报告行业投资评级 本部分无相关公开明确行业投资评级内容 报告核心观点 - 今年债市长端持续领涨 收益结构发生明显转变 资金配置重心不断向长久期迁移 久期成为拉开账户收益差距的核心来源[2][3] - 当前债市策略趋同特征显著 行情对预期变化敏感度持续提升 超长信用债和二永债交易结构逐步出现变化 部分品种定价已进入缺乏历史参照的区间 单纯依赖久期获取收益的赔率有所下降 需侧重提升组合净值稳定性[2][56] 分目录内容总结 1、弃短 博长 - 国庆假期前超长端成为债市最强进攻方向 30年国债收益率下破2.10% 盘中一度触及2.09% 本轮上涨由权益市场风险偏好降温带来的股债资金再平衡 节前申购资金提前进场锁定票息 踏空长端资金回补 基本面和资金面暂未出现明显利空等因素共同推动[10] - 9月29日央行将一年期抵押补充贷款利率由1.75%下调至1.50% 同时将水网 新型电网 算力网 新一代通信网 城市地下管网和物流网等"六张网"纳入PSL支持范围 增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元 定向宽松信号强化债市做多情绪 同日多部门推出10月1日起实施的首套商业性个人住房贷款财政贴息政策 明确托底地产意图[11] - 政策落地后超长债行情未继续线性加速 交易难度上升 6月以来超长久期持续占据收益榜前列 多轮预期扰动未改变该格局 长端领涨推动今年债市收益结构出现两点核心转变[12] - 结构转变之一为中短债的困境 3年和5年AA+中短票收益率处于近两年1%以下分位的持续交易日数 已经逐渐接近2016年的水平[13] - 当前3年以内普通信用债成交占信用债总成交的比例已降至66% 低于去年6月至7月初长债交易火热阶段70%左右的水平[17] - 截至9月30日 5年以内AA+信用债收益率多数回到2024年以来低位 1年AA+中短票与1年AAA存单的利差已经收窄至5bp左右 信用风险补偿空间十分有限[20] - 结构转变之二为久期容忍度的显著提升 截至9月 20年至30年国债成交笔数占比升至71% 创下新高[23] - 7年至10年二级资本债成交占比在今年6月见顶后有所回落 随后7年至10年产业债承接长久期做多力量 其成交笔数占比升至8.8% 接近去年7月9.1%的阶段高点[23] - 6月以来累计收益超过2%的组合主要集中在30年国债 10年AA+中票和10年AAA-二级资本债 其中10年AAA-二级资本债累计收益达到2.36%[26] - 截至9月底 收益前20%的中长期纯债基金平均久期达到5.91年 较去年平均水平高出1.14年 收益位于前20%至50%的产品平均久期为4.42年 抬升幅度仅0.77年[30] - 截至9月底 中长期纯债基金加权平均年化收益率达到2.9% 今年高票息资产明显减少 资本利得对收益的重要性显著上升 同时中长期纯债基金收益率标准差低于往年 产品间策略差异持续收窄[32] - 今年城投债持续净偿还 中短久期高票息资产进一步减少 信用债净增量更多集中在产业债和二永债 推动配置重心向长端迁移[35] 2、趋同策略的集体波动 - 久期成为账户获取超额收益的主要来源后 策略趋同度越高 行情对预期变化的敏感度越高 国庆假期前政策扰动下 30年国债策略组合单周资本利得一度回撤约40bp 超长利率债波动明显放大 10年二级资本债和中票表现更为稳定 长信用成为9月相对占优方向[36] - 超长普通信用债较大回撤往往与负债端扰动相伴 只要利率债调整仍偏短暂 资金就容易继续向长信用寻找久期收益 但买盘集中后这类资产交易结构开始出现两点变化[38] - 第一 长信用拥挤迹象初显 9月中旬 7年以上普通信用债连续两周成交超过700笔 10年以上产业债单周成交达到133笔 创年内新高[40] - 9月下旬 基金单周净买入7年以上非金融信用债达到64.7亿元 仅次于去年6月的历史峰值 其中节前7年至10年品种净买入规模达到43.6亿元 创有数据跟踪以来的新高 假期前基金净买入贡献占比进一步升至46% 刷新去年1月以来的高点 超长信用债行情对公募增量资金的依赖持续加深[43] - 第二 二永债正在进入缺乏历史参照的定价区间 9月中上旬10年AAA-二级资本债与30年国债利差迅速压缩至-12bp附近 后续活跃券26农行二级资本债01B(BC)成交收益率最低下探至1.93% 与30年国债利差一度下探至-15bp 进入此前从未出现过的区间[49] - 5年二级资本债与10年国债利差压缩至11bp左右 创2025年以来新低 传统相对价值指标不断突破历史边界 二永债定价对利率债走势的依赖程度升至年内高位[50] - 国庆假期前30年国债收益率下探至2.10%以下 市场对利空定价偏弱 30年国债已成为高度一致的策略表达 一旦预期变化波动更易集中释放 超长信用债因过往调整表现稳定 叠加市场对负债端冲击预期不高 成为久期交易的替代选择 但资金越集中 超长信用债原有低波动特征越可能被削弱 行情对增量买盘的依赖持续上升 二永债与利率债的相对定价不断突破历史边界 传统估值经验约束持续减少[55] - 短期做多债市的惯性仍有延续可能 市场对债牛共识较强 久期交易已形成路径依赖 缺少强外生变量扰动的情况下趋势难迅速逆转 但多个品种进入缺乏历史参照的定价区间后 单纯依靠久期获取收益的赔率已下降 需侧重提高组合净值稳定性[56] - 底仓配置层面 3年至5年AA+及以上优质普通信用债静态收益优势已明显减弱 但其流动性和净值稳定性突出 可作为降低组合久期波动的底仓选择[56] - 二永债当前定价对利率债走势依赖明显上升 前期政策进入效果观察期后 长端利率波动可能被动传导至二永债 继续追多性价比弱于等待调整后的左侧机会 5年二级资本债可重点关注1.85%附近的交易价值 10年二级资本债则可等待收益率回到2.0%左右再提高参与积极性[56] - 超长信用债短期仍可能延续追多惯性 负债端保持稳定 机构排名压力仍存的情况下增量资金未必很快退出 负债端稳定性不足的账户建议控制参与力度[56]