报告核心观点 - 2026Q4战略资产配置的核心思路为股票对冲思维抓结构、商品回归供需找beta [2] - 四季度经济K型分化难改，政策推动预期先行，后续等待数据验证 [6] - 境内利率预期整体平稳，境外利率预计维持高波 [6] - 境内风险偏好整体中性，境外事件扰动带来的风偏下行风险值得关注 [6] - 10月主线聚焦境外利率和风险溢价，这两条主线也很可能延续整个四季度 [6][22] - 由于新兴产业增长预期和经济整体K型分化的走势仍有不确定性，四季度建议以对冲思维应对 [6][22] - 境外利率波动放大的背景下重点关注能化和科技相关板块对利率的对冲效果，风偏波动大的背景下适当以红利包括债券进行对冲 [6][22] 一、大类资产的三条主线 - 大类资产的投资过程由预期思维、交易思维和边际思维驱动，预期思维的资产配置主要围绕三类风险因子：增长预期、利率预期和风险溢价 [10] - 大类资产根据收益特征整体可分两类，有正carry和无正carry，前者主要是全球股债有票息或股息，后者包括商品、衍生品等 [10] - 股债定价模型可合并为V≈Carry/【1+rf+风险溢价】≈经济预期+利率预期+风险溢价，其中carry取决于经济预期，rf无风险利率对应利率预期 [10] - 商品同样受到三个因素影响：增长预期决定商品需求，利率或流动性影响货币价值从而影响实物商品价格，风险溢价决定投资者购买商品所需的风险补偿 [11] - 近年来国内进入新旧动能切换，美国走出K型经济，海外频繁出现地缘和逆全球化事件影响，全球资产比价的逻辑对资产价格有更直接的影响 [12] - 三要素可进一步拓展为：V=（传统经济预期+新兴增长预期）+（境内利率预期+境外利率预期）+（境内风险溢价+境外风险溢价）[13] 二、增长预期：分化持续，预期先行 - 增长预期的背后是经济周期，四季度K型分化难改 [6][12] - 出口、工业机器人等仍然强劲，尽管对美对欧出口的摩擦不断，但我国出口产品的竞争力短期难以撼动 [12] - 地产、消费依然疲软，居民、企业信贷扩张的内生需求不足 [14] - 928国常会后系列政策如首套商贷贴息、PSL利率下调扩围六张网、科创/支农支小再贷款扩额等短期对信贷提振有限，但明确了政策意图，预计四季度预期先行，之后等待数据验证 [14] - 具体节奏或取决于政策落地情况，若有进一步刺激或出台扩张型政策，预计传统周期、消费板块受益 [14] - 若财政落地缓慢，地方执行谨慎，预计高股息价值股受益 [14] - 若财政执行适度，支持性为主，预计六张网相关板块受益 [14] 三、利率预期：境内平稳，境外高波 - 利率预期的背后是货币周期 [6] - 四季度内需疲软、供给可控、配置需求对利率形成下端支撑，利差压缩、止盈需求、政策预期形成上端压制，整体平稳 [6][15] - 境外利率四季度仍是重要扰动，三季度美债利率进一步攀升，主导因素在经济韧性、通胀粘性和财政可持续性担忧 [15] - 9月非农数据疲软带来10月加息预期下修但存在季节性影响，且三个月平均值不低，四季度加息决议仍有不确定性 [15] - 长端利率受财政可持续担忧带来的债券抛售导致期限溢价上行，曲线走陡，不以美联储意志为转移 [15] - 11月中期选举也可能对美债利率存在影响，悲观情景下若民主党执掌两院，对于美联储加息和美国长债利率继续上行的预期或将进一步升温，高利率对美股也将形成压制 [15] - 在中期选举之前，政策制定者有更强的动力压低油价和收益率，维持美股的表面繁荣，但若果真如此这一过程也会进一步弱化美元信用，利好商品和非美资产 [15] - 市场预期美联储2027年进一步加息，2026/10/28会议375-400利率区间概率为80.6%，400-425区间概率为19.4% [16] - 2026/12/9会议375-400区间概率为13.7%，400-425区间概率为70.2%，425-450区间概率为16.1% [16] - 2027/3/17会议400-425区间概率为21.3%，425-450区间概率为44.6%，450-475区间概率为27.2% [16] - 美债期限溢价上行，曲线走陡，美国利差30Y-10Y（%）5年滚动分位数处于较高水平 [18] 四、风险溢价：境内中性，境外扰动 - 风险溢价通常围绕事件冲击 [6] - 四季度政策预期对境内风偏下端形成支撑，境内资金落袋为安的需求对风偏上端形成约束，境内风偏整体中性 [6][19] - 境外风偏受地缘不确定性、厄尔尼诺、科技产业发展、高通胀及财政可持续性等事件影响 [6][19] - 上述事件推动风险偏好下行的概率大于风险偏好上行的可能 [6][19] - 若因上述事件导致风偏下行，则与事件相关的大宗商品将是股债之外重要的收益来源 [19] - 当前原油的波动率溢价振幅仍在高位，黄金的波动率溢价振幅今年以来逐渐下行 [19] - 四季度从对冲的角度重点关注商品中的能化，兼顾黄金的阶段性机会 [19] - COMEX黄金30天ATM近月合约波动率溢价（%）呈现逐渐下行趋势 [21] - COMEX原油30天ATM近月合约波动率溢价（%）仍在高位 [21] 五、四季度资产配置：股票看结构，商品有beta - 基于《资产配置以预期思维择主线》，在全部六条主线中，10月主线聚焦境外利率和风险溢价 [22] - 境外利率波动放大的背景下重点关注能化和科技相关板块对利率的对冲效果 [22] - 风偏波动大的背景下适当以红利包括债券进行对冲 [22] （一）权益：短期轮动，中期哑铃 - 权益当前横盘震荡，重在结构 [6][23] - 此前7月以来市场关注K型的分化与收敛，因此哑铃策略表现较好 [23] - 四季度是一年收官，K型的问题将重归视野，但预计不在10月 [23] - 10月主线在境外利率和风险溢价，此时哑铃未必是最优解 [23] - 整个四季度，权益中期有概率回归哑铃，但短期重点关注能化、科技相关板块，结合主线在风偏和利率之间的切换进行轮动，红利可择机对冲风偏下行 [6][23] （二）商品：回归基本面 - 四季度风偏和利率波动较大的背景下，股票容易受分母端扰动，但商品中有强基本面支撑的板块或将有beta机会 [6][24] - 三月油价上行伴随风偏下行，能化股票的表现也远不及能化商品 [24] - 四季度几个核心焦点如地缘、厄尔尼诺、AI等都有对应受益的商品，跟踪基本面可捕捉商品beta机会 [24] - 黄金相对特殊，黄金的基本面在美元信用，本质上又受美债利率影响 [24] - 高利率从机会成本的角度对黄金形成了压制，这一情况在美国本土更为明显，但非美国家的黄金需求仍在攀升 [24] - 对黄金不悲观，但四季度赔率有限 [6][24] - 美国最大两个黄金ETF持有实物金（吨）与中国大陆黄金ETF持有实物金（吨）数据截至2026年9月30日，黄金配置需求仍在攀升 [26]