10月信用月报：利差压至低位，信用债转向结构性博弈-20261008
西部证券·2026-10-08 20:06
- 报告行业投资评级 本报告未明确披露信用债所属固定收益行业的对应投资评级内容 2) 报告的核心观点 - 9月信用债市场表现强于传统季节性偏弱预期 收益率普遍下行 情绪升温至过热拥挤区间 成交呈现"中上旬短久期+高下沉 下旬拉久期+降下沉 月末久期回吐+下沉回升"的轮动特征 微观成交未触发趋势性调整信号[1][3][10][20][22] - 10月信用债市场将转向低利差环境下的结构性博弈 全面压缩空间收敛 系统性走阔风险可控 操作上建议中上旬优先观察止盈压力释放 待调整后再择机增配[2][26][28] 3) 分目录内容总结 一、异常成交视角：9月特征复盘与10月策略 1.1 情绪强度：升温至过热区 持续性明显增强 - 9月低估值占比（MA5）整体在71%-85%区间运行 中枢较8月明显抬升 多数交易日MA5位于80%以上 月末仍维持在84%附近的高位[10] - 9月上旬低估值占比自月初71%持续快速抬升 7日起站上80%过热线 中旬小幅回落 下旬重回升势运行于84%附近[10] - 1Y短端利差上旬一度走阔至15bp 随后回落至11bp附近 5Y长端利差自月初21bp震荡收敛至月末16bp 低估值占比与5Y利差联动更为紧密[10] - 策略上情绪读数已进入拥挤区间 不宜按8月正常配置窗口对待 追涨节奏宜收敛 关注止盈降温风险[10] 1.2 风格特征：久期、资质与品种 1.2.1 久期偏好：由短及长逐步切久期 力度弱于8月 - 9月信用债成交期限中枢震荡抬升 月末转为下降 全月分为三个阶段[13] - 上旬短端占优转为中间段集中 (0,2Y)占比（MA5）自月初64%持续回落至52%附近 [2,4Y)占比由21%持续抬升至39%的月内高点 4Y及以上占比自15%降至8%的月内低点[13] - 中下旬风格切换至长端 4Y及以上占比自低点连续9个交易日快速拉升至37% 成交期限中枢同步由1.7年附近升至2.6年[13] - 月末久期有所回吐 [2,4Y) 4Y+占比均下降 (0,2Y)占比回升至53% 成交期限中枢回落至1.9年附近[13] 1.2.2 资质与品种偏好：下沉高位震荡 二永占比回落 - 9月偏离成交以普信债为基本盘 二永债占比延续8月末低位 月内占比不超4%[17] - 城投占比（MA5）自月初30%附近一度冲高至50%后持续回落至月末31% 产业债占比走势相反 月初64%回落至上旬末45% 月末回升至59%[17] - 9月AA及以下占比均值为73% 高于8月的69% 中上旬运行于70%-80%高位 月中高点为79.9% 接近下沉过热线未突破 中下旬回落至68%附近 月末再度抬升至73.5%[17] 1.2.3 成交风格联动 - 9月呈现"中上旬短久期+高下沉 下旬拉久期+降下沉 月末久期回吐+下沉回升"的轮动特征[20] - 9月中旬AA及以下占比升至月内高点79.9%时 4Y及以上占比下探至8.5%的相对低点 下旬4Y及以上占比抬升至37% 成交期限中枢升至2.6年 AA及以下占比同期回落至68.3% 月末久期降低 下沉占比再度抬升[20] - 品种层面对应城投与产业轮动 上旬[2,4Y)占比抬升对应城投债交易活跃度提升 中下旬久期中枢抬升对应边际增量更多来源于其它信用债[20] - 策略上拉久期与下沉交替的特征决定单一风格难以持续 收益增强更宜在两条路径间做波段取舍 而非同时加码[21] 1.3 风险预警：9月未出现成簇预警 - 9月二永债高估值GVN成交占比全月未出现触及阈值（≥45%）的读数 属于"未成簇 未触发"状态[22] - 同期3Y AAA级中短票信用利差在16-19bp区间内窄幅波动 未出现明显走阔 微观成交未给出趋势性调整信号[22] 1.4 10月展望与操作建议 - 久期方面 月末(0,2Y)占比快速回升至50%附近 4Y及以上长端占比回落13pct 成交期限中枢降至1.9年附近 以9月初为参考 4Y及以上占比及成交期限中枢仍有8pct的下降空间 止盈压力未释放完成前增量收益仍以中短端票息为主 若4Y及以上占比再度抬升且期限中枢向上突破2年 可由短及长逐步拉长久期[25] - 资质方面 9月下沉占比一度逼近80%过热线随后下行 全月均值高于8月 拥挤度有所上升 9月末回升至73.5%附近 距80%过热线仍有约6pct空间 下沉操作尚有余地 但宜在读数接近80%时收敛节奏 避免追涨[25] - 品种端 二永月末在低估值样本中参与度有所抬升 调整后二永性价比抬升 但整体占比仍较低 建议等待市场企稳后布局 配置上短期以中短久期产业债 城投债为底仓 择优增配高等级 流动性较好的品种[25] - 10月信用债市场转向低利差环境下的结构性博弈 信用利差已压至较低历史分位 9月末城投 二永多数中长端利差分位数已降至10%以内 继续全面压缩的空间明显收敛[26] - 10月为宽信用政策落地见效窗口期 政策预期反复及前期止盈压力的释放或对债市造成扰动 利差进一步下探的动力相应减弱[26] - 跨季后理财资金回流支持信用债配置需求 保险年内累计净买入长信用规模低于2024-2025年同期 后续或仍能提供较强的需求承接 摊余成本法债基 场外科创债指数基金等结构性机会仍存 系统性走阔风险相对可控[26] - 策略上建议中上旬优先观察止盈压力的释放 待调整后利差性价比修复 交易拥挤度缓解 再进行增配 底仓聚焦3年以内中高等级信用债 3-5年中长端信用债逢调整增配 调整后若低估值占比（MA5）回落 4Y及以上占比再度抬升 且期限中枢向上突破2年 则可小幅拉长久期[28] - 品种方面 银行二永债中5年期性价比相对较高 较同期限城投债的品种利差为8.7bp 高于其余期限 但二永易受市场波动影响 需把握交易节奏[28] - 结构性机会方面 一是第二批摊余成本法债基已上报 若于10月下旬获批并进入建仓期 将继续支撑5Y普信债配置需求 二是场内科创债ETF持续扩容 场外科创债指数基金申报产品逐步落地的背景下 可结合机构买入力度关注长期限科创债的交易机会[28] 二、9月信用债市场回顾 - 9月信用债市场整体表现强于传统季节性偏弱预期 信用债收益率普遍下行[33] - 跨月后资金面宽松 基本面偏弱格局未变叠加首批中小基金公司摊余债基获批 信用债收益率震荡下行 市场提前交易后续配置需求 利差震荡压缩 月末结构性降息及地产贴息政策落地 市场对基本面弱修复和结构性稳增长的交易有所反复 信用债收益率小幅波动[33] - 全月长端和超长端表现明显强于短端 久期越长收益率下行幅度越大 各品种信用债收益率全面压缩 普信 银行二永债与保险次级债各期限券种平均收益率下行幅度排序均为10Y>7Y>5Y>3Y>1Y 券商次级债中7年期表现相对较弱[35] - 利差层面 短端利差多走阔而长端普遍收窄 1Y各品种信用债收益率表现弱于同期限利率债 利差走阔幅度在1-3bp左右 5Y 7Y 10Y信用利差均收窄 利差收窄幅度多处于5-18bp之间 且中低评级收窄幅度更大[35] 三、一级市场 3.1 发行量 - 2026年9月信用债发行规模为16648亿元 同比减少980亿元 环比减少1633亿元 净融资额为3672亿元 同比增加1898亿元 环比增加689亿元[37] - 分类型来看 城投债净融资额为-938亿元 产业债和金融债净融资规模分别为467亿元和4142亿元 同比分别减少622亿元 减少917亿元和增加3437亿元[37] 3.2 发行期限 - 9月信用债平均发行期限为3.59年 较8月环比下降0.04年[44] - 分类型来看 产业债平均发行期限环比增加0.07年 城投债环比减少0.04年 金融债环比减少0.49年[44] 3.3 发行成本 - 9月信用债平均发行利率为1.82% 较8月环比下降4.3bp[49] - 分类型来看 产业债平均发行利率环比减少1bp 城投债平均发行利率环比减少6bp 金融债平均发行利率环比减少8bp[49] 3.4 取消发行情况 - 9月共有20只信用债取消发行 规模合计为90.6亿元 环比分别增加3只 增加32.7亿元[52] 四、二级市场 4.1 成交量 - 9月除银行二级资本债和保险次级债外 其余信用债成交金额均环比上升 产业债成交金额上升幅度最大 环比增加2413亿元 银行永续债 城投债和券商次级债分别环比增加209亿元 208亿元和53亿元[57] - 成交期限维度 城投债成交期限有所拉长 2年以内成交占比合计下降3pct 产业债2-3年期和5年及以上更受青睐 成交占比分别上升3pct和2pct 银行二级资本债成交向中短端转移 1年以内和2-3年期成交占比分别上升6pct和2pct 3-5年期和5年及以上成交占比分别下降6pct和1pct 银行永续债成交向2-3年期集中 对应成交占比上升4pct 其余期限成交占比均下降 券商次级债成交期限明显拉长 3-5年期成交占比上升6pct 保险次级债成交期限缩短 3年期以内成交占比合计上升13pct[57] - 隐含评级维度 城投债成交向两端迁移 AAA级 AAA-级和AA-级占比小幅上升 AA级和AA(2)占比均下降1pct 产业债成交由中低评级向高评级迁移 AAA级和AAA-级占比分别上升3pct和1pct 银行二级资本债由AAA-级向中低评级迁移 对应占比下降4pct AAA-级银行永续债更受青睐 对应占比上升5pct 券商次级债成交向AAA-级和AA+级集中 对应占比分别上升1pct和4pct AA级占比下降4pct 保险次级债成交向中低评级迁移 AA级和AA-级占比分别上升10pct和11pct[58] 4.2 成交流动性 - 9月城投债换手率小幅下降 产业债和金融债换手率上升 城投债月度换手率由5.70%下降至5.68% 产业债由7.96%上升至8.20% 环比上升0.24pct 金融债由12.14%上升至12.38%[60] - 分成交期限来看 城投债中长端 产业债和金融债各期限换手率多上升 城投债1年以下 1-3年期 5-7年期换手率小幅下降 5-7年期降幅最大为1.02pct 其余期限换手率均上升 3-5年期上升幅度最大为3.20pct 产业债除3-5年期换手率小幅下降0.22pct外 其余期限均上升 1-3年期上升幅度最大为1.38pct 金融债仅10年期以上换手率下降1.95pct 其余期限均上升 1年期以内上升幅度最大为8.19pct[60] 4.3 利差跟踪 - 9月城投债利差延续"短端走阔 长端收窄"特征 1年期利差整体走阔 平均上行约0.6bp 3年期 5年期 7年期和10年期利差均收窄 按平均收窄幅度排序为10Y>7Y>5Y>3Y 10年期AA(2)级收窄幅度最大为22bp[66] - 截至9月末 1年期城投债各评级利差分别为AAA级12bp AA+级15bp AA级17bp AA(2)级18bp 所处分位数分别为12% 9% 7% 5% 3年期城投债各评级利差分别为AAA级17bp AA+级21bp AA级23bp AA(2)级25bp 所处分位数分别为8% 5% 1% 1% 5年期城投债各评级利差分别为AAA级19bp AA+级23bp AA级26bp AA(2)级29bp 所处分位数分别为4% 1% 0% 0% 7年期城投债各评级利差分别为AAA级17bp AA+级22bp AA级33bp AA(2)级50bp 所处分位数分别为4% 3% 2% 1% 10年期城投债各评级利差分别为AAA级22bp AA+级35bp AA级46bp AA(2)级73bp 所处分位数分别为5% 5% 4% 3%[67] - 9月AAA级产业债共有8个行业利差收窄 10个行业利差走阔 化工行业收窄幅度最大约为2bp AA级产业债共有12个行业利差收窄 6个行业走阔 有色金属 房地产和建筑材料行业收窄幅度最大均为2bp[70] - 9月银行二永债中长端利差收窄 短端走阔 银行二级资本债各期限券种按平均收窄幅度排序为10Y>7Y>5Y>3Y 10年期AA级券种利差收窄幅度最大为12bp 1年期各评级券种利差均走阔为2bp 银行永续债各期限券种按平均收窄幅度排序为10Y>7Y>5Y>3Y 10年期AA级券种利差收窄幅度最大为11bp 1年期AA级券种利差走阔幅度最大为3bp[71] - 9月券商次级债和保险次级债长短端利差分化 券商次级债各期限按平均收窄幅度排序为10Y>5Y>7Y 10年期各评级收窄幅度最大为10bp 保险次级债按平均收窄幅度排序为10Y>7Y>5Y>3Y 10年期AA级和AA-级券种收窄幅度最大均为13bp[73] 五、9月热债一览 - 根据qeubee的债券流动性打分 分别选取流动性评分前20的城投债 产业债和金融债供参考[75] 六、信用评级调整回顾 - 9月共有7家企业外部评级上调 无企业外部评级下调[82]