报告行业投资评级 - 本次报告为固定收益点评报告 未明确给出对应行业的标准化投资评级 仅针对长端利率行情给出相关操作建议 [2] 报告核心观点 - 2026年7月22日以来的长端利率下行 基本面偏弱和降息预期是重要原因但并非全部驱动因素 债市对近期基本面走弱的定价已较为充分[2][4] - 实证结果显示风险偏好与期限利差具有较强相关性 随着科技股走弱 风险偏好回落 超长端债券表现进一步占优[2][5] - 资产轮动是本轮债市行情的重要推动因素 其他大类资产进入震荡阶段后 债券重新进入高夏普区间[2][6] - 本轮债市行情由交易盘主导 配置盘并未同步加仓 轮动资金在大类资产之间追逐高夏普品种 债市可能走出"快进快出"策略下的行情[2][7] - 建议关注行情节奏而非方向问题 操作上分批介入 不追高[2] - 叠加本轮央行降息周期可能已经接近尾声 本轮长端利率行情可能暂告一段落[7][14] 分目录内容总结 长端利率进一步下行 基本面定价或趋于充分 - 7月以来长端利率显著下行 基本面偏弱以及降息预期是其中两个重要原因 从历史经验看 基本面走弱与流动性转松的组合 往往对应债市一段持续的下行行情[15] - 2023年经济修复动能放缓 10年期国债收益率年末收于2.56% 较上年末下行28BP[15] - 2018年基本面预期转弱 货币政策转向宽松 10年期国债收益率全年下行约67BP[15] - 2024年10年期国债收益率由年初的2.56%下行至年末的1.68% 全年累计下行88BP 30年期国债收益率同期下行93BP[15] - 2026年7月22日 TL向上突破窄幅震荡区间之后 债市迎来一波债牛 在三季度基本面边际走弱 流动性转松的背景下 债市整体表现较好[16] - 7月22日TL合约收出大阳线 向上突破此前的三角形整理形态 完成方向选择 开启一段上行趋势 此后触及前期高点116.66 后续TL进一步突破该高点 高位震荡格局随之打破[16] - 截至2026年9月30日 10Y 30Y国债活跃券收益率分别较7月21日下行约6BP 15BP至1.68% 2.10% 30Y-10Y国债利差则由51.3BP收窄至42.5BP[16] - 9月基本面进一步走弱 偏弱基本面仍对中长期债市构成支撑 但随着长端和超长端利率持续下行 债市对近期基本面走弱的定价或已较为充分 基本面能够解释本轮利率下行的方向 但对于利率进一步下行的幅度和节奏 仍存在基本面之外的其他定价因素[16] 这轮债牛无法完全用基本面来解释 - 实证分析发现 除了经济基本面 风险偏好也是理解本轮长端利率下行的重要因素 研究借鉴Bernanke三因子模型 以30Y-10Y国债活跃券利差为被解释变量 以基本面 债券供给 债市活跃度 风险偏好等指标为解释变量 并添加长端国债收益率等控制变量进行模型拟合[21][22] - 模型拟合结果显示 经济基本面和债市活跃度因子的回归系数呈现出一定的显著性 由创业板指数刻画的风险偏好因子则与30Y-10Y活跃券利差展现出了较强的相关性 可以在较大程度上解释当前长端利率下行的现象 根据模型预测 目前30Y-10Y活跃券实际利差下行慢于中枢下行速度[22] - 本次回归样本时间段为2016年1月-2026年9月 样本量N为128 调整后R²为0.74[22] - 超长端利差与科技股指在多数阶段呈现一定的同向变化 科技股表现较强时 超长端利差往往同步扩大 科技股回调时 利差也多有收窄 两者呈现出典型的"股债跷跷板"特征 背后反映的是市场对中长期经济增长的预期变化[23] - 2026年7月以来 随着市场对科技赛道的乐观预期降温以及风险偏好回落 科技股整体高位回落 而债券资产继续走强 与此同时 30Y国债活跃券表现明显强于10Y 30Y-10Y国债利差快速压缩至年内低位[23] - 近年来超长端交易定价能力明显增强 这一变化表明本轮行情并非简单由基本面走弱所推动 风险偏好下降也正在增强市场对债券尤其是超长端的偏好 科技股走势正在成为利差变化的影响因素之一[23] 资产轮动角度 "最锋利的矛"轮到债券资产 - 在偏弱基本面已被债市较充分定价的情况下 债市仍延续强势 背后的核心原因是资产轮动[31] - 2024年"924"以来 各类资产轮番表现 白银黄金期货 有色板块 科技板块交替阶段性强势 使得债券市场在2026年上半年之前 几乎都处在边缘的位置 夏普比率很低 其他资产都有长时间的单边上涨高夏普阶段 例如2025年的黄金 以及2026年上半年的人民币[31] - 2026年7月份以来 其他资产呈现"涨不动"的态势 进入震荡阶段 债券市场尤其是30年国债及其期货进入高夏普区间 债券重新占据主导地位[33] - 7月初以来 TL合约涨了3.49元 且期间回撤幅度有限 T合约同期上涨了0.42元 相应的 30年国债活跃券收益率从2.24%下行至2.10% 累计下行14BP 10年期国债活跃券收益率从1.74%下行至1.68% 累计下行6BP[33] - 近期超长端表现进一步占优 随着行情推进 市场对久期的偏好明显增强 债基久期处于相对高位[33] - 本轮行情的典型特征是配置盘缺席 交易盘主导 10Y-30Y国债的大行净买入持续性为负 保险净买入量也并未显著放大 而基金 券商自营净买入波动较大 反映交易盘参与度较高 本轮利率进一步下行并不主要源于传统配置力量 交易性资金对于债券及超长久期品种的偏好 在强化甚至主导市场定价[35] - 本轮债牛"来得快" 定价主线不止基本面边际走弱 更多是资产轮动的助推 轮动资金在大类资产之间追逐高夏普品种 债市可能走出"快进快出"策略下的行情 一旦商品 科技股等重新出现高夏普机会 资金回流便可能会给债市带来阶段性压力 久期与仓位高位 赔率下降的交易结构 也会放大波动[36]