报告行业投资评级 本报告未提及相关行业投资评级内容 报告核心观点 - 发达经济体政策利率中枢自20世纪80年代以来整体下行 背后既有通胀和经济增长回落 也受到贸易全球化 全球储蓄过剩 人口老龄化和高债务等结构性因素影响[4] - 2020年以来 全球公共卫生事件后的供应链受阻 劳动力市场偏紧 与大规模财政和货币刺激共同推高通胀 促使主要央行快速加息 当前高利率更多体现周期性紧缩 未来利率中枢更可能"低于本轮高点 高于2010年代低点"[4] - 中外货币政策分化主要源于通胀 经济周期和政策空间差异 中国需求和核心通胀偏弱 政策更侧重稳增长 海外通胀黏性和需求韧性更强 货币政策仍更侧重控通胀[4] 分目录内容总结 发达经济体利率为何经历长期下行 - 20世纪70年代末至80年代初 在能源冲击和高通胀背景下 主要央行采取高利率政策抑制物价 此后随着通胀中枢持续回落 经济增速逐步放缓 政策利率从历史高位进入长期下行通道 并在全球金融危机后进一步降至零附近甚至负值[7] - 贸易全球化扩大低成本商品供给并强化进口竞争 削弱企业定价能力 压低商品价格和整体通胀中枢 以美国为例 进口渗透率提高10个百分点会改变本土市场结构 来自中国的进口竞争加剧会压低美国企业加价率[7][31][37] - 金融全球化推动高储蓄经济体资金跨境配置 全球储蓄相对投资更加充裕 大量资金流向国债等安全资产 压低自然利率和长期收益率 20世纪90年代以来 全球储蓄率总体上升并逐步追赶投资率 储蓄-投资缺口由此前明显负值收窄至零附近 大部分阶段转为储蓄相对过剩 中国 日本 韩国等生产型经济体长期保持贸易顺差 本国储蓄超过国内投资的部分通过经常账户向海外输出 增加全球可贷资金供给[7][40][43] - 人口老龄化和潜在增速下降提高居民预防性储蓄倾向 并削弱住房 设备和基础设施等投资需求 进一步形成"高储蓄 低投资"的低利率环境 20世纪90年代以来 美国 英国 欧元区和日本潜在GDP增速均呈不同程度回落 其中日本下降最为明显 美国虽相对保持较高水平 但潜在增速也由此前3%以上降至2%左右 日本长寿化 少子化推动老年抚养比快速上升 进一步对自然利率形成长期下行压力[7][44][48] - 长期低利率推动政府债务持续积累 使财政支出和实体经济对融资成本更加敏感 高债务水平反过来增加高利率长期维持的成本 以美国为例 联邦政府债务占GDP比重长期上升 若各期限美国国债利率每年较基准路径高0.1个百分点 美国净利息支出将在2027—2036年累计增加3830亿美元 并推动财政赤字累计扩大3790亿美元 2026年和2027年美国净利息支出将分别增加约60亿美元和140亿美元 对应财政赤字分别扩大约80亿美元和160亿美元 同时日本泡沫经济破裂后非金融企业长期处于资产负债表修复阶段 低利率未能扭转企业去杠杆 欧元区面临货币统一与财政分散的结构性矛盾 成员国融资成本分化明显 都对高利率形成约束[7][55][56] 海外长期低利率为何回升 - 2020年以来发达经济体由低利率快速转向加息 供给端全球公共卫生事件冲击生产 物流和劳动力供给 供应链瓶颈和进口成本上升率先推高商品价格 随后劳动力市场持续偏紧 工资上涨推动服务通胀保持黏性[8][63] - 需求端大规模财政支持和超宽松货币政策托住居民收入和消费能力 经济重启后需求恢复明显快于供给 进一步扩大供需缺口 最终促使主要央行快速退出超宽松政策 美国财政赤字率大幅上升 价格压力从能源等局部领域逐步向核心商品和服务扩散 核心通胀明显抬升且回落更慢[8][67] - 当前高政策利率主要体现周期性紧缩 本轮政策利率上升幅度明显高于自然利率回升幅度 美国等经济体的自然利率虽较前期低点有所回升 但整体仍明显低于20世纪80—90年代水平[8][70] - 短期若霍尔木兹海峡开放 通胀压力回落叠加财政赤字约束 或推动长期利率下行 随着通胀逐步回落 政策利率仍将向中性水平靠拢[8][74] - 长期来看 人口老龄化 高债务杠杆和潜在增速偏低等因素仍将压低自然利率 与此同时逆全球化 地缘风险上行以及资本开支回升 对名义利率形成向上支撑 综合判断 未来利率中枢更可能呈现 "低于本轮高点 高于2010年代低点"的特征[8][77] 中外货币政策为何分化 - 中外货币政策分化根本上源于通胀环境和经济周期位置不同 中国生产供给能力较强 但需求端房地产仍处于调整阶段 消费和投资需求修复相对温和 供给相对充裕使CPI PPI持续低位 2023年5月至2026年2月 PPI较长时间处于负增长区间 CPI则持续低位运行 货币政策更侧重稳增长 促需求和支持结构调整[9][82] - 美国以消费和内需为主要支撑 就业仍具韧性 同时关税成本上升 地缘冲突带来的能源价格压力以及AI投资扩张均增加通胀黏性 美联储测算显示 剔除关税影响后 美国核心商品PCE价格涨幅将明显低于实际水平 AI相关产品对核心PCE的贡献明显高于历史平均 美联储降息空间因此受到约束[9][84][87] - 中外政策分化本质上反映的是经济基本面和通胀约束的差异 而非货币政策目标发生根本变化 随着海外通胀进一步回落 劳动力市场降温以及主要央行政策利率逐步向中性水平靠拢 中外货币政策方向的差异有望边际收窄 但在国内需求修复和海外通胀完全回归目标之前 政策周期仍难完全同步[9][91]