长假期间美国新一轮PCE 非农就业数据陆续公布 主流国家长短债收益率走高 制造业景气度强劲背景下 资金配置相当敏感 铜价处在记录高位 目前暂时倾向10月铜价依然延续高位震荡 持续创高需量价匹配[31][32] - 锌 三季度锌市整体处在挤仓氛围下 8月底LME锌Cash-3M升水最高达231.75美元/吨 锌锭出口窗口持续打开 7月锌锭年内首次转为净出口 8-9月锌锭出口提速 9月初国内锌锭社库下行拐点确认 海外软挤仓氛围向国内传导 多头亢奋 沪锌加权持仓一度超35万手 沉淀资金破百亿 宏观层面 凯文·沃什强调美元锚定通胀 能源价格飙升 9月美联储议息会议前 联储加息概率近九成 部分多头落袋为安 高资金拥挤度加剧多头踩踏 沪锌一度领跌有色板块 但加息靴子如期落地后 空头情绪释放 沪锌重回基本面交投 锌锭出口超预期 叠加"金九银十"传统旺季 需求韧性较强 海外矿山减产 国内矿山产出不及预期 锌精矿TC处于历史性低位 炼厂原料库存不足 四季度冬储阶段 矿紧局面难言缓解 硫酸价格高位回落 能源价格高企 炼厂单吨亏损超1800元 四季度海内外炼厂开工不确定性仍存 由于矿山利润高企 海内外矿山勘探 开发提速 但新增矿山产能主要集中在2026年以后释放 短期对矿紧格局的缓解作用有限 供需两端均给锌价提供短线底部支撑 四季度沪锌仍具备二次拉升潜力[33][34] 黑色类 - 钢材 地产投资继续大幅下滑 基建 制造业投资降幅扩大 内需整体依然偏弱 随着高温多雨天气消退 需求环比有望迎来好转 实际表现有待观察 供应端产量维持相对低位 螺纹 热卷库存逐步回落 压力有所缓解 由于成本向下传导不畅 钢厂延续大面积亏损状态 产业链负反馈压力仍存 不过随着旺季临近 高炉整体减产节奏缓慢 实际压力并不是太大 总的来看 钢价仍处于近年来相对低位 下方成本支撑较强 终端需求偏弱仍限制反弹空间 市场延续震荡筑底的可能性较大 关注旺季需求表现 以及内需刺激 "反内卷"等相关政策落地推进情况[36] - 铁矿 供应端海外发运处于高位 目前处于季节性发运旺季 BHP与工人的薪资谈判和部分小矿山因成本上升可能出现的减产对供应预期有一定扰动 但目前实际影响有限 国内到港回到高位 港口库存重回累库状态 供应压力依然较大 需求端国内终端淡旺季切换 钢厂盈利偏低 铁水难有复产 随着节前补库需求释放完毕 铁矿需求有边际下滑压力 铁矿石短期受到成本抬升的支撑 但供需过剩的预期压制盘面走势 预计以震荡为主[36] - 铁合金 本轮价格上涨主要驱动是煤焦价格抬升 钢厂招标价格环比抬升也是在给铁合金成本中的碳元素让步 铁合金自身的供需并未有明显好转 所以在煤焦有一定调整的带动下 硅锰和硅铁率先跌至成本线附近[37] - 煤焦 从煤焦保供角度出发 目前情绪影响大于实质 盘面率先反应利空因素 保供实际对于动力煤影响大于炼焦煤 对应的硅铁的跌幅大于硅锰 因为硅铁成本中碳元素来自动力煤 硅锰成本中碳元素来自炼焦煤 如果国庆节前煤焦复产量不及预期 叠加蒙煤通关依旧难恢复至千车以上水平 市场看涨情绪或重回优势地位 总的来说 如果煤焦稳产保供落地加速 煤焦和铁合金则延续下行趋势 如果不及预期 则重回涨势[38][39] 农产品类 - 豆棕油 国内大豆盘面压榨毛利润较差 从压榨利润角度 国内豆油 豆粕下方仍存在支撑 后续关注利润的修复路径 棕榈油方面 高频数据显示高概率产地9月份库存压力仍大 国内棕榈油短期到港压力也在持续增长 国内豆棕油库存仍然在环比增加 现实层面基本面疲弱 预期层面由于能源价格表现偏强和厄尔尼诺天气影响 后续巴西大豆种植以及棕榈油产量方面存在一定的不确定性 总体看中期植物油的预期工业需求以及供应驱动因素仍未消散 仍将为植物油市场提供潜在支撑 需注意价格波动性[41] 软商品类 - 棉花 美棉产区天气持续干旱 目前开始收获 关注未来产量的变动情况 中美达成300亿美元对等降税安排 关注后续的具体内容 美棉最新的周度签约表现偏好 关注中国对于美棉的采购能否好转 巴西处于收获的尾声 年度产量大概率持平 印度种植基本完成 棉花主产区降雨偏少 关注后续的生长情况 国内储备棉从9月30号之后停止销售 国内新棉开始收购 新棉籽棉收购价格偏强 棉农有所惜售 截至目前国内旺季需求表现偏弱 下游开机总体稳定 成品库存不高 但订单表现一般 关注国内新棉收购情况 短期郑棉走势或偏震荡 期货大概率企稳[43] - 纸浆 纸浆期货从底部大涨之后连续回调 海外供给问题频发 是支撑价格的重要因素 但基本面偏弱仍然限制价格高度 截至2026年