美国AI投资的成本约束 - 美国AI投资面临资金成本与电力成本走高与收入增长不及预期的矛盾可能长期存在且愈发尖锐[2] - 美国低储蓄率经济结构下，AI投资规模迅速扩大导致全社会融资成本上升，美债实际利率持续新高[13] - 美债利率上行从资金供需两端推升：供给端国民储蓄率长期较低且海外对美债配置性需求下降，需求端政府赤字刚性且大厂债务融资规模迅速加大[17] - 美债利率提升直接抬高AI产业新增融资偿付成本，对机房等长久期资产年均成本抬高更为显著，同时付息压力提升进一步压缩新增融资规模[17] - 美国地方自治度较高导致电力基建全国统筹规划难度较大，数据中心拉高地方电价引发民众反对进而影响项目审批，已有八个州立法要求大负荷用户自建电源或承担电网升级费[21] 中国AI投资的制度性优势 - 中国长期维持高储蓄率和投资主导经济模式，债券市场利率持续回落，AI产业融资成本较美国具有显著优势[24] - 2026年非中资主体发行熊猫债和点心债规模加速增长，反映中国AI产业融资成本优势[24] - 中国条块结合的行政管理制度有利于电力基建和电力资源协调统筹，在存量发电产能、新增发电规模、跨区域输配电协调等方面较美国均有明显制度优势[26] - 2026年5月四部门印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》，支持数据中心绿电直购长协，未来长期算力用电成本有望进一步压低[26] - 中国扩大AI投资的关键约束不在成本，而在于有效算力不足和盈利能力较弱，2025年国内智能算力用算占比只有36.8%[26] - 据估算2026年中国主要AI企业相关业务营收合计或将仅占美国头部企业的十分之一[26] 中国政策配合与改革方向 - 2026年以来宏观政策取向明显偏向改革，政策首要目标由2022-2023年稳增长、2024-2025年防风险转变为当前促改革[31] - 改革背景下稳增长政策可能对新兴产业有更多关注，投资与补贴有望向AI领域倾斜，涉及AI产业的政策面临的预算和监管约束预计明显低于传统产业[34] - 稳增长具体方式包括政府购买算力服务、算力券模型券语料券补贴、采购国产化比例要求，以及财政金融协同专项资金、新型政策性金融工具、地方政府专项债、政府投资基金、资本市场绿色通道等财政信用手段[36] - 稳民生方面政策态度可能是进一步做大AI产业，在AI中上游薄弱领域加大投资、强链补链，非但不是加剧分化反而是促进收敛的第一步[35] - 核心媒体近期就新兴产业与就业民生景气分化问题作出表态，强调靠发展新产业稳就业稳企业来稳收入、技术进步红利要通过新产业做大来扩大分享面[40] 风险提示 - 可能存在海外储蓄向美国AI领域加速集中压低融资成本的风险[6] - 中国高端算力和模型厂盈利未来改善程度存在不确定性[6] - 国内改革期间政策既有案例和思路未必长期持续[6]