核心观点 - 报告认为，2026年美国中期选举结果的关键变量是年轻选民的投票率，其关注通胀、医疗和住房等议题，若民主党能有效动员，可能夺回部分众议院席位，否则共和党可能守住优势[1] - 在选举政治约束下，特朗普政府的政策将趋于在医疗、住房、能源等民生领域发力以降低通胀，但预计多为短期局部效果，无法解决根本问题[2] - 投资策略核心为“在政策旋涡中顺应时代潮流”，建议关注贵金属（黄金）、拉美地区、电网设备与工程，以及基本金属和战略金属（尤其是铜）等领域的投资机会[3] 一、 选举议程：特朗普发力经济和医疗政策，民主党需要重塑年轻人信心 - 美国社会极化加剧，民众对两党普遍不满且缺乏信任，对民主党感到沮丧的比例达75%，对共和党为64%[8] - 为赢得中期选举，特朗普或发力经济和医疗政策，而民主党需要重塑年轻人信心以动员投票，美国年轻选民的投票率将成为影响结果的关键变量[1][8] - 历史上，年轻人的右倾摆动是特朗普2024年大选获胜的重要因素之一，但特朗普上台后，年轻人重新左倾，2025年秋季其对特朗普的支持率为29%，较春季下降2个百分点[1][15] - 美国年轻人关注通胀、医疗和住房等议题，若民主党能利用这些议题有效动员，可能重新夺回众议院部分席位[1][15] 二、 政策前瞻：发力医疗、住房、能源等可负担性议题 2.1 关税政策：趋于缓和，多晶硅、风力涡轮机和无人机面临加税风险 - 当前美国平均关税税率为13.7%，在中期选举前，为考量民生可负担性，关税上调幅度可能受限，整体政策趋于缓和[20] - 根据232条款调查，多晶硅、风力涡轮机和无人机在中期选举前面临较高的加征关税风险[20][23][24] - 药品、半导体、商用飞机等战略重要但政治阻力大的行业，维持现状或有限加税的概率较高[21][22] - 医疗用品、机器人/工业机械和关键矿产等受本土产能约束的行业，相关关税措施预计在2027年后才会分阶段落地[24] 2.2 医疗政策：美国优先、市场导向、减少联邦干预 - 政策延续“美国优先、市场导向、减少联邦干预”逻辑，核心包括推行“最惠国定价”（MFN）政策和发布《伟大健康保险计划》[26] - MFN政策预期影响约30%–40%的Medicaid药品，对部分品种在标价基础上可打三折，但专家调研显示半数美国专家不认同该政策会大幅降低药品平均净价[27][30] - 《伟大健康保险计划》在选举年通过概率较低，后续可能通过和解法案分步实施，医疗保险补贴、药品价格和PBM改革是最可能的妥协领域[28] 2.3 住房政策：特朗普政府希望调控需求，无法解决供给侧核心矛盾 - 政策重在调控需求，规模较小，预计效果有限，未触及年轻人实际收入低且住房供应紧张的核心矛盾[2][30] - 已出台及计划中的政策包括：指示房利美和房地美购买2000亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）、考虑禁止机构投资者收购独栋住宅、允许从401(k)计划提取资金用于购房、推行50年期抵押贷款等[35] - 房利美和房地美购买2000亿美元MBS使其合并持仓翻一倍，但该规模仅占整个约12万亿美元抵押贷款市场的一小部分，对利率的持续影响存疑[35] 2.4 能源政策：施压科技巨头自行解决供电问题 - 数据中心快速增长导致美国电力需求飙升，电价上涨引发民众不满，对共和党中期选举构成风险，例如PJM电网容量拍卖价格达333.44美元的上限[36] - 特朗普政府呼吁举行紧急电力拍卖以建设大型发电厂，并推动科技巨头（如亚马逊、谷歌、Meta、微软等）自行建设或购买数据中心所需电力[2][37][38] - 尽管特朗普推行以化石燃料为核心的“能源主导”战略，但市场基本面仍推动能源转型，2025年清洁能源供应投资连续第二年超过化石燃料，差距达1020亿美元，2025年上半年全球可再生能源发电量首次超过煤炭[39] 三、 投资策略：在漩涡中顺应时代潮流 3.1 应对特朗普政策不确定性和全球地缘政治风险，建议关注贵金属和拉美地区投资机会 - 若特朗普为争取支持采取非常规政策，黄金价格可能上涨或高位震荡，可作为对冲政策不确定性和地缘政治风险的工具[3][46] - 拉美地区在关键矿产、基建和新能源发展方面潜力巨大，可能带来长期经济增长机遇，其铜、锂、银等关键资源储量占全球比重分别为38%、52%和39%[3][47][48] 3.2 电力供应不足构成美国科技发展的重要约束，建议关注电网设备与电网相关工程主题 - 美国电力供应不足可能成为科技发展（尤其是AI）的瓶颈，投资逻辑应从“价格与周期”切换到“基础设施约束与资本开支兑现”[49] - 电网设备与电网相关工程是缓解系统瓶颈的必经路径，需求受美国电网存量资产集中置换周期支撑，约70%的输电线路已服役超过25年[50] - 发电侧资产、燃料与电价相关资产、储能与电力电子等主题也可阶段性配置，但其盈利兑现或持续性各有约束[51] 3.3 地缘政治冲突频发，战略储备可能上升，建议关注基本金属和战略金属 - 地缘冲突加剧和战争风险上升可能推动战略储备增加，利好战略金属和基本金属[3][52] - 尤其建议关注铜，因为AI和储能对铜的需求拉动比较确定，且铜矿短缺制约精铜产量增长[3][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 开年以来通胀呈现“春节效应影响下CPI抬升、输入型通胀加速PPI涨价”特点，两会将居民消费价格涨幅目标维持在2%，市场情绪谨慎 [6] - 通胀受国内供给充裕和中东地缘风险影响，预计CPI增速温和复苏，PPI同比增速转正时点提前，债券性价比抬升，10Y国债利率或维持震荡 [6] - 分析基期轮换和原油涨价对通胀读数的影响，复盘通胀中枢抬升对债市的影响，为债市操作提供借鉴 [6] 根据相关目录分别进行总结 基期轮换扰动有限，CPI同比温和复苏 - 2026年2月11日国家统计局发布以2025年为基期的CPI数据，是本轮基期轮换后的首次发布，调查分类目录修订、类别名称修改，新增计算出行服务价格指数 [14] - 与2020年基期相比，本轮基期CPI各分类权数总体变动不大，服务权数上升，消费品权数下降，部分大类权数有升有降 [18] - 采用两种方法测算显示，CPI权重变动对月度同比指数影响约为0.04个百分点，与国家统计局公布的0.06个百分点相近，扰动有限 [20] - 2026年1 - 2月CPI平均同比上涨0.75%，呈现温和复苏态势，后续或延续修复，预计全年CPI中枢在0.8%左右 [23] 油价冲击下，PPI同比转正时点或提前 - PPI由40个行业价格加权平均计算，计算机、通信和其他电子设备制造业等行业权重较高，21年以来部分行业权重上升明显 [27] - 石油、煤炭及其他燃料加工业等7大行业对PPI波动贡献率约80%，原油、煤炭、黑色、有色是PPI核心影响因素，与PPI同比相关性较高 [31][36] - 受中东地缘冲突影响，近期国际油价持续攀升，波动加剧，市场担忧释储难补中东供应缺口，油价仍延续涨势 [41][44] - 油价上涨10%，通过影响相关行业对PPI的拉动约0.4个百分点 [47] - 彭博经济研究三种情景分析显示，若油价回落至65美元/桶，PPI大概率Q2中后期同比转正；若油价维持或升至较高水平，PPI同比或在Q2快速转正甚至3月转正 [50] - 美国能源信息署预测，PPI同比或在3月转正，2026年PPI中枢在1.07%左右 [53] 通胀中枢抬升对债市的影响 - 通胀中枢抬升时，利率中枢和货币政策不一定上行或收紧，需求拉动型通胀往往带动利率和货币政策变化，成本型和结构型通胀则不一定 [58] - 前四轮通胀多为需求拉动型，伴随利率抬升，货币政策收紧；后两轮通胀更符合成本推动型，利率走平乃至下降，货币政策以稳增长为主 [59][70] - 本轮通胀回升主要由成本端推动，货币政策收紧概率不大，债券性价比抬升，10Y国债利率破前高难度较大，建议适度参与长债，关注短端和利差压降机会 [74]

核心观点 - 报告核心观点认为，2月底美伊冲突后出现的美元上涨与黄金下跌现象，是特朗普政府试图通过重塑“石油美元”体系来增强美元信用的表现，但这仅是量化宽松政策实施前必要的增信手段，无法扭转美元信用中期走弱的趋势，去美元化进程反而可能加速，并建议关注黄金的长期配置机会[1] 美伊冲突与“石油美元”体系分析 - 美国庞大的财政赤字需要持续超发美债维持，中期选举前后美债规模可能接近41.1万亿美元的法定债务上限，即需新增约2.2万亿美元[2] - 为对冲未来量化宽松对美元信用的冲击，特朗普政府可能采取行动为美元“增信”，包括重塑“石油美元”体系和修复“商品美元”体系[2] - 美国年初以来对委内瑞拉和伊朗的军事行动，旨在打击非美元结算的石油贸易、抬升油价以扩大美元结算贸易规模，并尝试增加对上游资源的掌控力，意图巩固“石油美元”体系[3] - 美国当前的军事行动可能已偏离初衷，霍尔木兹海峡遭事实性封锁反而更大冲击了盟友的美元结算石油贸易，削弱了“石油美元”体系[4] - 若美国被拖入长期战争泥潭，参考伊拉克战争，军费或将额外增加约3%的联邦总支出，可能导致更大的财政危机[4] - 无论美国选择延续战争还是临阵退缩，都可能导致美元信用裂痕进一步扩大[4] 宏观经济与政策展望 - 面对美债困局，量化宽松是必由之路，可能在2026年美联储主席换届后很快落地[2] - 中国2026年前两个月出口同比大增21.8%，远超预期的7.33%，两年年均复合增速达11.5%[28] - 中国2月PPI和CPI同比分别为-0.9%和1.3%，高于预期，通胀呈现加速迹象[26] - 中国2月新增社会融资规模2.38万亿元，社会融资存量同比维持在8.2%[31] - 美国2月CPI和核心CPI同比分别为2.4%和2.5%，均持平前值，内生性通胀上行风险降低[36] - 美国第四季度GDP环比折年率从1.4%下修至0.7%[41] 大类资产表现与配置建议 - 美伊冲突推动油价大涨，WTI原油和布伦特油价上周分别上涨8.59%和11.27%至98.7美元/桶和103.1美元/桶[50] - 受地缘风险及降息预期降温影响，黄金价格上周下跌2.94%[50] - 避险需求及美联储降息预期推迟推动美元走强，美元指数上周上涨1.39%至100.4，人民币小幅贬值[51] - 10年期美债收益率上周上升14个基点至4.28%[48] - 受地缘冲击及通胀预期升温影响，美股上周全线回调，纳斯达克指数、标普500指数、道琼斯指数分别下跌1.26%、1.60%、1.99%[46] - A股上周呈现震荡分化，上证指数下跌0.70%，但沪深300指数上涨0.19%，显示出相对韧性[43] - 行业配置建议现阶段关注受益于大宗商品超级周期的大炼化与农业板块[8] - 报告认为因美元走强导致的黄金价格承压不会改变其长期向上方向，当前反而提供了长牛中难得的配置机会[8] - 报告看好A股、港股等人民币资产对抗地缘不确定性的能力[8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出计算机行业的整体投资评级 [1][2][3][4][5][6] 报告的核心观点 * 小米发布三款新的大模型，其中旗舰模型MiMo-V2-Pro在性能、成本和应用场景上取得重要进展，有望降低前沿智能使用门槛 [1][2] * 主要云服务商（阿里云、百度智能云、腾讯云）近期相继上调AI算力、存储及大模型服务价格，反映出全球AI需求高涨和供应链成本压力 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业动态：小米发布新模型 * 小米于3月19日正式发布MiMo-V2家族三款新模型：MiMo-V2-Pro、MiMo-V2-Omni和MiMo-V2-TTS [1] * 此前受关注的匿名模型Hunter Alpha和Healer Alpha分别对应MiMo-V2-Pro和MiMo-V2-Omni的早期内部测试版本 [1] * MiMo-V2-Pro是面向Agent时代的旗舰基座模型，总参数量超过1万亿（1T），激活参数为420亿（42B），支持100万（1M）超长上下文 [2] * 该模型在Artificial Analysis全球大模型综合智能排行榜中位列全球第八、国内第二 [2] * 官方称其整体使用体验超越Claude Sonnet 4.6，逼近Claude Opus 4.6，但API定价仅为后者的五分之一（1/5） [2] * 相比前代MiMo-V2-Flash，MiMo-V2-Pro总参数量扩大了约3倍，并将混合注意力（Hybrid Attention）比例从5:1提升至7:1 [2] 行业动态：云服务商调价 * 3月18日，阿里云宣布因全球AI需求高增及供应链成本上涨，上调AI算力、存储等产品价格，最高涨幅达34% [3] * 其中，平头哥真武810E等算力卡产品涨幅介于5%至34%之间，文件存储产品CPFS（智算版）上涨30% [3] * 同日，百度智能云也发布调价公告，称受全球AI应用快速发展影响，算力需求攀升，核心硬件及基础设施成本显著上涨 [3] * 3月11日，腾讯云宣布上调大模型服务价格，例如Tencent HY2.0 Instruct模型的输入价格由0.0008元/千Tokens上调至0.004505元/千Tokens，涨幅高达463.13% [3] 相关研究 * 报告提及了西部证券近期发布的三篇相关研究报告，主题涉及国产RDMA技术突破、“AI+企业软件”协作趋势以及人工智能顶层设计 [5]

阿里巴巴 (9988.HK) 首次覆盖报告 - **核心观点**：消费大平台架构升级，AI业务打开成长空间，首次覆盖给予“买入”评级[1][6][8] - **财务预测**：预测FY2026-2028年营收分别为10377.3亿元、11853.8亿元、13308.6亿元，同比分别增长4.2%、14.2%、12.3%[6]；同期归母净利润分别为977.5亿元、1225.1亿元、1444.8亿元，同比分别-24.5%、+25.3%、+17.9%[6] - **中国电商业务**：FY2026H1国内电商收入同比增长9%，Takerate提升带动CMR增长10%[7]；即时零售业务同比增长37%，通过整合会员权益、优化订单结构，亏损显著收窄[7] - **云与AI业务**：FY26Q2经调整EBITA实现1.62亿元盈利[7]；2025上半年，中国企业级大模型日均消耗达10.2万亿Tokens，阿里千问以17.7%份额位列第一[7]；公司计划未来三年投入超3800亿元用于AI与云基础设施建设[7] - **国际数字商业**：国际数字商业集团加快扩张，有望成为公司中长期海外增长的重要来源[1][8] 中银香港 (2388.HK) 首次覆盖报告 - **核心观点**：公司具备集团平台、品牌、跨境业务三重优势，ROE保持同业领先，首次覆盖给予“增持”评级，目标价47.46港元/股，较当前股价有15%上行空间[2][9] - **财务与估值**：目标价对应2025E/2026E市净率(P/B)为1.47倍/1.38倍[2][9] - **经营优势**：2025年上半年年化ROE为12.9%，高出可比银行平均1.5个百分点[10]；公司加快向区域性银行转型，东南亚业务基本实现东盟国家全覆盖[10] - **资产质量与股东回报**：公司资本运用偏审慎，不良保持低位[11]；2014-2024年均现金分红比例为49%[11] 西部矿业 (601168.SH) 动态跟踪点评 - **核心观点**：双矿共振打开成长空间，公司正从“周期资源股”转向“成长资源股”[3][13][14] - **玉龙铜矿资源与产量**：玉龙铜矿新增铜金属资源量131.42万吨，伴生钼金属资源量10.77万吨[13]；2024年实现净利润54.11亿元，贡献归母净利润占公司全年归母净利润的107%[13]；2025年1-9月矿产铜产量12.51万吨，占公司矿产铜总产量的90.9%[13] - **产能规划与资源储备**：玉龙铜矿三期扩建项目获核准，矿石处理能力将从2280万吨/年提升至3000万吨/年，预计2027年初投产，达产后矿产铜年产能将升至18-20万吨[13]；新增资源量按达产后年产能测算，可直接延长矿山服务年限6-7年[13]；玉龙铜矿与茶亭铜矿合计铜资源量已突破至928.2万金属吨[14] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司EPS分别为1.68元、2.45元、2.72元[14] 福耀玻璃 (600660.SH) 2025年年报点评 - **核心观点**：行稳致远，持续看好公司市占率提升与产品结构升级[4][16] - **2025年业绩**：全年实现营收457.9亿元，同比增长16.7%；归母净利润93.1亿元，同比增长24.2%[16]；全年毛利率/净利率为37.27%/20.35%，同比分别提升1.04/1.23个百分点[17] - **产品与单价**：智能全景天幕玻璃等高附加值产品占比持续提升，2025年较去年同期提升5.44个百分点[18]；汽车玻璃单价已由2018年164元/平方米上涨至2025年240元/平方米，2018-2025年复合年均增长率(CAGR)达5.6%[18] - **财务预测**：预计2026-2028年营收分别为525亿元、600亿元、673亿元，同比分别增长15%、14%、12%[4][18]；同期归母净利润分别为106亿元、123亿元、141亿元，同比分别增长14%、15%、15%[4][18] 中石化炼化工程 (02386.HK) 2025年报点评 - **2025年业绩**：全年实现营收700.74亿元，同比增长9.15%；归母净利润17.98亿元，同比下降27.09%[20] - **业务分项**：工程总承包业务营收462.1亿元，同比增长21.6%[20]；海外市场营收185.0亿元，同比增长71.9%[20]；新型煤化工业务营收44.1亿元，同比增长308.8%[20] - **订单与毛利率**：2025年新签订单1012.48亿元，同比增长0.6%[20]；截至2025年末，未完工订单2038.50亿元，为2025年营收的2.9倍[20]；全年毛利率同比下降0.92个百分点至7.39%，主要受个别施工项目影响[21] - **现金流与分红**：2025年经营现金流净额81.86亿元，同比由净流出22.11亿元大幅改善[22]；全年合计派发股息0.358元/股，分红比例87.62%[22]；截至2026年3月17日，公司股息率(TTM)为6.05%[22] 有色金属行业周报 - **电解铝供应风险**：中东地区电解铝供给系统性风险上升，卡塔尔Qatalum铝厂全面停产，巴林Alba铝业遭遇不可抗力[24]；中东六国电解铝建成产能合计705万吨/年，2025年产量692.7万吨，占全球总产量超9%[24] - **美国通胀数据**：美国2月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比维持在2.5%[25] - **镍供应事件**：印尼四家镍厂因山体滑坡暂时停产，涉及产能占印尼高压酸浸(HPAL)产能的30%[26] - **中国外贸数据**：2026年1-2月，中国进出口总值10995.4亿美元，同比增长21.0%；其中出口6565.8亿美元，同比增长21.8%；贸易顺差2136.2亿美元[27]

投资评级 - 报告对福耀玻璃（600660.SH）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告核心观点为：行稳致远，持续看好公司市占率提升与产品结构升级 [1] - 在电动化与智能化趋势下，汽车玻璃行业迎来量价齐升，公司高附加值产品占比持续提升，全球竞争优势突显 [3] - 预计公司2026-2028年营收与归母净利润将保持稳健增长 [3] 财务表现与业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收457.9亿元，同比增长16.7%；归母净利润93.1亿元，同比增长24.2%；扣非归母净利润91.7亿元，同比增长23.08% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收125亿元，同比增长14.2%，环比增长5.3%；归母净利润22.5亿元，同比增长11.3%，环比微降0.5% [1] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为37.27%，同比提升1.04个百分点；净利率为20.35%，同比提升1.23个百分点 [2] - **费用控制**：2025年全年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.9%、7.4%、4.2%、-1.8%，整体保持稳定，其中财务费用受益于汇兑收益2.98亿元 [2] 业务与行业分析 - **产品结构升级**：在电动化与智能化趋势下，公司智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品占比持续提升，2025年占比较去年同期提升5.44个百分点 [3] - **产品单价提升**：公司汽车玻璃单价已从2018年的164元/平方米上涨至2025年的240元/平方米，2018-2025年复合年增长率（CAGR）达5.6% [3] - **全球竞争优势**：公司业务专注度高（2025年汽车玻璃营收占比93%），成本控制能力强，产业链垂直整合，同时海外汽车玻璃巨头呈现战略收缩态势，公司有望借此进一步提升全球市场份额 [3] 财务预测 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营收分别为525亿元、600亿元、673亿元，同比增长率分别为15%、14%、12% [3] - **归母净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为106亿元、123亿元、141亿元，同比增长率分别为14%、15%、15% [3] - **每股收益预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.08元、4.70元、5.40元 [4] - **估值指标预测**：预计公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.5倍、12.6倍、11.0倍；市净率（P/B）分别为3.2倍、2.6倍、2.1倍 [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][16] 核心观点 - 消费大平台架构升级，AI业务打开成长空间，公司正加速向AI科技平台实现价值转型 [3][16] - 在新的组织架构下，公司打通远场电商与近场消费，协同效应进一步增强 [3][16] - “AI+云”构成看涨期权，国际数字商业集团（AIDC）有望成为公司中长期海外增长的重要来源 [3][16] 财务预测 - 预测FY2026-FY2028年公司营收分别为10,377.3亿元、11,853.8亿元、13,308.6亿元，同比分别增长4.2%、14.2%、12.3% [1][4][16] - 预测FY2026-FY2028年归母净利润分别为977.5亿元、1,225.1亿元、1,444.8亿元，同比分别增长-24.5%、25.3%、17.9% [1][4][16] - 预测FY2026-FY2028年每股收益（EPS）分别为5.12元、6.41元、7.56元 [4] 业务亮点与关键假设 中国电商集团 - **核心电商业务稳健**：FY2026H1国内电商收入达2,215.1亿元，同比增长9% [2][34] - **AI赋能效率提升**：AI驱动的全栈推广工具提升商家ROI，撬动广告预算，带动客户管理收入（CMR）增长，FY2026H1 CMR同比增长10% [2][34] - **即时零售高速增长，UE持续改善**：FY2026H1即时零售业务收入376.90亿元，同比增长37.0% [2][40]；预计FY2026-FY2028收入同比分别增长70.0%、40.9%、20.0% [12][69]；通过整合饿了么、飞猪、盒马会员权益、优化订单结构及放大物流规模效应，亏损显著收窄，2025年11月淘宝闪购每单亏损较2025年7、8月份已收窄一半 [2][41][69] - **中国批发商业增长稳定**：FY2026H1批发业务收入134.5亿元，同比增长12.7% [32]；预计FY2026-FY2028收入同比分别增长10.5%、10.0%、10.0% [12][69] 国际数字商业集团（AIDC） - **减亏路径清晰，实现扭亏为盈**：FY26Q2经调整EBITA实现1.62亿元盈利 [2][45]；FY2026 H1国际零售商业（速卖通Choice业务）单位经济效益（UE）改善并扭亏为盈 [12][69] - **收入持续增长**：预计FY2026-FY2028 AIDC收入同比分别增长11.3%、9.6%、8.0% [12][69] 云智能集团 - **生成式AI驱动增长加速**：AI相关产品收入连续9个季度实现三位数增长 [13][60]；2025Q3云计算收入398.2亿元，同比增长34.5% [60] - **市场地位领先**：2025上半年，中国企业级大模型日均消耗达10.2万亿Tokens，阿里千问以17.7%份额位列第一 [2][64]；以35.8%的市场份额位居中国AI云市场第一 [61] - **加大基础设施投入**：公司计划未来三年投入超3,800亿元用于AI与云基础设施建设 [2][13][62] - **收入预测强劲**：预计FY2026-FY2028云业务收入同比分别增长33.4%、33.0%、27.5% [13][70] 区别于市场的观点 - 市场担忧公司高投入影响利润，但报告认为核心电商已由保规模转向提效率，AI驱动的工具正系统性抬升变现率，使CMR增速具备持续性 [14] - 报告认为AI基建与云投入是构建算力底座的战略性投入，为AI商业化与云业务的中长期增长奠定基础，而非短期利润压力 [14] 股价上涨催化剂 - 电商业务增速超预期 [15] - 即时零售单位经济模型显著改善 [15] - 阿里云收入增长超预期 [15] - AI技术迭代与商业化进展加快 [15] 公司战略与架构 - **组织架构调整**：2025年8月，公司将原有架构调整为四大业务板块，聚焦“吃住行游购”大消费服务体系与“AI+云”两大主线 [33] - **战略定位转变**：公司正经历从互联网电商平台到“科技+大消费平台”的定价逻辑转变 [27] - **聚焦核心与优化资产**：主动剥离非核心重资产以优化财务结构并大幅减亏，同时聚焦钉钉、夸克、高德等具有高频流量的科技资产 [70] 市场与行业数据 - **即时零售市场**：2024年我国即时零售规模达7,810亿元，同比增长20.15%，预计2026年规模有望突破1万亿元 [40] - **云计算市场**：全球云计算市场预计从2025年的7,466亿美元增长至2035年的26,489亿美元，预测期内CAGR达13.5% [53]；2025年中国云服务市场规模约6,377亿元，2025–2029年CAGR达16.6% [53] - **电商市场份额**：2025年双11全平台成交额达1.695万亿元，同比增长14.2%，淘宝/天猫以过半市场份额继续占据主导地位 [34][37]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 2025年公司营收实现增长，但归母净利润因个别施工项目影响而下滑 [1] - 工程总承包与海外业务收入高速增长，在手订单充足，为未来业绩提供支撑 [1] - 毛利率下滑主要受个别施工项目拖累，但经营现金流大幅改善，且公司坚持高股息政策 [2] - 报告预计公司2026-2028年业绩将恢复稳健增长 [2][3] 财务表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年实现营收700.74亿元，同比增长9.15%；归母净利润17.98亿元，同比下降27.09% [1] - **分业务收入**： - 设计咨询和技术许可业务营收39.5亿元，同比下降5.1% [1] - 工程总承包业务营收462.1亿元，同比增长21.6% [1] - 施工业务营收245.8亿元，同比下降9.9% [1] - 设备制造业务营收7.3亿元，同比下降1.6% [1] - **分行业收入**： - 炼油业务营收119.4亿元，同比增长3.9% [1] - 石油化工业务营收447.0亿元，同比增长11.0% [1] - 新型煤化工业务营收44.1亿元，同比大幅增长308.8% [1] - 储运及其他业务营收90.3亿元，同比下降20.6% [1] - **分地区收入**： - 中国地区营收515.7亿元，同比下降3.5% [1] - 海外地区营收185.0亿元，同比大幅增长71.9% [1] - **分客户收入**： - 集团内客户营收252.0亿元，同比增长4.0% [1] - 集团外客户营收448.7亿元，同比增长12.3% [1] 盈利能力与现金流 - **毛利率**：2025年毛利率为7.39%，同比下降0.92个百分点，主要因施工业务毛利率下降4.0个百分点 [2] - **费用率**：期间费用率为4.43%，同比下降0.09个百分点 [2] - **净利率**：2025年净利率为2.58%，同比下降1.28个百分点 [2] - **经营现金流**：2025年经营现金流净额为81.86亿元，较2024年净流出22.11亿元实现大幅改善 [2] 订单与未来展望 - **新签订单**：2025年新签订单1012.48亿元，同比增长0.6% [1] - **在手订单**：截至2025年末，未完工订单2038.50亿元，同比增长18.1%，相当于2025年营收的2.9倍 [1] - **业绩预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.80亿元、25.44亿元、27.23亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.54元、0.58元、0.62元 [2][3] 股息政策 - **分红方案**：公司计划派发末期股息0.104元/股，并首次增派特别股息0.094元/股，加上中期股息，全年合计派发0.358元/股，与上年基本持平 [2] - **分红比例**：2025年分红比例达87.62%，同比上升24.12个百分点 [2] - **股息率**：截至2026年3月17日，公司股息率（TTM）为6.05% [2]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体有色金属行业的投资评级 [1][5][6] 报告的核心观点 * 工业金属板块处于震荡蓄势阶段，能源金属板块的投资机会逐渐显现 [1] * 中东地缘冲突加剧了电解铝的供给风险，印尼镍厂停产强化了全球镍供给缺口预期 [1][3][15][17] * 美国通胀整体放缓但存在反弹隐忧，中国外贸数据超预期增长 [2][4][16][18] 根据相关目录分别进行总结 一、本周行情回顾 * 报告期内（2026.3.9-2026.3.15），有色金属行业整体表现不佳，申万有色金属指数下跌3.69%，跑输上证指数3.00个百分点 [8] * 子板块中，仅能源金属上涨0.37%，贵金属、工业金属、金属新材料、小金属分别下跌2.00%、3.19%、4.81%、8.96% [8] * 个股方面，众源新材、深圳新星、海星股份领涨，涨幅分别为13.54%、11.63%、10.92%；翔鹭钨业、章源钨业、厦门钨业跌幅居前，分别为-19.95%、-17.40%、-15.68% [8][11] 二、本周核心关注&金属价格&库存变化 2.1 工业金属 * **核心事件**：中东地缘冲突持续，卡塔尔Qatalum铝厂（产能66.2万吨/年）和巴林Alba铝业（产能160万吨/年）因天然气断供和航道受阻停产，中东六国电解铝产能合计705万吨/年，2025年产量692.7万吨，占全球总产量超9%，供给系统性风险上升 [1][15] * **价格与库存**： * **铜**：LME铜价12735.50美元/吨，周环比下跌1.04%；LME库存31.18万吨，周环比上涨5.97% [19][22] * **铝**：LME铝价3439.00美元/吨，周环比上涨0.23%；LME库存44.53万吨，周环比下降2.05% [19][22] * **锌**：LME锌价3293.50美元/吨，周环比下跌0.89%；LME库存9.79万吨，周环比上涨3.27% [20][21][22] 2.2 贵金属 * **核心观点**：地缘冲突推高油价，市场担忧通胀反弹导致降息预期降温，近期金价回调 [6][35] * **价格**：COMEX黄金价格5023.10美元/盎司，周环比下降3.05%；COMEX白银价格80.71美元/盎司，周环比下降4.76% [35][36] 2.3 能源金属 * **核心事件**：印尼四家镍厂因山体滑坡停产，涉及产能占印尼高压酸浸（HPAL）总产能的30%，最大工厂PT QMB可能停产长达三个月，全球镍供应链受影响 [3][17] * **价格**： * 碳酸锂价格15.69万元/吨，周环比上涨0.27% [36] * 电解钴价格43.30万元/吨，周环比上涨0.12% [37] 2.4 战略金属 * **核心观点**：全球地缘冲突持续发酵，战略小金属价值凸显 [6][43] * **价格**（截至2026年3月13日）： * 氧化镨均价87.42万元/吨，周环比下降5.16% [43] * 中国钼价545.00元/千克，周环比持平 [43] * 中国钨条均价2475.00元/千克，周环比上涨12.24%，本月上涨31.65% [43] * 中国锑均价17.21万元/吨，本月上涨1.18% [43] 三、核心观点更新和重点个股追踪 * **工业金属**： * **铝**：预期氧化铝行业兼并重组加速，利好一体化布局的龙头企业，推荐中国宏桥，建议关注天山铝业、中孚实业、中国铝业 [50] * **铜**：金融属性强，供给端存在干扰，推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色等 [50] * **加工**：出口占比高，推荐华峰铝业，建议关注明泰铝业 [50] * **贵金属**：逆全球化与去美元化趋势下，央行购金持续，黄金是中长期重要配置资产，推荐赤峰黄金、山东黄金、兴业银锡，建议关注西部黄金 [51] * **战略金属和小金属**：预期国内战略金属出口限制放缓，价格有望上涨，战略小金属迎来估值重构机遇，推荐华友钴业、博威合金、斯瑞新材，建议关注腾远钴业、厦门钨业、中钨高新等 [51] * **钢铁**：建议关注供给侧改革中的弹性标的华菱钢铁、方大特钢，以及高端化布局的价值型标的南钢股份、宝钢股份 [52] * **重点公司估值**：报告列出了已覆盖的26家重点公司的盈利预测与估值表，例如紫金矿业2026年预测EPS为2.76元，对应PE为12.96倍；洛阳钼业2026年预测EPS为1.54元，对应PE为12.83倍 [53][54][56]

量化研究 - 报告构建了一个融合交易量与交易时间间隔的IT因子，以捕捉知情交易者“均匀下单”的微观行为特征[1][7] - 该IT因子在A股市场表现出较强的收益预测能力，双周RankIC均值约为0.064[7] - 基于IT因子构建的Top 100多头组合年化收益率达25.9%，显著跑赢万得全A指数，用于中证1000指数增强策略也能产生稳定的超额收益[7] 计算机行业：同花顺 - 同花顺是国内领先的互联网金融信息服务提供商，短期受益于权益市场交易活跃度提升，核心业务需求攀升，预计营收和归母净利润将实现高弹性增长[2][9] - 公司中长期增长引擎在于其AI战略，2019年提出“ALL IN AI”，并于2024年初推出金融垂类大模型问财HithinkGPT，有望重塑平台价值[2][9][10] - 公司成本结构相对固定，经营杠杆高，其季度经营活动现金流同比与市场日均成交额(ADT)同比增速的线性相关系数高达97.33%，业绩对市场贝塔敏感[10] - 公司各业务线有望迎来增长：增值电信服务受益于市场回暖与单客收入提高；广告业务有平台优势；基金代销成长空间大；软件销售客户粘性高[11] 多元金融行业：蚂蚁收购耀才证券 - 蚂蚁集团对耀才证券的要约收购已获中国有关部门批准，预计于2026年3月30日完成交割，收购价3.28港元/股，较停牌前收盘价溢价约17.6%[13] - 耀才证券FY2026H1总收入4.97亿港元，同比增长10.7%，其中证券经纪收入2.54亿港元，同比大幅增长77.4%，主要得益于港股总成交金额同比增长122.4%[14] - 收购预计将带来技术升级、客户拓展及业务协同：蚂蚁可提升耀才交易平台体验并导流（如AlipayHK超450万活跃用户）；耀才牌照可成为蚂蚁全球财富管理支点[15] - 截至2026年3月16日，耀才证券市盈率(TTM)为24.9倍，较收购时对应的约9.1倍市盈率上涨了173%[15] 交通运输行业：吉祥航空 - 2026年2月，吉祥航空客运指标表现良好：可用座位公里(ASK)同比上升6.94%，旅客周转量同比上升9.47%，客座率达87.55%，同比上升2.02个百分点[17] - 2026年2月，公司货运指标全面提升：货运运力投入同比上升8.59%，货邮周转量同比上升16.47%，货邮载运率为26.26%，同比上升0.72个百分点[17] - 公司航线网络持续丰富，2026年2月吉祥航空及子公司九元航空共新增5条定期航线[18] - 公司机队规模稳定，截至2026年2月底总数为129架，当月无新飞机引进[18] 有色金属行业：藏格矿业 - 公司2025年业绩超预期：实现营收35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非归母净利润40.31亿元，同比增长58.28%[21] - 盈利能力显著提升：2025年毛利率为59.24%，同比提升14.33个百分点；净利率达107.28%，同比提升28.24个百分点；ROE为25.59%，同比提升6.42个百分点[21] - 分业务看：钾肥销量108.43万吨，含税销售均价2964.28元/吨，同比增长28.57%，销售收入29.49亿元，同比增长33.42%；碳酸锂销量0.90万吨[22] - 参股巨龙铜业（持股30.78%）贡献投资收益27.82亿元，同比增长44.34%，占归母净利润比例达72.23%[22] - 公司发布三年发展战略规划，目标到2028年将碳酸锂当量产能提升至6万吨以上，氯化钾产量达到115-125万吨，铜精矿权益产量达12万吨以上[23] 机械设备行业：青鸟消防 - 公司公告拟以不超过16.00元/股的价格，回购0.22亿股至0.44亿股股份，用于员工持股或股权激励[25] - 公司重视股东回报，2019年至2024年现金分红比例从19.88%逐年提升至41.04%[25] - 行业正处于加速出清阶段，公司凭借技术积累和平台化优势，在国内民商用消防市场进一步巩固了领先地位[26] - 随着新国标产品切换推进，行业价格竞争有望趋于理性，公司长期可持续发展能力有望增强[26] 钢铁行业：南钢股份 - 公司2025年业绩超预期：营收579.94亿元，同比下滑6.17%；归母净利润28.67亿元，同比增长26.83%；扣非归母净利润24.67亿元，同比增长13.02%[29][30] - 盈利能力改善：毛利率为14.07%，同比提升2.16个百分点；净利率为4.75%，同比提升1.20个百分点；ROE为10.67%，同比提升2.07个百分点[30] - 产品结构优化升级：先进钢铁材料销量282.65万吨，同比增长8.09%，占总销量30.45%，其毛利率达20.88%，同比增加3.71个百分点[30] - 毛利率较低的螺纹钢产销量同比下降约30%，而毛利率较高的板材、特钢长材等产品产销量增长或毛利率提升，显示结构持续调整[30] 策略与市场 - 策略观点认为当前处于“少亏为赢”阶段，建议超配固态电池、创新药、人形机器人等新兴产业[33] - 2026年3月16日，北证50指数收盘1391.73点，下跌0.35%，当日成交额147.8亿元，较前一交易日降低24.09亿元[34] - 北交所市场短期关注AI算力、半导体、先进封装及地缘冲突带来的航运能源主题，中期关注具备核心技术壁垒的专精特新“小巨人”企业[36] - 工业和信息化部等部门联合发文推动氢能综合应用试点，目标全国燃料电池汽车保有量较2025年翻一番，力争突破10万辆[35]