报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易摩擦反复，上周债市情绪有所修复；前半周市场情绪反复债市偏弱震荡，后半周股市下跌资金避险情绪升温债市整体走强，全周长债收益率微幅上行，短端收益率上行幅度显著大于长端，收益率曲线进一步平坦化 [3] - 本周债市将延续高波动震荡行情；四季度经济下行压力加大，稳增长政策加力必要性增强，降准降息概率提升，政府债券供给压力缓解，债市环境边际好转，但市场宽松预期不浓，公募基金销售费率新规未落地有扰动，10月下旬相关会议及贸易谈判影响资金风险偏好，债市情绪谨慎，短期内缺乏趋势性驱动因素，预计10年期国债收益率在1.70%-1.80%区间运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市受避险情绪提振有所修复，长债收益率整体波动微幅上行；10年期国债期货主力合约累计上涨0.31%，上周五10年期国债收益率较前周五上行0.40bp，1年期国债收益率较前周五大幅上行7.43bp，期限利差继续收窄 [4] - 10月13日市场避险情绪降温且9月贸易数据好于预期，债市全线回调，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.77bp，国债期货各期限主力合约高开低走全线收涨，10年期主力合约涨0.10% [4] - 10月14日受股市下跌、资金面宽松及贸易摩擦不确定性提振，债市有所修复，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行0.15bp，国债期货各期限主力合约低开高走收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.11% [4] - 10月15日受股市走强压制，债市有所调整，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.81bp，国债期货各期限主力合约低开后宽幅震荡多数收跌，10年期主力合约跌0.06% [4] - 10月16日受股市下跌及资金面宽松提振，市场情绪好转，债市整体偏强，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行0.42bp，国债期货各期限主力合约收盘表现分化，10年期主力合约涨0.06% [4] - 10月17日股市明显调整，中美贸易摩擦升温，资金避险情绪走高，债市延续走强，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行1.61bp，国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.12% [4] 一级市场 - 上周共发行利率债47只，环比减少38只，发行量4507亿，环比增加905亿，净融资额202亿，环比减少2237亿；国债、政金债发行量环比增加，地方债发行量环比减少；政金债净融资额环比增加，国债和地方债净融资额环比减少 [11] - 上周利率债认购需求整体尚可，4只国债平均认购倍数为2.56倍，22只政金债平均认购倍数为3.27倍，21只地方债平均认购倍数为16.07倍 [12] 上周重要事件 - 9月进出口增速大幅上行，出口额同比增长8.3%，增速比8月高3.9个百分点，对美出口同比下降27.0%，降幅比8月收窄6.1个百分点；进口额同比增长7.4%，增速比7月高6.1个百分点，自美进口同比下降16.1%，降幅比8月扩大0.1个百分点；出口增速上行因去年同期台风影响出口基数下沉、今年中秋节错期工作天数增加及外需韧性、芯片汽车出口高增，进口增速反弹因中秋节错期工作日增加及价格因素拉动，但实际进口动能仍处低位，后续出口增速有下行趋势，进口增速可能进入负增长 [13] - 9月CPI同比下降0.3%，前值-0.4%，1-9月累计同比下降0.1%；PPI同比下降2.3%，前值-2.9%，1-9月累计同比下降2.8%；CPI环比季节性上升，同比降幅收窄受促消费政策效应、家电手机价格涨幅扩大及国际金价上涨拉动，PPI环比持平因国内需求不足、反内卷对商品价格拉动效应减弱及国际贸易环境影响部分行业价格承压，PPI同比降幅收窄因上年同期基数走低 [13] - 9月金融数据整体平稳，新增人民币贷款12900亿，同比少增3000亿；新增社会融资规模为35338亿，同比少增2297亿；9月末M2同比增长8.4%，增速较上月末低0.4个百分点；M1同比增长7.2%，增速较上月末高1.2个百分点；人民币贷款季节性投放但同比少增因隐债置换因素及外部环境、内需不足抑制融资需求，社融同比少增受投向实体经济的人民币贷款和政府债券融资同比大幅少增影响，M2增速下行但保持较快增长，M1增速显著加快因上年同期基数下沉及隐债置换导致企业活期存款增加 [14] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，半胎钢开工率显著上涨，石油沥青装置开工率、日均铁水产量小幅下降，高炉开工率与前一周持平 [15] - 需求端方面，BDI指数继续上涨，出口集装箱运价指数CCFI持续下降，30大中城市商品房销售面积明显增加 [15] - 物价方面，猪肉价格明显下跌，大宗商品价格多数下滑，原油、螺纹钢及铜价均下跌 [15] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金16236亿元 [24] - R007、DR007均下行，股份行同业存单发行利率明显上行，各期限国股直贴利率均回升，质押式回购成交量显著增加，银行间市场杠杆率大幅波动，整体微幅下行 [27][28][31]

转债跟随权益缩量下行，高评级、低价风格继续占优 ——可转债周报（2025.10.13-2025.10.19） 核心观点 可转债周报 关注东方金诚公众号 获取更多研究报告 ·· 作者 东方金诚 研究发展部 分析师 翟恬甜 副总经理 曹源源 上周，财政部等三部门发布《关于调整海南离岛旅客免税购 物政策的公告》，扩大了离岛免税商品范围，进一步满足消 费者多元化购物需求；商务部等五部门发布《关于进一步完 善海外综合服务体系的指导意见》，要求提升出海企业国际 竞争力，打造形成央地联动、区域协同、资源集聚、内外贯 通的立体化、全链条海外综合服务生态。 时间 2025 年 10 月 20 日 二级市场方面：上周，转债跟随权益市场缩量调整，高评级 转债领跑各细分指数，低价转债也表现较强，高价转债明显 走弱，转债 ETF 净赎回规模扩大至 23.82 亿元，但相比权益 市场，转债抗跌属性已有所显现，上周万得可转债加权指数 跑赢万得全 A 共 1.43pcts。展望后市，当前市场风险偏好低 位运行，虽然中美贸易摩擦有望逐渐缓和，但短期内市场情 绪仍有赖于 11 月 1 日特朗普新一轮关税落地前，中美博弈 进程的推进节奏，不确定性 ...

宏观经济总体表现 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%，前三季度GDP累计同比增长5.2%，较2024年全年加快0.2个百分点[1] - 前三季度宏观经济延续偏强增长态势，增速高于年初制定的5.0%左右目标[5] 经济增长驱动力变化 - 三季度内需对经济增长的拉动力从上季度的4.0个百分点降至3.6个百分点，投资拉动力从1.3个百分点降至0.9个百分点[6] - 三季度出口增速加快，以美元计价由二季度的6.2%升至6.6%，净出口对经济增长的拉动力达到1.2个百分点[6] 工业生产 - 9月规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，增速较上月大幅加快1.3个百分点[1][9] - 1-9月工业增加值累计同比增长6.2%，增速较上年同期和上年全年均加快0.4个百分点[1][10] - 9月汽车制造业增加值同比增长16.0%，增速较上月加快7.6个百分点[9] 消费市场 - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，增速较上月下行0.4个百分点[1][11] - 三季度社零平均增速为3.4%，较上季度回落2.0个百分点[3][14] - 1-9月社零累计同比增长4.5%，增速较上年全年加快1.0个百分点[1][14] 固定资产投资 - 1-9月全国固定资产投资累计同比下降0.5%，出现历史罕见的负值，增速较上半年回落3.3个百分点[1][2][16] - 1-9月制造业投资累计同比增长4.0%，增速较前值回落1.1个百分点[17] - 1-9月房地产投资累计同比下降13.9%，降幅较前值扩大1.0个百分点[19] - 1-9月基建投资（不含电力）累计同比增长1.1%，增速较前值回落0.9个百分点[19] 政策展望与预测 - 预计四季度GDP增速有望达到4.7%左右，进而顺利完成全年5.0%左右的经济增长目标[4][7] - 财政稳增长政策正在加力，包括5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务结存限额[7][19] - 预计全年社零增速有望达到4.0%左右，较上年加快0.5个百分点[15] - 预计全年制造业投资增速将在3.5%左右，比去年全年增速下行5.7个百分点[18]

LPR报价现状与原因 - 10月LPR报价保持不变，1年期品种为3.0%，5年期以上品种为3.5%[1] - LPR报价稳定符合市场预期，主要因政策利率（7天期逆回购利率）未变[2] - 商业银行净息差处于历史最低点，报价行缺乏动力下调LPR加点[2] - 三季度宏观数据下行，但货币政策处于观察期，导致LPR保持稳定[2] 未来政策与市场展望 - 四季度稳增长政策加力，包括加快推进5000亿元新型政策性金融工具和安排5000亿元地方政府债务结存限额[3] - 年底前政策利率及LPR报价有下调空间，以提振内需和巩固房地产市场[3] - 美联储9月恢复降息，外部掣肘减弱，为国内宽松货币政策提供条件[3] - 预计央行将实施新一轮降息降准，引导LPR下调，刺激融资需求[3] - 四季度可能单独引导5年期以上LPR下行，以推动居民房贷利率更大幅度下调[4]

金融数据表现 - 9月新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元[2][5] - 9月新增社会融资规模3.53万亿元，同比少增2297亿元[2][8] - 9月末广义货币M2同比增长8.4%，增速较上月末下降0.4个百分点[2][9] - 9月末狭义货币M1同比增长7.2%，增速较上月末上升1.2个百分点，创近55个月最高[2][10] 贷款结构分析 - 企业中长期贷款同比少增500亿元，隐债置换影响减弱但基建与房地产施工进度偏慢仍构成拖累[6] - 企业短贷同比多增2500亿元，票据融资同比多减4712亿元，显示短贷与票据融资存在替代效应[6] - 居民中长期贷款同比多增200亿元，受益于一线城市房地产政策优化及30城商品房成交面积月均值同比增长6.7%[7] - 居民短贷同比少增1279亿元，反映消费需求偏弱及短期经营贷承压[7] 社融与货币环境 - 社融同比少增主要因人民币贷款同比少增3662亿元及政府债券融资同比少增3471亿元[8] - 还原债务置换影响后贷款余额增速约7.7%，远高于名义GDP增速，显示信贷对实体经济支持有力[7] - M1增速上升受低基数及隐债置换推高企业活期存款影响，不代表房地产或实体经济活跃度显著提升[10] 政策展望 - 四季度货币政策将保持支持性立场，重点降低融资成本并提振内需以对冲外需波动[4][11] - 年底前可能实施新一轮降息降准，结合5000亿元新型政策性金融工具推动贷款恢复同比多增[4][11]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 9月29日资金面整体平稳均衡但跨季资金价格较高，债市延续弱势，转债市场主要指数集体跟涨且个券多数上涨，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 中共中央政治局9月29日召开会议，决定二十届四中全会于10月20 - 23日在北京召开，将修改后的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》稿提请审议 [3] - 5000亿元新型政策性金融工具即将落地，全部用于补充项目资本金，发改委正推动资金投入项目并督促开工 [3] - 交易商协会完善主承销商日常评价标准，构建六位一体执业能力框架，加强对科创、民营企业债券支持 [4] 国际要闻 - 9月29日克利夫兰联储行长哈马克预计未来一两年通胀持续高于2%，或2027年底或2028年初回落，认为当前货币政策“温和限制性”，需保持限制性立场 [6] 大宗商品 - 9月29日WTI 11月原油期货收跌3.45%，布伦特11月原油期货收跌3.08%，COMEX 12月黄金期货收涨1.21%，NYMEX天然气价格收涨14.5% [7] 资金面 公开市场操作 - 9月29日央行开展2886亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有2405亿元逆回购到期，单日净投放481亿元 [9] 资金利率 - 9月29日资金面整体平稳均衡，季末结构性矛盾突出，跨季资金价格较高，DR001下行0.23bp至1.310%，DR007上行3.17bp至1.587% [10] 债市动态 利率债 - 9月29日股市午后上涨且市场担忧基金销售费率新规，债市延续弱势，10年期国债活跃券250011收益率上行0.75bp至1.8075%，10年期国开债活跃券250215收益率上行2.50bp至1.9900% [13] 信用债 - 9月29日2只产业债（“H1阳城01”涨超13%，“H0中南02”涨超461%）和2只城投债（“19津投04”涨超11%，“PR旅投01”涨超12%）成交价格偏离幅度超10% [14] - 融侨集团欠税6.51亿元收到税收强制执行决定书；世茂集团约100亿港元开发贷款获展期3年；多家公司因市场波动取消债券发行；宜昌高投评级被确认后撤销；青州城投有失信被执行记录；吉林省担保集团涉及被执行事项；南通三建存在失信行为 [16] 可转债 - 9月29日A股三大股指集体收涨，成交额2.18万亿元，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数集体跟涨，成交额828.64亿元，较前一日放量66.88亿元，430支转债中358支收涨，冠中转债涨停20%等，嘉泽转债跌逾10%等 [17] - 9月29日升24转债公告即将触发提前赎回条款 [19] 海外债市 - 9月29日2年期美债收益率不变，其余期限普遍下行，10年期下行5bp至4.15%，2/10年期利差收窄5bp至52bp，5/30年期利差收窄4bp至97bp，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行3bp至2.35% [20][21][22] - 9月29日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国下行3bp至2.71%，法、意、西、英分别下行4bp、5bp、5bp、5bp [23] - 截至9月29日收盘展示了中资美元债单日涨幅和跌幅前10的债券情况 [25]

李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会；资金面维持宽松，债市有所修复 【内容摘要】 10 月 14 日，资金面维持宽松态势；债市有所修复；转债市场主要指数集体跟 跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普 遍下行。 【鲍威尔暗示再次降息且缩表近尾声，警告劳动力市场前景恶化】10 月 14 日，美联储主席鲍 威尔表示，虽然一些重要的经济数据因美国联邦政府关门而推迟发布，但"根据我们掌握的数 据，可以公平地说，自四周前我们 9 月的会议以来，就业和通胀前景似乎没有太大变化……在 这个活力不足且略显疲软的劳动力市场中，就业的下行风险似乎有所增加"。尽管政府关门影 响了对经济的判断，仍保留了本月降息的可能性。他提到，现有的数据和调查依然表明，"商 品价格上涨主要反映了关税，而非更广泛的通胀压力"。他还称，准备金仍充足，联储可能会 在未来几个月内接近停止缩表所需水平；有迹象显示流动性在收紧，将谨慎行动避免类似 2019 年"缩减恐慌"。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会】国务院总理李强 10 月 14 日下午主持召开经 济形势专家和企业家 ...

东方金诚宏观研究 促消费对 CPI 形成支撑作用，低基数推动 PPI 同比降幅收窄 ——2025 年 9 月物价数据点评 研究发展部执行总监 冯琳 事件：根据国家统计局公布的数据，2025 年 9 月，CPI 同比下降 0.3%，上月为下降 0.4%，1-9 月 CPI 累计同比下降 0.1%；9 月 PPI 同比下降 2.3%，上月为下降 2.9%，1-9 月 PPI 累计同比下降 2.8%。 基本观点：9 月 CPI 环比季节性上升，同比降幅略有收窄，主要是受促消费政策效应持续显现，当月 家电、手机价格同比涨幅扩大带动，同时，近期国际金价大幅上涨也有一定拉动作用。这抵消了当月食品 CPI 同比降幅扩大的影响，带动整体 CPI 同比降幅收窄，也是当月扣除波动较大的食品能源价格、更能反 映基本物价水平的核心 CPI 同比升至 1.0%的主要原因。整体上，当前国内物价水平稳中偏弱，这也为四季 度货币、财政政策持续加力促消费、有力对冲外部波动提供了充分空间。9 月 PPI 环比延续持平，背后是 尽管国际原油价格企稳、铜价上扬，但国内需求仍不足，且反内卷对商品价格的拉动效应减弱，国内主导 商品价格整体表现偏弱。同时 ...

9月贸易表现 - 以美元计价，9月出口额同比增长8.3%，增速较8月提升3.9个百分点[2] - 以美元计价，9月进口额同比增长7.4%，增速较8月提升6.1个百分点[2] - 以人民币计价，9月出口和进口同比增速分别为8.4%和7.5%，与美元计价增速差异主要源于人民币对美元贬值[2] 出口增长驱动因素 - 出口增长主要受去年9月台风导致低基数（去年9月出口环比-1.6%，低于十年平均2.2%）和今年中秋节错期增加2个工作日推动[3] - 全球AI投资及国内制造业升级支撑芯片出口同比增长32.7%，汽车出口同比增长10.9%[4] - 对美出口同比下降27.0%，下拉整体出口增速4.2个百分点，但降幅较8月收窄6.1个百分点[5] 贸易多元化表现 - 对欧盟出口同比增长14.2%，增速较8月加快3.8个百分点；对东盟出口同比增长15.6%，增速放缓6.9个百分点[5] - 对“一带一路”经济体出口同比增长17.2%，占整体出口金额一半以上，其中对拉丁美洲和非洲出口增速分别大幅加快17.5和30.6个百分点[5] 进口增长分析 - 进口增长受工作日增加和国际大宗商品价格回升拉动，RJ-CRB价格指数同比反弹[9] - 原油进口量同比增3.9%，价格同比降10.9%；铁矿石进口量同比增11.7%，价格同比增1.5%[10] - 大豆进口量同比增13.2%，价格同比降10.2%；集成电路进口量同比增11.8%，价格同比增2.1%[10] 未来展望与风险 - 10月出口可能因高基数、工作日效应反转及外需放缓（全球制造业PMI连续7个月收缩）转为负增长[6] - 特朗普威胁对中方稀土等加征100%关税，但11月1日前仍有谈判空间，实际落地可能性较低[7] - 四季度稳外贸政策可能聚焦出口转内销、金融支持及拓展“一带一路”市场，新型政策性金融工具5000亿元或支撑进口[8][11]

制造业PMI总体表现 - 2025年9月制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点，但仍处于收缩区间[1] - 制造业生产指数大幅上升1.1个百分点至51.9%，创近6个月新高[2] - 新订单指数环比上升0.2个百分点至49.7%，市场需求改善[2] 制造业PMI回升驱动因素 - 季节性因素推动：过去10年9月PMI平均环比上升约0.3个百分点，今年天气扰动消退助力回升[2] - 政策效果显现：消费贷贴息和以旧换新第三批国补资金投放提振耐用消费品需求[2] - 外部环境改善：中美马德里经贸会谈结果提振市场信心，生产经营活动预期指数上升0.4个百分点至54.1%[2] 制造业细分行业表现 - 高技术制造业PMI为51.6%，环比小幅回落0.3个百分点，保持较高景气[4] - 装备制造业PMI大幅上升1.4个百分点至51.9%，受设备更新政策和机电出口拉动[5] - 消费品制造业PMI上升1.4个百分点至50.6%，与国补资金投放和出口正增长相关[5] - 基础原材料行业PMI为47.5%，环比回落0.5个百分点，因“反内卷”对价格拉动减弱[5] 非制造业与建筑业 - 9月非制造业商务活动指数为50.0%，环比下降0.3个百分点[1] - 服务业PMI为50.1%，环比下降0.4个百分点，受节后淡季和节日时点影响[6] - 建筑业PMI为49.3%，环比上升0.2个百分点，但连续两个月收缩[7] 价格与宏观展望 - 工业品价格低迷：PPI同比降幅预计收窄至-2.3%，受消费需求不振和房地产投资拖累[3] - 三季度GDP增速预计为4.7%，较二季度回落0.5个百分点[7] - 10月制造业PMI预计小幅降至49.6%左右，关注美国高关税和房地产调整影响[8]