投资评级 - 报告研究的具体公司维持"买入"评级，A股合理价值为69.98元/股，H股合理价值为71.70港元/股 [1] - 公司评级为买入-A/买入-H，前次评级为买入/买入 [4][8] - 当前价格为46.85元/48.00港元 [4] - 给予其26年50倍PE估值，参考可比公司，考虑其行业龙头地位 [1] 核心观点 - SHR-1139为自主研发的IL-23p19/IL-36R双特异性抗体，治疗中重度斑块状银屑病，Ⅱ期临床中期数据积极，具备全球best-in-disease潜力 [1] - Ⅱ期研究达到主要终点，600mg剂量组展现较高临床应答，第16周PASI90应答率达92.7%，显著优于安慰剂组的0%（P<0.0001） [1] - 单次给药实现一年疗效维持，超长效特征有望形成差异化优势，单次600mg给药后第52周PASI90及PASI100应答率仍分别达90%和65% [1] - SHR-1139通过YTE Fc工程改造延长药物作用时间，有望实现每年1—2次给药 [1] - 本次数据进一步验证SHR-1139的疗效及超长效潜力，强化公司自身免疫领域创新管线的竞争力 [1] 临床研究设计 - SHR-1139-201为随机、双盲、安慰剂对照Ⅱ期研究，共纳入145例患者，主要终点为第16周PASI90应答率 [1] - 研究登记号为NCT06875934，入组标准为年龄≥18岁、中重度斑块状银屑病、PASI≥12、sPGA≥3、受累体表面积（BSA）≥10% [9] - 给药方式按1:1:2:2:1随机分组，第0周60、300或600mg单次给药，150mg组于第0/4周各给药150mg，安慰剂组于第0/4周给药 [9] - 第26周60mg组给予30mg、150mg组给予150mg，300mg组和600mg组分别按1:1再随机至150mg/安慰剂、300mg/安慰剂，原安慰剂组给予600mg [9] - 第16周未达PASI50的患者接受600mg挽救治疗，不参加第26周计划给药 [9] 基线特征 - 600mg组年龄47.1（15.6）岁，男性占比80.5%，体重75.32（13.96）kg，银屑病病程16.37（13.55）年 [9] - 600mg组PASI评分21.30（9.64）分，受累皮肤面积（BSA）31.40（21.03）%，sPGA=3占比51.2%，sPGA=4—5占比48.8% [9] - 600mg组DLQI评分14.02（7.58）分，既往任意系统治疗占比82.9%，既往生物制剂治疗占比34.1% [9] - 600mg组既往抗TNF治疗占比4.9%，既往抗IL-17治疗占比29.3% [9] 疗效数据 - 第16周60mg、150mg、300mg、600mg组PASI90应答率分别为72.7%、52.6%、81.0%、92.7%，均显著优于安慰剂组的0%（P<0.0001） [1] - 600mg组PASI100应答率为43.9%，sPGA 0/1应答率为90.2% [1] - 第16周PASI75应答率：60mg组95.5%、150mg组78.9%、300mg组95.2%、600mg组95.1%、安慰剂组9.5% [9] - 第16周PASI100应答率：60mg组22.7%、150mg组31.6%、300mg组38.1%、600mg组43.9%、安慰剂组0% [9] - 第16周sPGA 0/1应答率：60mg组68.2%、150mg组57.9%、300mg组76.2%、600mg组90.2%、安慰剂组0% [9] - 单次600mg给药后第52周PASI90应答率达90%，PASI100应答率达65% [1][9] 既往生物制剂治疗亚组疗效 - 600mg组既往暴露患者PASI90应答率达100.0%，生物制剂初治患者PASI90应答率达88.9% [10] - 600mg组既往暴露患者PASI100应答率达50.0%，生物制剂初治患者PASI100应答率达40.7% [10] - 600mg组既往暴露患者PASI75应答率达100.0%，生物制剂初治患者PASI75应答率达92.6% [10] - 600mg组既往暴露患者sPGA 0/1应答率达78.6%，生物制剂初治患者sPGA 0/1应答率达96.3% [10] - 安慰剂组既往暴露及生物制剂初治患者PASI90、PASI100、sPGA 0/1应答率均为0% [10] 安全性数据 - 第16周600mg组不良事件发生率为78.0%，未出现治疗相关严重不良事件 [1] - 一年随访期间未观察到新的安全性信号，整体耐受性良好 [1] - 截至第16周任意AE发生率：60mg组72.7%、150mg组73.7%、300mg组76.2%、600mg组78.0%、安慰剂组71.4% [9] - 截至第16周严重AE（SAE）发生率：60mg组4.5%、150mg组5.3%、300mg组4.8%、600mg组2.4%、安慰剂组0% [9] - 截至第16周治疗相关SAE（TR-SAE）发生率：300mg组2.4%，其余组均为0% [9] - 截至第16周特别关注AE（AESI）各组均为0% [9] - 截至第52周任意AE发生率：60→30mg组90.9%、150→150mg组84.2%、300→150mg组95.0%、300→安慰剂组85.0%、600→300mg组95.0%、600→安慰剂组95.0% [10] - 截至第52周严重AE（SAE）发生率：60→30mg组9.1%、150→150mg组5.3%、300→150mg组10.0%、300→安慰剂组20.0%、600→300mg组5.0%、600→安慰剂组5.0% [10] - 截至第52周治疗相关SAE（TR-SAE）发生率：300→150mg组5.0%，其余组均为0% [10] - 截至第52周特别关注AE（AESI）各组均为0% [10] 盈利预测 - 预计公司26-28年EPS分别为1.40、1.70、2.06元/股 [1] - 预计2026E营业收入35,431百万元，增长率12.0%；2027E营业收入41,500百万元，增长率17.1%；2028E营业收入47,552百万元，增长率14.6% [3] - 预计2026E归母净利润9,289百万元，增长率20.5%；2027E归母净利润11,312百万元，增长率21.8%；2028E归母净利润13,675百万元，增长率20.9% [3] - 预计2026E EBITDA为10,954百万元；2027E EBITDA为13,246百万元；2028E EBITDA为15,918百万元 [3] - 预计2026E市盈率33.5倍；2027E市盈率27.5倍；2028E市盈率22.7倍 [3] - 预计2026E ROE为13.5%；2027E ROE为14.5%；2028E ROE为15.4% [3] - 预计2026E EV/EBITDA为24.2倍；2027E EV/EBITDA为19.6倍；2028E EV/EBITDA为15.8倍 [3] 财务数据 - 2024A营业收入27,985百万元，增长率22.6%；2025A营业收入31,629百万元，增长率13.0% [3] - 2024A归母净利润6,337百万元，增长率47.3%；2025A归母净利润7,711百万元，增长率21.7% [3] - 2024A毛利率86.2%，2025A毛利率86.2%，2026E毛利率87.0%，2027E毛利率87.5%，2028E毛利率88.0% [11] - 2024A净利率22.6%，2025A净利率24.4%，2026E净利率26.2%，2027E净利率27.3%，2028E净利率28.8% [11] - 2024A资产负债率8.1%，2025A资产负债率11.6%，2026E资产负债率9.5%，2027E资产负债率7.3%，2028E资产负债率7.0% [11] - 2024A每股净资产7.14元，2025A每股净资产9.23元，2026E每股净资产10.35元，2027E每股净资产11.72元，2028E每股净资产13.37元 [11] - 2024A经营活动现金流净额7,423百万元，2025A经营活动现金流净额11,235百万元，2026E经营活动现金流净额9,960百万元，2027E经营活动现金流净额9,582百万元，2028E经营活动现金流净额13,847百万元 [12] - 2024A期末现金余额24,239百万元，2025A期末现金余额40,156百万元，2026E期末现金余额46,234百万元，2027E期末现金余额50,819百万元，2028E期末现金余额59,558百万元 [12] 行业与竞争格局 - 当前银屑病生物制剂竞争逐步向深度皮损清除、长期疗效维持及给药便利性延伸 [1] - SHR-1139在实现较高临床应答的同时，有望凭借超长效特征降低患者治疗负担、改善长期依从性，形成差异化优势 [1] - 随着后续全球Ⅲ期研究推进及完整长期数据披露，有望进一步丰富公司自身免疫疾病创新管线，拓展国际化发展空间 [1]