投资评级 - 报告维持中通快递-W“强烈推荐”评级 [3][7][40] - 目标估值：NA [3] - 当前股价：157.6港元 [3] - 预计2026—2028年归母净利润分别为106.5、120.5、132.5亿元，对应10月11日PE为9.6、8.0、6.9倍 [7][40] 核心观点 - 业务量稳步提升、结构持续改善，Q2净利润增长超50% [1] - 行业竞争趋于理性，叠加中通规模优势、运输分拣提效及业务结构改善，盈利有望稳步增长 [7] - 单票收入维持高位、量增与降本有望支撑盈利持续增长 [39] - 股份回购及现金分红有望持续增强股东回报 [7][40] 一、需求稳健增长，反内卷推动行业价格企稳 - 2026年上半年全国快递业务量1003.8亿件、同比增长4.9%，其中一季度477.3亿件、同比增长5.7%，二季度526.5亿件、同比增长4.2% [9] - 2026年上半年行业快递业务收入7714.1亿元、同比增长7.3%，快于业务量增速，对应单票收入7.68元、同比上涨2.2% [9] - 二季度单票收入7.64元、同比上涨3.5% [9] - 2025Q1至2026Q2行业季度业务量分别为451.4、505.1、494.3、538.7、477.3、526.5亿件，同比增速分别为21.6%、17.3%、13.3%、5.0%、5.7%、4.2% [10] - 2025Q1至2026Q2行业单票收入分别为7.66、7.39、7.42、7.58、7.73、7.64元，同比分别为-8.8%、-6.8%、-5.8%、-4.4%、1.0%、3.5% [12] 二、业务量稳健增长、结构改善，Q2盈利大幅提升 （一）业务量增速领先行业，市场份额同比提升 - 2026Q2公司完成快递业务量104.86亿件、同比增长6.5%，高出行业增速约2.3个百分点 [7][13] - 市场份额19.9%、同比提升约0.4个百分点，环比回落约0.3个百分点 [7][13] - 上半年业务量合计201.54亿件，同比增长9.6% [13] - 公司将全年业务量增速指引调整至6%—10%，对应408—424亿件，隐含下半年业务量同比增长约2.6%—10.5% [7][13] - 2025Q1至2026Q2中通市场份额分别为18.9%、19.5%、19.4%、19.6%、20.3%、19.9% [15] （二）高价值业务占比提升，单票收入同比大幅增长 - 2026Q2核心单票收入1.37元、同比增长15.5%，环比增加约0.01元 [7][16] - 快递服务单票收入1.30元、同比增长17.0%，环比增加约0.01元 [7][16] - 高价值KA件及逆向物流占比提升带动收入单价上行，直销机构产生的直客业务收入同比增长63.6% [7][16] - 2025Q1至2026Q2快递服务单票收入分别为1.185、1.115、1.151、1.288、1.295、1.305元，同比分别为-8.0%、-4.5%、2.3%、3.5%、9.3%、17.0% [17] - 2025Q1至2026Q2核心单票收入分别为1.255、1.183、1.216、1.353、1.358、1.367元，同比分别为-7.8%、-4.7%、1.7%、2.9%、8.2%、15.5% [17] - 2025Q1至2026Q2核心单票毛利分别为0.314、0.293、0.306、0.347、0.334、0.352元，同比分别为-24.6%、-31.2%、-19.6%、-10.4%、6.5%、20.2% [17] （三）运输分拣持续降本，结构变化带动总成本上升 - 2026Q2单票干线运输成本约0.32元，分拣成本约0.24元，两项合计约0.56元，环比下降约0.06元、同比下降约0.02元 [7][18] - 2026Q2核心单票成本约1.01元，环比下降约0.01元、同比增加约0.12元 [7][18] - 单票其他成本（不含物料）0.44元、同比增长约51%，主要系服务直客所支付的网点揽收及派送成本同比增加16.2亿元，相关支出主要用于处理电商退货包裹 [7][18] - 2025Q1至2026Q2干线运输成本分别为0.408、0.334、0.345、0.369、0.365、0.322元，同比分别为-13.2%、-14.0%、-11.5%、-8.9%、-10.5%、-3.7% [19] - 2025Q1至2026Q2分拣成本分别为0.271、0.245、0.250、0.257、0.254、0.239元，同比分别为-10.4%、-7.0%、-1.9%、-2.3%、-6.3%、-2.6% [19] - 2025Q1至2026Q2运输及分拣合计分别为0.679、0.579、0.595、0.626、0.619、0.561元，同比分别为-12.1%、-11.1%、-7.7%、-6.3%、-8.8%、-3.2% [19] - 2025Q1至2026Q2其他成本合计分别为0.261、0.311、0.315、0.380、0.404、0.454元，同比分别为52.4%、90.5%、84.2%、46.4%、54.7%、46.0% [19] - 2025Q1至2026Q2核心单票成本分别为0.940、0.890、0.910、1.006、1.023、1.014元，同比分别为-0.4%、9.2%、11.6%、8.4%、8.8%、14.0% [19] - 2026Q2公司整体毛利37.33亿元、同比增加约7.9亿元，增幅26.8% [21] - 毛利率25.7%、同比提升0.8个百分点、环比提升1.3个百分点 [21] - 单票毛利约0.36元、同比提升约0.06元、环比提升约0.02元 [21] （四）费用同比下降，费用率显著改善 - 2026Q2销售、行政及一般费用5.57亿元、同比下降10.7%，其中去年同期确认约0.4亿元信用损失准备形成基数影响 [7][22] - 费用率约3.8%，低于去年同期的5.3%及一季度的6.1% [7][22] - 其他经营收入净额0.51亿元，低于去年同期的1.54亿元，主要是由于政府补贴及税收返还、租金等收入同比下降 [7][22] - 2025Q1至2026Q2销售行政及一般费用分别为7.38、6.24、6.33、6.44、8.16、5.57亿元，同比分别为-17.7%、5.2%、16.2%、-1.8%、10.6%、-10.7% [23] - 2025Q1至2026Q2费用率分别为6.8%、5.3%、5.3%、4.4%、6.1%、3.8% [23] - 2025Q1至2026Q2其他经营收入净额分别为4.54、1.54、0.82、1.51、1.26、0.51亿元，同比分别为181.3%、-17.8%、58.4%、-56.7%、-72.3%、-66.7% [23] （五）经营改善叠加所得税返还，调整后净利润增长超50% - 2026Q2公司归母净利润30.51亿元、同比增长57.4% [7][24] - 调整后净利润30.86亿元、同比增长50.3%，对应单票调整后净利润约0.29元、同比增长约41% [7][24] - 上半年归母净利润合计51.69亿元，调整后净利润合计54.63亿元 [24] - 2026Q2实际所得税率7.7%，同比下降15.2个百分点，主要受3.44亿元所得税退税影响 [7][24] - 剔除本期该笔退税后，调整后净利润约27.4亿元、同比增长约33.6%，对应单票约0.26元、同比增长约25% [7][24] - 2025Q1至2026Q2快递业务量分别为85.39、98.47、95.73、105.58、96.68、104.86亿件，同比分别为19.1%、16.5%、9.7%、9.2%、13.2%、6.5% [25] - 2025Q1至2026Q2营业收入分别为108.91、118.32、118.65、145.11、132.82、145.50亿元，同比分别为9.4%、10.3%、11.1%、12.3%、22.0%、23.0% [25] - 2025Q1至2026Q2营业毛利分别为26.89、29.44、29.56、36.82、32.35、37.33亿元，同比分别为-10.4%、-18.7%、-11.4%、-2.1%、20.3%、26.8% [25] - 2025Q1至2026Q2归母净利润分别为19.93、19.38、25.24、26.25、21.18、30.51亿元，同比分别为39.8%、-25.2%、5.3%、10.2%、6.3%、57.4% [25] - 2025Q1至2026Q2调整后净利润分别为22.59、20.53、25.06、26.95、23.77、30.86亿元，同比分别为1.6%、-26.8%、5.0%、-1.4%、5.2%、50.3% [25] - 2025Q1至2026Q2实际所得税率分别为20.7%、22.9%、6.0%、19.4%、20.5%、7.7%，同比变化分别为-7.6、2.6、-13.1、-10.9、-0.2、-15.2个百分点 [25] 三、规模与网络巩固成本优势，结构改善盈利质量 （一）自营转运网络与精细化管理支撑持续降本 - 中通依托自营转运网络统筹路由、运力与分拣资源，在业务量增长过程中持续优化装载率和设备利用效率 [27] - 26Q2在高油价下，公司运输与分拣单票成本同比持续下降，操作环节的提效成果显著 [27] - 随着自动化投入及精细化管理持续推进，公司有望在维持服务品质的同时进一步改善运营效率 [27] - 直客尤其是逆向件业务对揽收响应、服务时效及末端履约提出更高要求，公司领先的服务品质及加盟商网络建设，有助于承接高价值客户需求 [28] - 未来公司有望持续平衡总部与网点收益，加快业务增长、服务提升和成本效率的良性循环 [28] （二）直客及逆向物流拓展，推动结构优化、盈利提升 - 二季度直客业务收入快速增长、核心单票收入同比提升，反映客户结构优化对收入端的拉动 [29] - 考虑该类业务同步增加网点揽派支出，未来盈利改善的关键在于服务定价覆盖增量成本，并通过运输分拣效率提升进一步扩大单票毛利 [29] - 公司有望依托规模及运营优势、网络和服务能力，在保持业务量稳健增长的同时持续优化产品结构及运营效率、提升盈利能力 [29] - 2025Q1至2026Q2直客业务收入分别为22.3、31.7、31.3、44.1、42.8、51.9亿元，同比分别为129.3%、149.7%、141.2%、71.5%、92.2%、63.6% [31] （三）回购与分红共同增强股东回报 - 2022—2025年度现金分红分别为20.6、36.0、40.4、37.8亿元，按各年度调整后净利润测算，分红率分别为30.2%、40.0%、39.8%、39.7% [33] - 2026年公司将年度股东回报目标调整为不低于上年调整后净利润的50%，包含现金分红与回购，其中26年上半年已回购7.40亿美元 [33] - 2026年3月，中通董事会批准新的股份回购计划，授权于2026年3月20日至2028年3月20日期间回购总额不超过15亿美元的公司股份 [33] - 截至2026年6月底，公司在该计划下累计回购616.12万份ADS，耗资约1.38亿美元（含佣金），剩余额度约13.6亿美元 [33] - 2025Q1至2026Q2季度回购金额分别为0.06、0.00、0.39、1.30、6.02、1.38亿美元，2026Q1含协议回购约4.2亿美元 [37] 四、盈利预测与投资建议 - 预计2026年业务量418.6亿件、同比增长8.7% [39] - Q3、Q4快递服务单票收入分别为1.300、1.305元，同比分别增长12.9%、1.3% [39] - 全年核心单票收入、核心单票成本分别为1.364、1.015元，同比分别增长8.8%、8.4% [39] - 对应Q3-Q4毛利分别增长27%、8%，归母净利分别增长5.3%(25年Q3税率优惠)、7.5% [39] - 预计2027—2028年业务量分别增长7%、8%，预计单票收入保持基本平稳、略有下降，假设核心单票收入分别下降1.3%、0.9% [39] - 预计成本持续优化，假设核心单票成本分别下降约3.9%、2.1% [39] - 预计2026—2028年归母净利润分别为106.49、120.50、132.45亿元 [39][40] - 2025A至2028E快递业务量分别为385.17、418.57、447.87、483.70亿件，同比分别为13.2%、8.7%、7.0%、8.0% [40] - 2025A至2028E核心单票收入分别为1.254、1.364、1.345、1.334元，同比分别为-1.7%、8.8%、-1.3%、-0.9% [40] - 2025A至2028E核心单票成本分别为0.936、1.015、0.975、0.955元，同比分别为7.1%、8.4%、-3.9%、-2.1% [40] - 2025A至2028E核心单票毛利分别为0.317、0.349、0.370、0.379元，同比分别为-21.0%、9.9%、6.2%、2.3% [40] - 2025A至2028E营业收入分别为490.99、579.82、611.86、654.94亿元，同比分别为10.9%、18.1%、5.5%、7.0% [40] - 2025A至2028E营业毛利分别为122.71、146.99、166.61、183.81亿元，同比分别为-10.5%、19.8%、13.4%、10.3% [40] - 2025A至2028E归母净利润分别为90.81、106.49、120.50、132.45亿元，同比分别为3.0%、17.3%、13.1%、9.9% [40] - 2025A至2028E销售行政及一般费用分别为26.38、25.46、27.12、28.39亿元，同比分别为-2.0%、-3.5%、6.5%、4.7% [40] - 2025A至2028E费用率分别为5.4%、4.4%、4.4%、4.3% [40] - 2025A至2028E实际所得税率分别为17.2%、16.9%、20.0%、20.0% [40] 财务数据与估值 - 2024至2028E营业总收入分别为44281、49099、57982、61186、65494百万元，同比增长分别为15%、11%、18%、6%、7% [8] - 2024至2028E营业利润分别为11777、10475、12420、14717、16197百万元，同比增长分别为27%、-11%、19%、18%、10% [8] - 2024至2028E归母净利润分别为8817、9081、10649、12050、13245百万元，同比增长分别为1%、3%、17%、13%、10% [8] - 2024至2028E每股收益分别为10.95、11.38、14.06、16.96、19.63元 [8][44] - 2024至2028E PE分别为12.3、11.9、9.6、8.0、6.9倍 [8] - 2024至2028E PB分别为1.7、1.6、1.5、1