行业投资评级 - 银行业维持买入评级 [1] - 保险业维持买入评级 [1] 核心观点 - 10月流动性预计前松后稳，公募基金运作规则重修 [1] - 10月资金利率预计前松后稳，关注4Q利率债供需情况 [2] - 债市利率走势相对纠结，重点关注3Q经济数据表现与4Q供需情况 [7] - 银行三季报预期平稳，投资兼顾防御属性和稳增长预期 [9] - 保险高基数下3Q业绩面临压力，短期扰动后建议逢低布局 [13] - 公募基金运作规则行将系统性修订，有助更好适配理财投资需求 [16] 流动性 - 截至10月9日DR001/007分别收至1.31%、1.33%，较节前分别下降5bp、4bp，节后取现资金回流银行体系，资金面自发转松 [2] - 节后两日央行逆回购合计净回笼基础货币1.2万亿，截至9日央行存量逆回购降至3020亿，后续逆回购到期压力减小 [2] - 10月8日另有万亿3M-MDS到期，央行采取超额续作模式对冲，净投放中期资金2000亿，助力政府债发行承接 [2] - 节后1Y-NCD利率自前期1.48%~1.49%点位下探至1.46%附近 [2] - 10月流动性扰动与支撑因素并存，资金利率预计前松后稳 [2] - 央行中长期工具到期规模升至年内峰值，月内MDS、MLF分别到期1.5万亿、9000亿，合计到期规模2.4万亿，创25年以来峰值，11、12月中长期工具分别合计到期1.8、1.5万亿 [2] - 10月缴税截止日为26日，前后2~3个工作日集中备款走款，税期峰值同月末扰动易形成共振，季初月份为税收大月，23~25年同期缴税均值1.95万亿，环比9月多增8349亿 [3] - 截至9月末，国债、地方债年内分别合计净融资4.6、5.7万亿，同比分别少增0.8、0.3万亿；参照年初限额，年内分别还有2.1、1.4万亿的净增额度 [4] - 10月8日招标发行1500亿金融机构注资特别国债，月内另有1230亿超长期特别国债续发，以及7期关键期限国债、7期贴现国债、2期储蓄国债、1期超长期国债发行安排，发行规模预计1.3万亿左右，同9月体量相当，对应净融资规模8000亿左右 [4] - 参考目前28个已披露发行计划的省市地区，预计10月地方政府债发行规模在7000亿左右 [4] - 9日财政部另安排使用5500亿地方政府债务结存限额，规模创历年新高，其中一般债务结存限额3000亿、专项债务结存2500亿额度 [4] - 预计月内地方债净融资规模6000亿左右，10月政府债净增规模合计或在1.4万亿左右，相较9月1.56万亿虽有回落，但整体发行强度仍较高 [4] - 截至9月28日三家政策行合计投放新型政策性工具已超1000亿，结合前期1Q投放的1500亿，总投放规模已完成8000亿目标的31%，后续仍有5500亿左右额度安排 [5] - 截至9月末，年内政金债净融资合计-1335亿，同比少增近2万亿，后续伴随政策性工具的进一步落地，政金债发行或将集中放量 [5] - 节前隔夜逆回购操作额度上限提至万亿，9月MLF、10月3M-MDS均采取超额续作方式进行对冲，预计临近税期再度开启隔夜逆回购操作，月内MLF、6M-MDS到期易有望延续等量或超额续作模式 [5] - 截至10月9日，中债国债10Y、30Y到期收益率分别收至1.69%、2.09%，较节前分别变动+1bp、-1bp，点位仍处在年初以来低点附近 [7] - 节前9月28日国常会部署宏观政策发力提效，29日财政部、央行等部门联合发布房贷贴息与结构性工具调整系列政策，节前一揽子增量政策性质偏向温和托底，对债市影响相对有限 [7] - 4Q政府债发行预计维持较高强度，但超长债供给步入尾声，对超长端利率压制有所减轻，重点关注政金债发行与5500亿结存限额使用情况 [8] - 4Q银行卖债压力预计有所减轻，但伴随存款到期重定价红利减弱，负债成本下行空间有限，进一步配置意愿或有降温 [8] - 现阶段基金配债久期与持仓规模均较高，交易拥挤度上升背景下，利率小幅回调或触发集中止盈操作，易形成下跌-赎回的负反馈链条，加剧债市扰动 [8] - 截至10月9日，AAA级1Y-NCD利率收至1.46%，较节前有所回落，NCD-DR利差走阔至13bp [24] - 周内银行同业存单净融资-1053亿，环比前一周少减980亿，月初存单净融资缩量 [24] 银行 - A股银行指数在9月28日-10月9日期间累计上涨1.5%，跑赢沪深300指数4.2pct [9] - 板块内部，股份行(+1.9%)>国有行(+1.6%)>城商行(+0.9%)>农商行(+0.3%) [9] - 个股方面，浦发银行(+6.0%)、瑞丰银行(+3.0%)、交通银行(+2.9%)涨幅领先，沪农商行(-1.7%)、厦门银行(-1.3%)、重庆银行(-1.1%)跌幅靠前 [9] - 港股银行指数本期下跌2.3%，跑输恒生指数1.1pct，个股方面，招行H(+3.4%)、中行H(+2.4%)、交行H(+2.4%)涨幅领先 [9] - 预计三季报营收增速平稳，净利润增速稳中有升 [10] - 26Q3信贷社融增速进一步放缓，对应银行生息资产增速回落，同时负债端成本下行斜率趋缓，息差环比平稳或微降1bp [10] - 2025年5月LPR下调带动下半年息差走低，26Q3息差同比降幅收窄趋势有望延续，支撑利息净收入稳健增长 [10] - 中收受基数影响年内增速或前高后低，但26Q3其他非息基数较低且兼有AIC投资浮盈入账，增速应有改善 [10] - 银行以丰补歉、加大减值计提和不良处置力度的主线不变，净利润增速低于营收，但宏观经济运行平稳，上半年审慎计提、预留空间后，下半年净利润增速有望小幅提升 [10] - 个股方面延续分化，优质地区城商行和国有行业绩增速优势巩固 [10] - 银行板块避险防御特征强化，海外不确定性上升：美伊冲突高位僵持，油价及通胀预期随之居高不下；美元进入加息周期，节奏存在分歧但美债收益率持续攀升、流动性趋紧；AI叙事在需求和政策两端扰动频出，市场震荡加剧，资金避险需求上升，部分向银行股等高确定性红利资产分流 [11] - 进入Q4稳增长政策加速落地，赋予银行景气向上期权，9月28日国常会明确要加大宏观政策逆周期调节力度，确保全年经济增长目标实现 [11] - 节前PSL工具降价扩围、再贷款调增额度、财政贴息增量按揭；节后财政部提出要有力有效实施更加积极的财政政策，下发地方债结存限额、合理加快资金拨付和使用进度等，支持全方位扩大国内需求 [11] - 推荐优质地区城商行，区域经济弹性和结构转型占优，从信贷需求和风险损耗两侧提供相对优势，同时银行自身高ROE、高拨备也为长期可观投资回报做实基础，推荐江苏银行、宁波银行、杭州银行和苏州银行 [12] - 推荐稳健红利标的，基于经营情况和估值水平，推荐招商银行和国有大行 [12] - 本期A股银行成交额1,399亿元，占全市场比例上升54bp至1.71% [43] - 南向资金净流入港股银行12.1亿港元，工行H、农行H、中行H净买入量领先 [43] 保险 - 10月9日，新华保险发布举牌公告，其于9月29日通过二级市场集中竞价交易方式增持国泰海通H股股份，增持后公司及其一致行动人持有国泰海通H股、总股本比例分别为20.2%、4.0% [13] - 新华已于24年9月向国泰海通派驻董事（合并前为国君董事），后续若将其计入长股投将增厚营业外收入，对利润形成一定支撑 [13] - 当前国泰海通H股股息率（TTM）达5%+，尽管未计入长股投亦有助于提高股息收入，增厚净投资收益安全垫 [13] - 本期（9.28-10.9）A股保险指数下跌0.9%，跑赢沪深300指数1.9pct，个股层面除太保上涨0.9%以外均下跌，其中，中国平安（-0.8%）、新华保险（-1.2%）跌幅相对更小 [14] - 港股保险指数本期下跌3.4%，跑输恒生指数2.2pct，个股层面均下跌，其中，众安在线（-0.2%）、中国太保（-0.5%）、中国财险（-1.5%）跌幅相对更小 [14] - 本期A股保险成交额277.6亿元，占全市场比例为0.3% [14] - 南向资金（截至10.5）净流入港股保险18.7亿港元，个股方面，友邦保险、中国财险、新华保险H净买入额领先 [14] - 截至10月9日，10年期国债收益率为1.69%，较9月28日+1bp；750天移动均线为1.98%，较9月28日-1bp [14] - 65号文及高基数影响下3Q上市险企新单及价值增长均面临一定压力，但随着各险企持续深化降本增效提质，负债端承保盈利韧性长期有望增强 [15] - 由于3Q利率低位震荡且权益市场波动较大，高基数下预计上市险企净利润整体面临负增压力，部分TPL股票占比较低的险企表现或优于同业 [15] - 展望4Q，险企通过持续增配高股息股票有望在缓解利润波动的同时增厚净投资收益安全垫，若成长板块行情回暖亦将利好其投资收益修复 [15] - 当前板块估值仍处于历史较低水平，建议逢低布局 [15] - 推荐长期深耕转型、资负经营整体稳健的中国太保（A+H），承保盈利韧性强、股息率较高的财险龙头中国财险，以及资产端驱动下更为受益的纯寿险标的新华保险（A+H） [15] - 本期A股保险成交额277.6亿元，占全市场比例为0.3%；本期（截至10.5）南向资金净流入港股保险18.7亿港元，2025年以来周均值为净流入8.7亿港元 [51] - 主要个股涨跌幅由高到低依次为：中国太保（+0.9%）、中国平安（-0.8%）、新华保险（-1.2%）、中国人保（-3.1%）、中国人寿（-3.4%） [51] - 港股保险主要个股涨跌幅由高到低依次为：众安在线（-0.2%）、中国太保（-0.5%）、中国财险（-1.5%）、中国平安（-1.6%）、新华保险（-2.1%）、友邦保险（-3.4%）、中国人民保险集团（-4.7%）、中国人寿（-7.0%） [51] 理财 - 截至10月8日，固定收益类理财样本近1个月/3个月年化收益率分别为0.73%/1.03% [16] - 节前三个交易日（9月28-30日），固定收益类理财样本近1个月/3个月年化收益率周内均值分别为1.04%/1.01% [16] - 固收纯债、固收+理财近1个月年化收益率分别为1.47%、0.29%；固收纯债、固收+理财近3个月年化收益率分别为1.31%、0.49% [16] - 现金管理类理财周内近7日年化收益率中枢稳定在1.07%，临近月末时点，现管类理财与货基价差小幅倒挂2bp左右，峰值时倒挂近3bp [16] - 10月9日，证监会就《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》及配套规则公开征求意见 [17] - 现行《运作办法》于2014年修订发布，此次时隔12年再次修订主要涉及三方面内容 [17] - 完善基金投资运作监管要求，包括压实基金管理人投资运作主体责任、要求基金管理人强化基金产品的逆周期布局管理、加强投资风格稳定性管理、强化业绩比较基准约束作用等 [17] - 支持权益类基金发展，包括降低权益类基金/FOF基金等成立门槛、增强混合基金权益仓位稳定性、丰富基金运作方式类型等 [17] - 优化部分投资运作指标和机制，包括完善迷你基金监管要求、优化发起式基金退出要求、提高持有人大会治理效率等，同时设置了1年过渡期安排 [17] - 截至26Q2末，理财持有公募基金2.52万亿，季内大幅增加5700亿，较年初增加7000亿，规模占比升至7% [18] - 3Q以来整体呈现净申购状态 [18] - 二级债基配置需求具有较强韧性，尤其对大类资产配置相对受限的纯债理财体现更为明显 [18] - 《运作办法》拓宽基金投资策略和运作形式，支持管理人逆周期布局权益产品，为理财借助公募基金获取权益风险敞口提供了更多可能，同时将非FOF基金投资其他基金的市值占比上限提升至30%，支持二级债基等含权产品更灵活布局股票ETF等基金 [18] - 中长期纯债基金是理财填补资产配置缺口、灵活调节久期的工具型品种，3Q以来申购意愿较强 [18] - 打新策略产品、QDII产品等承接收益增强功能的基金，尤其在固收资产收益弹性有限、含权资产收益波动加大环境下，理财对通过多资产多策略增厚收益的诉求进一步提升 [18] - 《运作办法》明确基金投资REITs按照证券投资进行管理，新增无固定期限封闭式基金，并删除原有封闭式基金每年强制分红及分配比例要求等 [18] - 2026年以来，理财与信托合作中的不规范行为持续受到监管关注，后续若信托T-1估值等手段进一步受约束，预估理财对于周度估值的定开债基、摊余债基等有助于平滑净值波动的特定品种配置需求会进一步增强，当看空债市的时候也可能考虑负久期产品对冲等选择 [19] - 权益类基金、基金中基金（FOF）等基金的成立门槛，从规模2亿元、份额2亿份分别降低至5000万元、5000万份，固收类基金成立门槛维持不变 [20] - 优化完全被动复制型指数基金关于举牌、减持、短线交易的相关监管要求，适度放松其他指数类基金的交易限制 [20] - 要求混合基金需明确约定各类资产的配置比例，并分类别提出针对性监管要求，促进混合基金风险评级与实际风险特征相匹配 [20] - 完善迷你基金监管要求，要求基金管理人如选择持续运作迷你基金的，需承担基金运作的固定费用成本，并要求建立基金产品规模过低的强制退出机制 [20] - 优化发起式基金退出要求，删除现行关于发起式基金成立满3年规模不足2亿元需终止基金合同的规定 [20] - 提高持有人大会治理效率，在《证券投资基金法》框架下，修订完善需召开持有人大会的情形，明确基金管理人在规定情形内不需召开持有人大会即可修改基金合同约定内容 [20] - 设置1年过渡期，原基金合同不符合《运作办法》及配套规则规定的，允许基金管理人、基金托管人在过渡期内根据基金合同约定，协商一致后修改基金合同并公告 [20] - 截至10月8日，固定收益类理财样本近1个月/3个月年化收益率分别为0.73%/1.03% [63] - 节前最后三个交易日（9月28-30日）数据，固定收益类理财样本近1个月/3个月年化收益率周内均值分别为1.04%/1.01% [63] - 固收纯债、固收+理财近1个月年化收益率分别为1.47%、0.29%；固收纯债、固收+理财近3个月年化收益率分别为1.31%、0.49% [63] - 现金管理类理财周内近7日年化收益率中枢稳定在1.07%，临近月末时点，现管类理财与货基价差小幅倒挂2bp左右，峰值时倒挂近3bp，截至10月8日，倒挂幅度收窄至1bp左右，后续价差将进一步修复并回正 [63] - 根据《证券时报》披露的14家理财公司数据，综合考虑8月为季中小月、理财静态收益偏低等因素，测算全市场理财规模增加0.3万亿至35.9万亿左右，增量同比大体持平 [64] - 9月份理财将在季末再度呈现季节性回表特征，测算2023-25年9月理财规模分别减少0.9、0.7、1.1万亿，规模较月初降幅分别为3.2%、2.4%、3.3% [64]