铜四季度报高位震荡，波动取决于关税裁决

报告行业投资评级 - 铜价四季度维持高位震荡格局核心波动取决于美国"232"精炼铜关税的最终裁决 [2][5] 2) 报告的核心观点 - 矿端供给约束为铜价构筑坚实下方支撑但宏观层面美联储加息预期升温美元走强以及高铜价对传统需求的抑制限制了上行空间 [6] - 四季度铜价大概率维持高位震荡格局核心变量为美国"232"精炼铜关税的最终裁决若关税落地非美库存继续去化铜价偏强运行若明确搁置前期溢价将快速回撤利空效应更为剧烈若继续推迟多空博弈加剧波动属性放大 [6] 3) 目录内容分别总结 01 后市研判 - 宏观面方面美国核心经济数据低于预期直接扭转了市场对美联储10月的加息预期但市场仍在计价12月加息预期全球紧缩预期升温美联储年末加息路径预期仍为四季度宏观市场核心在美联储重启加息能源支撑通胀预期经济韧性超预期 AI投资分流及财政债务压力下长端美债收益率已进入缺乏明确上限的上行通道其对金融市场影响或将延续美伊大概率维持"有限摩擦+外交拉锯"僵局走向取决于双方核心诉求妥协度及美国中期选举后政策变化需持续关注地缘演变以及油价的变动中美第八轮经贸磋商达成多项共识元首会晤确立建设性战略稳定关系 928国常会定调 929货币财政政策同步落地财政金融协同定向托底地产刚需加码基建与制造业技改纾困民营小微依靠结构性工具发力政策重心在有效投资和居民刚需需求修复整体政策基调务实克制四季度内需边际改善可期但力度有限 [6] - 基本面方面受矿山减产精矿紧缺冶炼负利硫资源约束多重因素共振影响 2026年全球原生精炼铜新增产量降至近年低位成为全年铜供应端最核心的约束项展望四季度矿山扰动尚未完全消退 TC低位格局难改硫酸高位震荡持续精炼铜供应偏紧格局将延续难有大幅增量释放国内房地产竣工新开工数据持续深度负增家电行业以旧换新政策退坡内需疲软传统终端用铜需求持续偏弱新兴产业成为需求底线的核心支撑尽管光伏风电新能源汽车等前期高增长赛道增速逐步放缓行业从高速扩张转入平稳增长阶段但算力基建储能电网升级等刚需赛道持续高增长 [6] 02 行情回顾 - 2026年三季度铜价整体呈现重心上移格局季初在多重利好推动下强势上涨并于9月上旬刷新历史新高但关税预期波动和宏观压力出现阶段性回调月末转入高位震荡 [8] - 季初至9月上旬铜端供应极度紧张铜精矿现货加工费跌至历史极端低位美国关税预期引发贸易商囤铜套利导致COMEX库存畸高非美地区库存持续紧张形成结构性错配 AI算力电网升级及新能源等新兴需求提供中长期支撑 9月8日前后 LME铜价触及约14875美元/吨的历史新高沪铜主力首次站上11万元/吨 [9] - 9月中旬预期反转铜价高位急跌美国精炼铜关税迟迟未落地市场开始担忧COMEX高库存回流前期囤铜逻辑动摇 COMEX与LME价差大幅收窄同期美国通胀数据超预期强化美联储鹰派立场美元走强叠加投机多头集中获利平仓铜价快速回撤 LME铜一度跌破14000美元/吨沪铜回落至约10.8万元/吨 [9] - 季末多空交织转入高位震荡矿端供应紧张的长期逻辑未变加工费仍处极低水平国内及LME库存偏低对价格形成底部支撑但美国关税政策悬而未决美联储货币政策不确定性持续扰动市场情绪铜价在经历剧烈过山车后价格中枢较上半年明显上移波动性显著放大 [9] 03 宏观面 - 美联储年内或再加息一次全球紧缩预期升温美国9月季调后非农就业人口增加2.9万人预期增9万人前值增16.2万人 9月失业率为4.2% 预期及前值均为4.1% 9月平均时薪同比增长3% 预期3.2% 前值3.10% 数据公布后交易员认为美联储10月加息概率极低仍预计美联储将在12月加息美国9月ADP私营部门就业人数增加9万为三个月来最大增幅且高于市场预期 8月数据被下修至3.6万 [13] - 美国商务部公布最终数据显示美国第二季度实际GDP年化季环比增长2.2% 较初值1.5%大幅上修也高于市场预期的1.5% 消费者支出年化增速从一季度的0.7%跃升至3.8% 美国8月核心PCE物价指数同比上涨3% 环比上涨0.2% 均低于市场预期美国8月实际个人消费支出环比增长0.6% 为2025年3月以来最大单月增幅 [13] - 美联储官员表态分化部分官员释放下一步加息需要谨慎的信号也有官员表示可能需要进一步收紧政策担忧人工智能关税能源成本带来的影响或将持续更久使通胀维持高位 [13] - 美国9月标普全球制造业PMI终值55.9 前值57 美国9月标普全球综合PMI终值58.4 前值58.4 9月标普全球服务业PMI终值58.8 前值58.7 美国上周初请失业金人数19.7万人预期20万人前值由19.7万人修正为19.8万人续请失业金人数170.1万人预期172.5万人 [13] - 欧元区9月制造业PMI初值持平于52.7 但服务业PMI从8月的51.6意外反弹至53 创近一年新高推动综合PMI从8月的52升至53.1 创逾三年新高德国和法国PMI也双双好于预期市场押注欧洲央行10月将再度加息全球紧缩预期升温叠加通胀压力高企 [13] - 全球债市抛售潮加剧对金融市场影响或将延续 10月5日10年期美债收益率盘中触及5.349% 三季度累计上行约87个基点为1994年一季度以来最大单季涨幅 30年期收益率盘中升至5.70%附近日本2年 10年期国债收益率创逾30年新高 5年期创历史新高德国10年期创2009年以来新高全球政府债务平均收益率接近4% 为2007年以来最高 [17] - 法国10年期国债收益率与同期德国国债收益率的利差一度突破150个基点为2011年底以来首次市场担心法国债务水平以及明年法国总统选举前可能出现的政治僵局可能加大欧元区财政风险 [17] - 长端美债收益率上涨与油价走势背离主因包括经济数据超预期与通胀粘性美联储9月意外加息及官员偏鹰信号财政赤字与长端供给压力地缘局势反复以及全球债市同步抛售的溢出效应长端美债收益率已进入缺乏明确上限的上行通道其对金融市场影响或将延续 [17] - 美伊博弈方面三季度美伊冲突呈现"军事交锋持续外交谈判重启霍尔木兹海峡博弈加剧"的态势 9月22日美伊官员在纽约联合国大会期间举行闭门会谈为6月以来首次直接接触双方就重开霍尔木兹海峡等条件沟通但底线差距巨大 9月25日伊朗提出"七天计划" 特朗普于9月26日明确拒绝谈判仍处拉锯状态短期内大概率维持"有限摩擦+外交拉锯"僵局霍尔木兹海峡通航量仍处低位但环比有所改善伊朗强调海峡处于"封锁"状态并设立新海上"制裁区域" 美军持续为商船护航双方围绕控制权博弈深刻影响全球能源运输 VLCC运费飙升至历史极端水平多重因素共振下布伦特原油一度突破109美元/桶创5月以来新高 [18] - 中美第八轮经贸磋商达成多项共识 9月20日至23日中美经贸团队在美国举行第八轮经贸磋商达成多项共识何立峰副总理与贝森特财长就人工智能进行首次对话 9月23日至25日习近平主席应邀对美国进行国事访问两国元首就中美建设性战略稳定关系及重大国际地区问题深入交换意见达成八点成果共识商务部公布"300亿对300亿"对等降税框架美方将对约300亿美元自华进口商品降低关税中方将对约300亿美元自美进口商品降低关税双方将在履行各自国内法律程序后同步实施 [22] - 国内政策组合拳定向托底 8月份全国规模以上工业增加值同比增长5.2% 比7月加快0.7个百分点社会消费品零售总额增长0.4% 1-8月份全国固定资产投资同比下降7.2% 房地产开发投资下降19.9% 高技术产业投资增长5.2% 累计增速连续三个月加快 8月份以高技术制造业数字产品制造业为代表的新动能对规模以上工业增长的贡献率超过六成 1-8月份中国二手房交易网签面积5.49亿平方米同比增长10.6% 新房销售面积4.99亿平方米下降12.1% 二手房交易连续多个月高于新房 8月末商品房住宅待售面积同比下降0.5% 为2021年9月份以来首次下降 [26] - 2026年9月28日国常会定调加大宏观政策逆周期调节力度 9月29日货币财政政策同步落地财政金融协同定向托底地产刚需加码基建与制造业技改纾困民营小微依靠结构性工具发力政策重心在有效投资和居民刚需需求修复整体政策基调务实克制四季度内需边际改善可期 [26] 04 基本面 - 美国"232"精铜关税是2026—2027年全球铜市场核心政策变量 2026年6月30日美国商务部向白宫提交精炼铜关税复审调查报告建议自2027年1月1日起对精炼铜分阶段加征关税 2027年为15% 2028年提高至30% 总统90天决策窗口期法定截止日为2026年9月28日后续走势取决于最终裁决主要有三种情景签署行政令确认2027年1月15%关税生效全球铜贸易流将大幅重构非美地区现货库存持续去化行情偏强运行推迟决策或维持现状关税预期延续市场多空博弈加剧整体维持高位宽幅震荡波动属性放大明确搁置精炼铜关税前期关税溢价快速回撤行情承压回调 [30] - 全球铜矿产量负增长加工费持续走低国际铜业研究组织（ICSG）8月发布的上半年初步统计显示 2026年1-6月全球铜矿（矿山铜）产量同比下降1.1% 其中铜精矿（硫化矿）产量同比下滑2.6% 湿法（SX-EW）铜矿产量增长4.3% 精矿端收缩幅度远大于整体矿山口径反映硫化铜精矿是当前供应的主要瓶颈 [34] - 分国别看智利上半年铜矿产量248.1万吨同比下降6.6% Cochilco进一步下调全年智利铜产量预期至527万吨同比降2.6% 印尼受Grasberg井下涌泥事故持续影响上半年矿产铜同比大幅下滑预计2026下半年产能仅恢复至65%左右完全达产推迟至2027年底刚果（金）卡莫阿-卡库拉受地震淹井事故冲击高品位矿段开采受限企业已下调全年产量指引至29—33万吨阳极铜 [34] - 2026年全球矿山铜总增量落在5—22万吨增速0.2%—1.0%区间增量绝大部分来自湿法氧化矿硫化铜精矿接近零增长这也是现货TC持续深度贴水的核心原因 Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为-224.47美元/干吨较此前一周跌0.16美元/干吨 [34] - 2026年全球精炼铜供应呈现"原料铜矿减产持续冶炼负利运行硫资源约束加强"的三重紧约束格局 ICSG数据显示 2026年前7月全球矿山铜产量1334.5万吨同比降0.3% 精炼铜总产量1679.6万吨同比增1.1% [37] - 硫资源约束方面中东地缘局势持续紧张霍尔木兹海峡航运扰动导致全球硫磺流通受阻叠加国内硫酸出口管控政策落地全球硫酸供需格局急剧收紧价格年内大幅抬升年中高点一度突破2100元/吨截至三季度末仍维持高位震荡硫酸作为湿法炼铜核心原料价格暴涨大幅抬升海外低品位湿法铜矿生产成本部分高酸耗矿山产能被动收缩进一步压缩全球矿端供给弹性 [37] - 冶炼端方面 8月国内电解铜产量录得114.7万吨环比上升1.79% 同比下滑2.09% 累计增量35.61万吨 9月国内电解铜产量超预期下修至113.9万吨环比下滑0.67% 9月多家大型冶炼厂集中检修影响量预计超3万吨叠加新投产企业爬坡缓慢增量贡献有限产量修复节奏进一步受阻 [37] - 废铜供应释放受到约束 2026年8月我国再生铜原料进口铜废料及碎料17.74万实物吨环比下滑19.04% 同比下滑1.05% 2026年1-8月累计进口量达163.8万实物吨累计同比增长8.14% 泰国日本依旧稳居前两位为国内最核心的原料供应来源 [40] - "反向开票"政策及金税四期严管下国产废铜流通受阻带票货源持续偏紧下游合规企业对具备完整进口报关票据的海外再生铜存在刚性需求长期看欧盟《废物运输条例》2026年5月正式生效韩国环境部也在2026年7月将废金属纳入强制出口申报范围各国对再生铜资源的争夺正在加剧中国废铜进口的总量增长空间受到结构性约束 [40] - 房地产市场依旧低迷 1-8月房地产开发投资累计同比下滑19.9% 商品房销售面积销售额同比分别下降12.1% 13.0% 当月地产投资降幅边际收窄至-25.5% 但累计跌幅进一步扩大新开工竣工面积当月同比分别回落至-30.9% -28.4% 累计口径新开工施工竣工跌幅同步扩大 [44] - 价格端呈现分化特征 8月70城新房价格同比跌幅收窄至-3.3% 二手房同比下跌5.1% 环比微降0.3% 一线城市二手房环比维持正增连续六个月脱离负增长区间前8月二手房网签销售面积同比增长10.6% 与新房销售的持续萎缩形成反差市场交易重心由增量新房开发向存量房置换转移 [44] - 8月底出台的预售按揭放款新规拉长房企回款周期定金与个人按揭合计占房企资金来源近45% 开发贷扩容难以对冲销售回款后移带来的资金缺口短期房企流动性压力仍存新开工与开发投资延续承压地产链铜消费弱势格局仍将延续 [44] - 汽车市场内需磨底新能源与出口引领增长 8月国内狭义乘用车零售154.1万辆同比下降23.6% 环比增长5.5% 批发销量235.3万辆同比下降5.3% 环比增长4.5% 前8个月累计零售1171.6万辆同比下降20.8% 新能源渗透率再创新高至65.2% 同期常规燃油乘用车零售仅54万辆同比暴跌40% 其中纯燃油车同比下降45% 普通混合动力车则逆势增长10% [48] - 中汽协预计2026年中国汽车总销量有望达3475万辆同比增长1% 再创历史新高其中新能源汽车销量预计达1900万辆同比增长15.2% 出口与新能源仍将是驱动全年增长的双引擎 [48] - 家电内需承压出口韧性犹存 2026年以旧换新补贴品类大幅收缩补贴门槛提高覆盖范围缩小政策拉动效应较2025年显著减弱叠加2025年政策透支形成的高基数效应上半年家电产销整体承压奥维云网监测显示 2026年上半年家电全渠道零售额4250亿元同比下滑9.9% 国家统计局1—7月数据显示国内家用电器和音像器材类社会消费品零售总额6372亿元累计同比下降6.6% [50] - 电网投资韧性托底铜需求电源投资回落削弱增量 202