行业投资评级 - 报告对医药行业整体维持推荐评级，维持推荐标的涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、医药流通、生命科学服务、CXO、中药等多个细分领域 [31][34][37] - 对加科思维持“强推”评级，给予公司整体估值92.22亿港元，对应目标价11.65港元 [14] 核心观点 - 创新药：中国创新药行业技术水平逐渐赶超欧美，在部分靶点和技术路径已成为世界第一，出海授权的新药数量/金额再创新高，世界级创新带来世界级定价和非线性投资弹性；国内强劲需求驱动下国产新药销售总额持续高增长，一批创新药企实现扭亏为盈，迎来加速成长阶段 [10] - CXO：小分子及新分子领域正进入重磅品种集中兑现期，代谢、自免、肿瘤等领域多个大品种陆续进入上市及放量阶段，商业化订单有望持续向技术领先、交付稳定、全球合规能力突出的头部CDMO集中；全球TIDES和大分子CDMO产能供给紧缺，国内产能稀缺性凸显 [10] - 原料药：得益于行业资本开支高峰期结束，叠加三大成长逻辑（高端市场新品放量+一体化整合及出海+成本领先型CDMO），产业向上拐点明确，头部公司业绩将持续爆发；中期维度下头部公司收入和利润有望创下新高 [10] - 医疗器械：医疗设备国内招投标数据恢复性增长，国内库存逐步出清，国际化进程加速；IVD国产龙头市场份额持续提升，出海深入加强本地化布局；高值耗材集采压力逐步释放，创新驱动价值重估；低值耗材产品向高端升级，全球化布局应对国际地缘风险；脑机接口、手术机器人、AI医疗等新兴技术有望驱动行业变革 [10] - 药店：基本面底2Q25、4Q25起同店改善趋势明显，政策底1Q26、多部委鼓励行业并购及多元化经营，估值底2Q26已现（龙头13x PE）；看好头部药店的EPS与PE双重提升，预计26年头部EPS增速双位数以上，PE有望从13-15x修复至15-18x [12] - 中药：受消费压力、政策波动、需求周期等致基本面仍有一定压力，看好需求稳定增长的OTC及政策影响小并有增量政策（如基药）受益的行业龙头 [12] - 制剂：集采优化趋势明确，制剂公司存量业务风险出清；存量企稳基础上各企业创新业务迎来收获，新品放量与出海授权同步推进，当前板块正站在业绩与估值双击的风口 [12] - 生命科学上游：受益于国内创新药研发需求增加回暖，叠加国产替代与出海持续推进，板块收入端持续高增长具有确定性，盈利能力回升使得利润端弹性凸显；AI制药趋势下作为“铲子股”的上游板块将迎来增量需求 [12] - 血制品：供给端行业份额持续向央国企集中，竞争格局逐步出清，后续国资有望掌握行业话语权；需求端行业新品迭代，需求有望持续向新品升级，景气度逐步提升 [12] 行情回顾 - 本周中信医药指数下跌1.63%，跑输沪深300指数0.71个百分点，在中信30个一级行业中排名第25位 [7] - 本周涨幅前十名股票为华北制药、东亚药业、中红医疗、可孚医疗、向日葵、润都股份、灵康药业、诺禾致源、澳洋健康、硕世生物 [7] - 本周跌幅前十名股票为艾力斯、福瑞医科、百普赛斯、赛伦生物、力诺药包、热景生物、奥浦迈、苑东生物、益方生物-U、海泰新光 [7] - 涨幅前五名股票中，华北制药周涨幅21.08%，东亚药业周涨幅16.61%，中红医疗周涨幅15.07%，可孚医疗周涨幅15.03%，向日葵周涨幅14.43%，原因分析均为无特殊原因 [43] - 跌幅前五名股票中，艾力斯周跌幅-26.06%，福瑞医科周跌幅-14.05%，百普赛斯周跌幅-13.38%，赛伦生物周跌幅-12.83%，力诺药包周跌幅-11.06%，原因分析均为无特殊原因 [43] 2026Q3医药业绩前瞻 - 医疗器械领域：维力医疗26Q3收入同比增速0-10%，归母利润下滑两位数；英科医疗主营业务利润5.6亿元；开立医疗收入同比增速10%左右；安图生物收入同比增速0-10%，归母利润同比增速0-10%；普门科技收入同比增速20%左右；可孚医疗收入同比增速15-20%；澳华内镜收入同比增速0-10% [13] - 生命科学上游领域：百普赛斯26Q3收入同比增速25-30%，归母利润同比增速20%左右；药康生物收入同比增速20%以上 [13] - 制剂领域：华东医药26Q3收入同比增速-5～5%；恩华药业收入同比增速5-10%，归母利润同比增速5-10%；苑东生物收入同比增速-10%左右；通化东宝收入环比明显增长；丽珠集团收入同比增速-20%，归母利润同比增速-20% [13] - CXO领域：药明康德26Q3收入同比增速30%+；康龙化成收入同比增速15-20%；凯莱英收入同比增速30%+；普洛药业归母利润同比增速50%+ [13] - 原料药领域：华海药业26Q3归母利润2.5-3.3亿元 [13] - 医疗服务领域：通策医疗26Q3收入同比增速5-10%；爱尔眼科收入同比增速0-5%；普瑞眼科收入同比增速5-10% [13] - 中药及流通领域：以岭药业26Q3收入预计正增长；云南白药收入预计稳健；华润三九内生预计稳健；东阿阿胶收入中个位数增长，归母利润中个位数增长；昆药集团去库存下同比预计承压，归母利润预计下滑 [13] - 创新药领域：贝达药业26Q3收入同比增速0%；信立泰收入同比增速10-15% [13] 创新药：加科思 - pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康达成合作，全球研发进展加速；阿斯利康拥有强势的多元化肿瘤产品组合，有望通过联合治疗方案（一代IO、二代IO、ADC等）加速加科思的全球管线布局；JAB-23E73首次人体研究在中美同步进行中，目前临床数据显示爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%，均为1级（RMC-6236为90%，3级8%），未观察到3级以上的肝脏毒性 [14] - tADC平台：以KRAS抑制剂为payload，开辟靶向治疗新范式；公司将高效KRAS G12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，创新性构建KRAS G12D tADC平台；平台首个临床候选药物EGFR G12Di tADC（JAB-BX600）已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND；tADC平台经概念验证后具备显著扩展潜力，有望迭代升级至泛KRAS抑制剂 [14] - iADC平台：以STING激动剂为payload，布局肿瘤免疫2.0；下一代ADC平台“iADC”创新性地以ADC形式通过抗体介导的特异性识别，将STING激动剂精准输送至肿瘤细胞，避免全身暴露，将冷肿瘤转化成热肿瘤治疗PD-1抗体无效的患者；平台首个临床候选药物HER2-STING iADC（JAB-BX467）已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND [14] - KRAS G12C抑制剂戈来雷塞：首个适应症2L+ NSCLC已获批上市，二线治疗KRAS G12C突变的晚期NSCLC已于2025年5月获得NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录；与SHP2抑制剂JAB-3312联合用药用于KRAS G12C突变的一线NSCLC对照SoC的注册性III期临床正在进行中；单药治疗KRAS G12C突变的2L+ PDAC、单药及与西妥昔单抗联合治疗KRAS G12C突变CRC的II期注册性临床也在开展中 [14] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为6.70、4.93和4.55亿元；归母净利润为4.17、2.34和1.67亿元（26-27年前值3.13/1.92亿元） [14] 医疗器械 - 高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估；自2019年以来国家医保局已组织6轮高值医用耗材国采，涵盖冠脉支架、药物球囊、骨科耗材、口腔种植体系统、泌尿外科以及人工晶体等多个领域；随着集采覆盖面越来越广，集采压力正趋向缓和，相关企业业绩有望陆续回归高速增长通道 [16] - 赛诺医疗的COMETIU支架及COMEX球囊微导管于2025年获得FDA突破性医疗器械认定，成为我国首个获得FDA突破性医疗器械认定的神经介入器械产品；微创医疗全资子公司上海微创的Firesorb生物全降解可吸收心脏支架于2024年获NMPA批准上市，成为全球首款新一代生物全降解可吸收心脏支架 [16] - 医疗设备板块拐点来临，技术升级与国际化双轮驱动；2025年上半年随着设备更新开始大规模落地，叠加反腐常态化，医疗设备领域积压的采购需求得到释放，我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点；超声县域集采阶段性扰动产品毛利率，但有助于国产龙头加速推动国产替代 [16] - IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局；随着医疗服务价格治理、检验结果互认和DRG政策的深化执行，其对IVD行业的扰动将边际减弱；安徽省牵头的省级联盟已经集采了传染病、肿标、甲功等，覆盖发光的大多数主流项目，预计最近一轮集采执行降价影响将在26年出清；增值税调整对新产业等IVD公司的干扰是一次性的，后续该影响将消失 [16] - 低值耗材产业升级+全球化布局，提升综合竞争力；振德医疗、维力医疗、英科医疗、奥美医疗等企业均在海外有产能规划，以应对国际地缘风险，保障出口业务稳定 [16] - AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革；AI与医学影像、手术机器人、基因诊断等器械赛道的结合正在推动诊疗模式向精准化、个性化、智能化发展；脑机接口致力于建立人脑与外部设备的直接通信通路，在严肃医疗领域为瘫痪患者带来了运动功能重建的新希望 [16] 港股医疗器械：精锋医疗 - 外科手术范式更迭，临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长；腔镜手术机器人临床价值突出，应用科室与术式逐步拓展，持续扩大可及市场；2024年全球市场已达到102亿美元，预计到2033年规模将达到389亿美元，2024-2033年期间年复合增长率为16.0% [18] - 行业上半场：外企基于美国市场主导行业发展，打造卓越商业模式与深厚护城河；直觉外科通过“临床价值驱动装机、装机带动手术、手术绑定耗材”的飞轮循环，形成了“设备+耗材/服务”盈利模式；直觉外科凭借先发优势形成的医生使用习惯/品牌黏性、完善的渠道/服务网络、海量手术数据对产品迭代的反哺等铸就了深厚护城河，并在全球布局架设专利壁垒 [18] - 行业下半场：非美市场成为重要增量，政策推动下国内市场有望迎来新一轮高增长；与美国市场相比，非美市场在装机存量、手术渗透率等方面都还存在较大差距，从直觉外科的手术量增速来看，非美市场已成为行业重要增量；中国市场随着国产腔镜手术机器人供给增加，叠加政策端对配置证的松绑、设备集采的推动和手术机器人院端收费立项框架的逐步确立，预计将迎来新一轮高增长 [19] - 精锋医疗是国产腔镜手术机器人龙头公司，构建了全面的腔镜机器人产品矩阵；公司2023-2025年间营收CAGR达到200%以上，业绩进入爆发阶段，海外市场自2025年开始商业化，当年销售至海外终端用户的产品收入达2.72亿元，占总营收50%以上；公司毛利率持续上行，费用率压缩下盈利能力显著改善，有望扭亏为盈 [20] - 在国内市场，公司处于国产龙头地位，中标数量份额保持国产第一；随着国内服务价格立项、设备省级集采等政策落地后，国内腔镜手术机器人市场渗透率有望快速提高，精锋等国产厂家凭借价格优势有望进一步加快对达芬奇的国产替代 [19] - 在海外市场，公司装机已经开启放量，海外配套服务体系逐步完善，叠加产品性价比优势，公司在海外非美市场大有可为 [19] 生命科学服务 - 板块周期上行，盈利释放具有较大弹性；2015年以来国产创新药崛起大浪潮催生并推动生命科学服务板块高速发展，叠加21年前后新冠相关产品需求旺盛，各公司纷纷加大多方面投入、拉高经营杠杆；2022年以来伴随着新冠相关产品需求断崖式下降，全球和中国生物医药资本退潮，生命科学服务行业进入景气下行阶段；经过2年多的行业调整，供给侧出清，集中度提高，毛利率企稳回升 [21] - 2024年下半年以来，创新药对外BD加速，拉动下游行业需求有所复苏，叠加部分细分赛道的国产替代深化和海外持续拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正；随着营收重回增长，产能利用率提高，费用占比将有明显下降，盈利能力持续提高；从2024Q4-2026Q2，板块净利率逐步从1.9%提高至8.4%，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性 [21] - 行业需求回暖；海外与国内生物医药投融资均有回暖迹象；出海企业的海外需求迎来向上阶段，海外需求向上有望借助国内CXO传导至生命科学服务国内需求的工业端CXO需求；国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随着国内生物医药投融资迎来触底回升 [21] - 国产替代与出海依旧是大趋势；生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其是仪器，绝大部分市场长期被海外企业占据；贸易冲突背景下国家高度重视供应链自主可控；需求端集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强，国产替代进程有望持续推进；海外市场空间相较国内更为广阔，海外已成为板块多家公司的主要收入来源 [21] - 建议关注：受益国内工业端回暖、海外持续拓展市场的试剂类公司如皓元医药、毕得医药、百普赛斯；国内国产替代空间大/品类扩张带动增长的公司如华大智造、洁特生物、纳微科技、赛分科技；从上游向CRO、CDMO、抗体序列开发服务拓展并取得较好进展的公司如药康生物、百奥赛图、皓元医药 [21] 药店 - 药店板块三重底已出现：基本面方面自4Q25~1Q26同店改善趋势明显，1Q26政策趋暖、多部委鼓励行业并购及多元化经营，估值在1-2Q26回到历史低位 [22] - 药店是高壁垒牌照生意，短期看随着行业供给优化，头部同店回正并逐季改善，并购重组成为2026-27主旋律提升业绩预期，中期看门店调改加速激活单店活力，长期看行业格局优化、长护险等增量政策带来长期增量流量 [22] - 看好头部药店的EPS与PE双重提升，预计26年头部EPS增速双位数以上，推荐关注在手现金较多的龙头，有望抓住整合窗口期实现扩张：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂等；以及长视角受益的上游商业九州通 [22] 中药 - 展望2026年，行业基本面有望逐步恢复（24年高基数压力在25年得以消化，行业库存压力25~26逐渐消化），复苏节奏依次：院内中药（1H25）>四类药（4Q25）>OTC普药（2026E）>高值消费中药（2026~2027E） [23] - 政策方面，行业供给侧持续出清（批文再注册门槛提高），第四批中成药集采规则宽松，基药目录工作持续推进；渠道端院外药店同店有望转正，院内基药带来市场增量、集采降幅明确宽松，行业有望筑底向上 [23] - 推荐关注基药增量方向、稳健的红利方向以及消费复苏方向 [23] 医疗服务 - 医改政策对于医疗服务的负向影响已经接近出清尾声，随着宏观消费环境回暖，医疗服务板块有望重回中长期增长轨道；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势 [24] - 建议关注：口腔领域通策医疗，口腔医疗服务赛道龙头，公司改革有望引领公司重回增长；眼科领域普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科等；其他细分赛道龙头固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖 [24] 医药工业：原料药 - 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业 [29] - 专利悬崖下，关注重磅慢病产品的增量；根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元；随着增量仿制药对专利药份额的侵袭，会进一步扩容特色原料药市场；建议关注天宇股份、同和药业 [29] - 向下游制剂端延伸，部分企业已经进入业绩兑现期：原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在当前国内外的仿制药环境下都较为舒适；建议关注华海药业 [29] - 横向拓展CDMO：凭借原料药企业的成本控制和产能规模资源禀赋，CDMO横向拓展有望打开公司成长天花板，建议关注普洛