离岸人民币债2026上半年回顾与展望：融资成本优势凸显，离岸人民币债景气扩容
东方金诚·2026-10-13 16:43- 报告行业投资评级 本报告未明确标注单独的行业投资评级，整体对离岸人民币债市场持景气扩容、提质发展的正向判断[2] 2) 报告的核心观点 - 2026年上半年离岸人民币债市场迎来景气扩容 合计发行规模达5790.04亿元 同比增长46.87% 存量规模超过1.8万亿元[2] - 本轮扩容核心驱动来自中美货币政策深度分化下人民币融资成本优势凸显 人民币国际化深化发展扩大离岸人民币资金池 离岸人民币外汇交易试点设立 南向通扩容等政策红利密集释放[2] - 点心债市场呈现三大结构性变化 发行主体从"融资导向"向"产业导向"转变 金融板块主导 城投退潮 互联网大厂AI资本开支扩张带动融资规模大幅增长 平均发行期限拉长 发行人全球化程度提升 境外机构占主导 其中境外金融机构占比超七成[2] - 明珠债2025年恢复发行后 发行主体从城投为主转向金融板块 多家金融机构陆续布局 发行数量与规模均实现增长[2] - 玉兰债依托"在岸的离岸债券"特性 2025年以来发行区域从东部发达省市扩展至西南地区 发行主体性质涵盖金融机构 国有企业 民营企业等 2026年初上清所定下扩容基调 推动玉兰债继续扩张[2] - 2026年下半年 南向通扩容与港交所离岸人民币国债期货上线将推动市场流动性与风险管理能力提升 点心债有望在AI融资需求 美元债置换 外资入场三重驱动下延续高景气 玉兰债与明珠债也将在政策指导下继续规范发展 提质扩容[2] 3) 分目录内容总结 一、人民币融资成本优势凸显 上半年离岸人民币债景气高增 - 2026年上半年离岸人民币债发行规模合计达5790.04亿元 同比增长46.87% 存量规模超过1.8万亿元 仅次于中资美元债 扩容受融资红利与政策支持共同驱动 在发行端与配置端形成供需共振[3] - 发行端融资成本优势来自中美货币政策分化与在岸—离岸利率传导 中国10年期国债收益率从2022年的2.78%降至2026年6月的1.73% 累计下行105个基点 年内有望进一步降息降准[4] - 2022年3月至2023年7月美联储累计加息525个基点 中美10年期国债利差进入倒挂周期 2024年9月至2025年末美联储累计降息175个基点至3.63% 但中债收益率下行 中美10年期国债利差倒挂幅度仍保持在2个百分点以上 2026年上半年中美10年期国债收益率平均倒挂约2.6—2.7个百分点[4] - 2026年上半年离岸人民币10年期主权债利率与同期在岸国债利率同步走低 进一步降低离岸人民币债发行成本 人民币融资成本优势凸显[4] - 配置端 2025年以来离岸人民币呈稳步升值趋势 增厚离岸人民币债投资汇兑收益 增强投资者配置意愿 2026年上半年CNH HIBOR呈下行趋势 离岸人民币资金池充裕 流动性较强 降低离岸人民币债券配置成本 拉动配置需求[4] - 流动性供给增加 境外金融基础设施持续完善 与发行供给及配置需求增加形成合力 推动上半年离岸人民币债市场景气扩容 年初港澳两地相继扩大人民币业务额度 离岸人民币流动性有效供给增加 新加坡 伦敦 法兰克福等多地增设人民币清算行 伦敦清算所将离岸人民币计价国债纳入合资格抵押品 健全离岸人民币债市场设施环境[5] - 本报告中离岸人民币债包括点心债 明珠债 玉兰债[6] 二、点心债 量升价降 期限拉长 境外发行人占主导 行业结构调整 （一）总量增长延续上年态势 - 2026年上半年点心债新发行债券562只 较去年同期增加126只 发行规模达5724.94亿元 同比增长45.22% 存量规模达1.79万亿元 剔除银行存单 同比增长35.98% 净融资额达2431.82亿元 同比增长105.08%[11] - 点心债高增长驱动因素 一是中美国债利差深度倒挂 离岸人民币市场流动性充裕 离岸人民币债券定价锚下行 离岸人民币稳步升值 四者合力形成融资优势 二是2025年7月"南向通"投资者范围扩大至证券 基金 保险及理财四类非银行金融机构 基金和券商等交易活跃度高的机构注入大量流动性 保险等长线资金入场为超长期限债券发行提供稳定资金支持 提升点心债配置需求[12] - 2026年上半年融资优势与"南向通"政策红利持续释放 推动点心债发行节奏阶梯式上行 6月单月发行规模超过1300亿元[12] - 2025年点心债发行840只 总规模9243.39亿元 2025年上半年点心债发行436只 总规模3942.18亿元 2026年上半年点心债类主权发行规模1867亿元 主权发行规模617.4亿元 城投发行规模235.77亿元 产业发行规模547.05亿元 金融发行规模2152.77亿元 地产发行规模46.35亿元[14] - 2025年点心债总净融资840亿元 2025年上半年点心债总净融资1185.79亿元 2026年上半年点心债总净融资2431.82亿元 其中产业净融资414.39亿元 类主权净融资52亿元 主权净融资297.4亿元 城投净融资70.07亿元 地产净融资-39.15亿元 金融净融资1526.05亿元[15] - 2026年上半年主权与类主权主体点心债发行规模2484.4亿元 占上半年总发行规模43.40% 较2025年同期增加549.4亿元 金融机构主体发行规模达2152.77亿元 占比37.60% 较去年同期增加155% 上半年净融资额占比超60% 城投与地产主体发行规模占上半年总规模比重同比降低4.84个百分点 上半年净融资规模占比仅为1.27%[16] （二）发行人结构 境外金融机构占比超七成 金融主导 城投退潮 科技崛起 - 点心债发行主体以境外机构为主 共计92家 其中境外金融机构主体占比超过七成 其次是企业主体 地方政府占比最低 境外金融机构中以美国为主要注册地的有14家主体 其次是香港12家主体 企业主体中注册地在境外 包含港澳台 的有8家 占比近15%[17] - 2026年上半年金融板块发行人占比超六成 相较2025年该板块发行人数量增长超过60% 城投板块发行人占比从38.15%降至19.23% TMT板块发行人数量大幅增长 主要得益于互联网大厂为AI资本开支融资[17] - 2024年阿里巴巴发行170亿元点心债 开创互联网大厂发行点心债的先河 2025年百度与美团合计发行214.8亿元点心债 2026年上半年快手 京东 腾讯接连发行点心债 合计285亿元 其中腾讯发行规模高达150亿元 占比52.63% 募集资金主要用于AI资本开支[17][18] - TMT板块还涌现出舜宇光学 光学电子元件制造 和德国电信 IT服务 等新主体 行业类型进一步多元化 发行人区域也由国内扩展至境外[18] - 2026年上半年城投主体点心债发行规模235.77亿元 占上半年总发行规模的4.12% 较去年同期下降34.99% 2024年城投点心债发行规模达到1758.81亿元顶峰 2024年末监管部门对通过跨境收益互换 TRS 和南向通渠道投资城投点心债进行窗口指导 要求各投资机构对城投债投资"只减不增" 2025年境外城投点心债发行规模腰斩 净融资收缩 2026年上半年城投点心债净融资额进一步萎缩至70.07亿元[23] - 2025年仅有江西 山西 陕西 广东 广西五省城投点心债出现净增 其中江西省城投点心债净增最多 为13.67亿元 2026年上半年城投点心债只有安徽 湖北 浙江三省出现净增 传统点心债发行大省如山东 四川 江苏 河南 其城投点心债规模出现大幅萎缩 个别省份如辽宁 宁夏等近两年城投点心债发行数量为零[24] - 2026年上半年区县级城投点心债新发行规模占上半年城投点心债发行总额的55.7% 园区发行占比14.1% 市级发行规模占比从26.4%降至23.9%[24] （三）发行特征 优质主体集中 总体发行成本降低 发行期限拉长 - 2026年上半年点心债以无评级为主 发行占比44.59% 发行人类型以境外金融机构和境内非金融企业为主 有主体评级的发行人信用等级跨度从AAA到投机级BB A级及以上主体占比过半 AAA级主体以国际多边开发机构与类主权机构为主 境外金融机构评级分布在AA至A-之间 整体信用资质较高 投机级发行人只有一个 为越秀地产下设SPV主体[29] - 城投主体信用资质偏弱 无评级主体23家 有评级的3家主体中 除中原豫资为A级外 其他主体均为BBB级 有债项评级的点心债中 A级及以上债项集中于TMT与金融板块 城投板块仅一只债有评级 由中原豫资发行 债项评级为A-[29] - 2026年上半年新发点心债加权平均票面利率为1.93% 创下新低 金融与TMT板块加权平均票面利率最低 集中在1%—3% 城投板块点心债发行票面利率集中于4%—6%之间 发行期限小于一年的债券与其他期限出现明显利率倒挂 且均为无评级主体发行的无评级债券[39] - 地产与能源板块上半年仅发行4只债券 均集中于3—5年期 地产板块加权平均票面利率高于能源板块 集中于3%—4%[39] - 点心债平均发行期限从2007年的2.40年波动上升至2026年的5.24年 增长约1.2倍 逐步成为发行人中长期融资的重要渠道[43] - 2026年上半年TMT板块发行平均期限最长 达到11年 主要系腾讯发行一只30年期限点心债拉高板块整体平均发行期限 城投板块平均发行期限3.11年 地产板块3.00年 金融板块5.28年 能源板块3.00年 其他板块6.07年[46] - 2026年上半年地方政府 金融机构以及主权发行人平均发行期限超过5年 成为点心债平均发行期限拉长的主要驱动力量[48] （四）发行规则与架构 Reg S条例主导 直接发行占比逾七成 - 境外债券发行规则主要有三类 SEC注册条例 144A条例以及Reg S条例 Reg S条例对信息披露以及会计报表要求较为宽松 深受国内中资离岸债发行人青睐 2026年上半年点心债发行人仍以Reg S条例为主 无评级发行人集中选择144A和Reg S发行条例 投机级主体仅选择Reg S条例 投资级主体多采取Reg S条例 仅有一家投资级主权主体印度尼西亚选择了SEC条例发行[49] - 境外债券发行架构主要分为直接发行 担保结构 SBLC结构 维好协议结构 红筹结构 前三类架构较常见于点心债发行中 2026年上半年点心债以直接发行为主要发行架构 占比74.42% 担保发行次之 占比21.22%[50] - 无评级发行人近半数选择直接发行架构 近三分之一选择担保发行架构 较少选择直接发行+担保 SBLC架构 投资级主体超七成选择直接发行 投机级主体选择担保发行 金融机构更偏好担保发行或担保发行+直接发行 担保发行+维好协议发行架构 企业更偏好SBLC结构 维好结构 类主权机构更偏好直接发行结构[50] 三、明珠债温和复苏 玉兰债扩容提质 - 截至2026年6月 以人民币计价的明珠债累计发行规模为1222.79亿元 以人民币计价的玉兰债累计发行规模为182.28亿元 明珠债依托上海自贸区FT账户框架 强调"两头在外" 玉兰债依托上清所—欧洲清算银行跨境托管联通 面向国际市场发行[65] - 2022—2023年明珠债发行数量 发行规模出现井喷 2023年发行规模达到历年峰值 2022—2023年明珠债发行人半数以上为城投 发行规模占比超过70% 其次是金融 地产 TMT及其他领域 城投明珠债集中发行于南方发达地区 浙江省发行规模历年占比均超过20% 发行主体主要为市级平台和区县平台 区县级平台发行城投明珠债规模占比超过70%[67] - 受央行窗口指导 城投离岸债融资收紧 明珠债暂停发行 2025年国泰海通金控和交通银行香港分行两家主体发行两只明珠债 合计发行规模7亿元 明珠债得以重启 2026年上半年3家主体发行明珠债 发行规模合计12亿元 期限均不超过1年 主要为金融板块的银行与证券公司[67] - 2019年明珠债发行1只 规模10亿元 2021年发行4只 规模47.50亿元 2022年发行55只 规模330.35亿元 2023年发行121只 规模815.94亿元[67] - 玉兰债2020年12月由上海清算所与欧洲清算银行联合推出 2021年中国银行香港分行发行第一笔以美元计价的玉兰债 2023年中国银行澳门分行发行首单人民币玉兰债 2024年发行主体扩展至非金融企业[72] - 2025年玉兰债发行地区从东部发达省市扩展至西南地区 发行主体性质涵盖国有企业 民营企业 地方城投 发行主体数量达到10家 创历史新高 以人民币计价债券的发行规模达52.76亿元[72] - 2026年初上海清算所明确提出"推动'玉兰债'模式扩容 引导更多高等级债券通过玉兰债模式发行" 2026年上半年市场共发行4只玉兰债 3只人民币计价 1只美元计价 以人民币计价的发行规模超50亿元 年内玉兰债有望持续扩张[73] 四、下半年展望 政策红利叠加需求扩容 离岸人民币市场将迎来结构优化 - 2026年6月《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》出台 提出创设境外央行回购工具 香港金管局可通过人民币国债等高等级债券回购方式从中国人民银行获得人民币流动性 便利香港离岸人民币流动性管理 目前香港金管局已完成首单签约 开展首批操作[79] - 2026年6月17日央行行长潘功胜提出将在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点工作 授权工行 农行 中行 建行 交行 中信六家境内银行总行利用外汇交易中心开展离岸人民币外汇交易 政策宣布当天6家银行均顺利达成首批交易 交易品种覆盖即期 远期 掉期全品类[79] - 2026年7月"南向通"扩容 年度投资净额度由5000亿元提升至8000亿元 同时将"南向通"债券纳入回购支持范围 把产品范围拓展至港币债券和人民币债券相关产品 辐射澳门债券市场 内地资金可通过该渠道直接参与点心债的一级认购与二级交易[79] - 2026年8月港交所正式推出全球首个离岸人民币国债期货产品 填补离岸人民币债市场长期以来缺乏标准化利率风险管理工具的短板 与债券通 互换通共同构成完整的风险管理闭环 吸引主权基金 养老金以及保险机构等长期配置型资金 扩大离岸人民币债投资者范围[79] - 2026年9月美联储加息25个基点 利率区间升至3.75%—4.00% 9月末中美10年期国债利差一度超过350bp 年内美国有望继续加息 国内经济供强需弱格局明显 物价保持温和水平 货币政策仍将保持宽松 国内市场利率中枢低位运行 人民币汇率"稳中走强" 下半年中美利差进一步走阔 人民币融资成本优势延续[80][81]